11月份的時(shí)候，因?yàn)檠浪柩淄床挥?，就去買了兩盒布洛芬，每盒100片（一個(gè)月后這些布洛芬片幫了很多同事朋友的忙）。只不過(guò)吃了沒(méi)幾片就忍無(wú)可忍去牙科醫(yī)院做了根管治療，從牙床上走下來(lái)，麻藥勁沒(méi)過(guò)還暈乎乎的星空君給每一位大夫護(hù)士道謝，不由得衷心感嘆，發(fā)明根管治療的醫(yī)生應(yīng)該授予諾貝爾獎(jiǎng)。

星空君就醫(yī)的醫(yī)院叫“濟(jì)南口腔醫(yī)院”，是當(dāng)?shù)刈钪膰?guó)營(yíng)牙科醫(yī)院之一。

之所以選擇這所醫(yī)院，主要還是名字，一看就知道是國(guó)營(yíng)，放心。

但是，如果你是浙江人，進(jìn)了“杭州口腔醫(yī)院”，會(huì)不會(huì)是同樣想法呢？

恭喜你，答錯(cuò)了。

杭州口腔醫(yī)院和濟(jì)南口腔醫(yī)院完全不是一回事，它的全稱是杭州口腔醫(yī)院集團(tuán)有限公司，大股東是大名鼎鼎的A股上市公司、傳說(shuō)中的牙茅：通策醫(yī)療。

當(dāng)然，星空君不否認(rèn)私營(yíng)醫(yī)院大夫們同樣醫(yī)術(shù)精湛，只是從一個(gè)相對(duì)客觀的視角來(lái)解讀，私營(yíng)醫(yī)院和公立醫(yī)院的經(jīng)營(yíng)理念是完全不同的，也導(dǎo)致服務(wù)態(tài)度、服務(wù)質(zhì)量等方面存在差別。

但無(wú)論怎樣，用一種“碰瓷”公立醫(yī)院的方式去經(jīng)營(yíng)，背后的動(dòng)機(jī)存疑。

一、“金牌”上市公司擴(kuò)張的套路

很多成長(zhǎng)比較靚麗的上市公司，被投資者們拿來(lái)和茅臺(tái)類比，戲稱“X茅”。比如通策醫(yī)療，被稱為“牙茅”。

那么，貴州茅臺(tái)的成長(zhǎng)邏輯是什么？這些“X茅”們，和貴州茅臺(tái)的成長(zhǎng)邏輯一樣嗎？

壓根不是一種成長(zhǎng)模型，能稱得上“X茅”嗎？

茅臺(tái)的成長(zhǎng)邏輯很簡(jiǎn)單：強(qiáng)大的營(yíng)收和利潤(rùn)，而營(yíng)收靠的是產(chǎn)品力成長(zhǎng)而非外延性擴(kuò)張。

茅臺(tái)的產(chǎn)品力也十分好理解，基本上產(chǎn)能即銷量，營(yíng)收和利潤(rùn)的成長(zhǎng)，幾乎完全靠飛天一己之力支撐起來(lái)，公司的營(yíng)收規(guī)模的增長(zhǎng)靠的是產(chǎn)能規(guī)模的增長(zhǎng)（以及漲價(jià)）而非并購(gòu)規(guī)模的增長(zhǎng)。

然而通策醫(yī)療不是，它靠的是并購(gòu)。所以根本不是“牙茅”。

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind，制圖：詩(shī)與星空

通策醫(yī)療的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)很有迷惑性，尤其是2021年以前，以近十年來(lái)的三季報(bào)為例，公司的營(yíng)收凈利潤(rùn)“比翼雙飛”。

會(huì)讓人產(chǎn)生一種錯(cuò)覺(jué)，這是一個(gè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、毛利率優(yōu)秀、高成長(zhǎng)性的企業(yè)。

然而事實(shí)情況是，公司的所謂穩(wěn)健，是因?yàn)橥ㄟ^(guò)巧妙的資本運(yùn)作，把不良資產(chǎn)剝離在上市體系之外，形成了投資者無(wú)法看到的“黑洞”資產(chǎn)。

二、資本帶動(dòng)蒲公英

公司的爆發(fā)式增長(zhǎng)源于2018年，當(dāng)年，公司啟動(dòng)了“蒲公英計(jì)劃”。

所謂“蒲公英計(jì)劃”，是公司集中資金加大投資力度，凝聚各方面醫(yī)療人才，全面做好在全省縣市區(qū)新設(shè)基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備， 規(guī)劃 3-5 年內(nèi)完成全省縣市區(qū)和重點(diǎn)鄉(xiāng)鎮(zhèn) 100 家口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)布局。

據(jù)企查查，諸暨市通策蒲公英投資咨詢合伙企業(yè)參股10家縣級(jí)口腔醫(yī)院。

蒲公英計(jì)劃分院按照杭口集團(tuán)持股 51%及以上比例規(guī)劃，關(guān)聯(lián)方蒲公英合伙企業(yè)持股比例 9～20%，當(dāng)?shù)蒯t(yī)生團(tuán)隊(duì)持股比例 30～40%的方式設(shè)立，

