出品 l 觀點(diǎn)財(cái)經(jīng)

作者 l 橙子

4月15日，陽光城（SZ000671）披露了2020年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營收凈利三成增長，負(fù)債水平降至黃檔，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)看似改善明顯。

同時(shí)，陽光城也將追隨物業(yè)公司上市熱潮，把旗下物業(yè)公司陽光智博，送入香港資本市場，真實(shí)用意不言而喻。

在更早些時(shí)候，陽光城于4月7日發(fā)布公告稱，陽光城與泰康保險(xiǎn)簽署了一份戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將在項(xiàng)目代建代銷、物業(yè)、金融資本等層面開展戰(zhàn)略合作。而早在去年9月，陽光城就以未來10年業(yè)績對賭的形式，獲得泰康保險(xiǎn)近34億元的戰(zhàn)略投資，泰康保險(xiǎn)也成為陽光城第二大股東。

這幾件大事連在一起從賬面上看，一派祥和，但如果深入研究一下，總有幾分迫不得已的“無奈”。

營收凈利三成增長

三道紅線當(dāng)真僅踩一條？

先來說業(yè)績情況。

根據(jù)陽光城年報(bào)信息，整個(gè)2020年，陽光城實(shí)現(xiàn)全口徑銷售金額2180.11億元，雖達(dá)成年度銷售目標(biāo)，但同比僅增長3.3%。

圖片來源：陽光城2020年年報(bào)

參照該銷售表現(xiàn)，為避免夸下?？诘膶擂危柟獬侵t虛的將2021年銷售目標(biāo)微微上調(diào)至2200億+。如以2200億元計(jì)算，則2021年同比增速目標(biāo)僅為0.9%。

圖片來源：陽光城2020年年報(bào)

全年銷售情況反應(yīng)到業(yè)績層面，整個(gè)2020年?duì)I收凈利實(shí)現(xiàn)三成增長，其中：

營收實(shí)現(xiàn)821.71億元，同比增長34.60％；

歸母凈利潤為52.2億，同比增長29.85％；

扣非后歸母凈利潤為51.91億元，同比增長32.52%。

圖片來源：陽光城2020年年報(bào)

在杠桿問題上，陽光城全年資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)高企，為83.18%。剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率仍高達(dá)約79.1%，高出“三道紅線”中規(guī)定的下限。

圖片來源：東方財(cái)富

凈負(fù)債率則較2019年下降了43.04個(gè)百分點(diǎn)至94.90%，若在陽光城592.6億元凈資產(chǎn)中扣除40億元的永續(xù)債，則其真實(shí)凈負(fù)債率將為101.86%，同樣高出“三道紅線”中規(guī)定的下限。

不過，得益于公司現(xiàn)金流情況的改善，賬面498.05億元的可支配資金，在扣除“三道紅線”要求的92.9億不可使用的受限制資金，及60.21億元的預(yù)售監(jiān)管資金后，現(xiàn)金短債比為1.06。

因此，三道紅線中，陽光城僅現(xiàn)