舉個(gè)例子，2019年新并表單位中，有一家叫做紹興柯橋存濟(jì)口腔醫(yī)院有限公司。

企查查顯示，這家新并表公司成立于2018年12月，剛成立就被通策醫(yī)療并表。

剛成立的時(shí)候，公司的實(shí)控人是通策醫(yī)療旗下的全資子公司杭州口腔醫(yī)院集團(tuán)，持股51%；第二大股東是自然人陳建治，持股40%；第三大股東是通策蒲公英，這個(gè)下文詳談。

但很快陳建治減持離場(chǎng)，現(xiàn)在的最大個(gè)人股東是王偉。

陳建治是誰(shuí)？

在互聯(lián)網(wǎng)查詢可以得知，陳建治是浙江省新華醫(yī)院口腔科的大夫。畢業(yè)于上海交通大學(xué)醫(yī)學(xué)院，長(zhǎng)期從事口腔修復(fù)臨床工作，熟練掌握口腔修復(fù)及相關(guān)專業(yè)常見(jiàn)病及疑難病的診治，精通烤瓷冠橋、全瓷冠橋、全口義齒、覆蓋義齒、套筒冠義齒、附著體義齒、種植義齒等修復(fù)，擅長(zhǎng)畸形牙、變色牙的美容修復(fù)和頜面部缺損的修復(fù)治療。

看過(guò)牙醫(yī)的大多都知道，牙科是挑大夫的，一個(gè)好的牙科大夫，可以帶來(lái)無(wú)數(shù)口口相傳的顧客。

新建醫(yī)院的盈利模式也就清晰了，借名醫(yī)站臺(tái)，確保營(yíng)收和毛利率。

另外，陳建治先生目前還是浙江省中醫(yī)大學(xué)口腔學(xué)院的教授，擔(dān)任口腔修復(fù)學(xué)教研室主任。通策醫(yī)療的董事長(zhǎng)傅其宏先生，曾兼任浙江中醫(yī)藥大學(xué)口腔醫(yī)學(xué)系主任，一直到2007年。二人很可能曾有上下級(jí)關(guān)系。

近5年來(lái)，公司累計(jì)增加了50家并表牙科醫(yī)院，并且以浙江省境內(nèi)為主。公司的增長(zhǎng)穩(wěn)定可控，帶來(lái)了強(qiáng)勁的成長(zhǎng)性。

但是，從并表公司的范圍看，已經(jīng)基本遍布浙江11個(gè)地市，甚至有的診所分部到了縣城。

簡(jiǎn)單總結(jié)下上述彎彎繞繞的操作：蒲公英基金先行，去投資牙科醫(yī)院并進(jìn)行試經(jīng)營(yíng)，一旦盈利能力達(dá)標(biāo)，毛利率和上市公司持平，那就變更股權(quán)，納入并表范圍，成為上市公司的一部分。

如果經(jīng)營(yíng)不善呢？

爛在蒲公英基金這鍋粥里，因?yàn)楣緦?duì)蒲公英基金不控股（只通過(guò)通策醫(yī)療的資本公司持股1%，以通策高管個(gè)人持股為主），所以不體現(xiàn)在上市公司財(cái)報(bào)里。

這就是通策醫(yī)療十多年來(lái)持續(xù)高漲的原因。

三、為什么2022漲不動(dòng)了

在三季報(bào)中，公司稱集采政策在全國(guó)范圍內(nèi)把種植牙服務(wù)做了科普工作，絕大多消費(fèi)者了解了集采以及種植牙，提升了口腔意識(shí)，咨詢的客戶大幅增加，但是下單的人少；集采導(dǎo)致的觀望情緒，有望在后續(xù)放量，為此公司在蒲公英分院布局及醫(yī)護(hù)人才儲(chǔ)備兩個(gè)方面均做了充分準(zhǔn)備。

但星空君不這么認(rèn)為，因?yàn)榉N植牙營(yíng)收僅占公司總營(yíng)收的15%左右，即便是忍著缺牙依然在觀望消費(fèi)者群體，對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響不那么大。

那么哪里出了問(wèn)題？

公司控股股東在2018年開(kāi)始進(jìn)行較大比例的股權(quán)質(zhì)押，當(dāng)時(shí)的比例高達(dá)所持股份的83%，近乎是清倉(cāng)式質(zhì)押。

后來(lái)隨著公司市值的膨脹，大股東適當(dāng)降低了一部分比例，但至今仍然維持著48.13%的較高比例。

蒲公英計(jì)劃是很燒錢的，雖然賬上看起來(lái)不是用的上市公司的錢，但大股東的錢也不是大風(fēng)刮來(lái)的，用股權(quán)質(zhì)押比較方便，但也說(shuō)明大股東資金狀況并不一定非常優(yōu)異。

而隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)大，蒲公英計(jì)劃的覆蓋范圍也非常龐大，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力，也導(dǎo)致行業(yè)盈利空間收縮，能夠維持以前的毛利率的蒲公英，不多見(jiàn)了... ...

再疊加疫情等因素，公司的擴(kuò)張自然而然遇到了瓶頸。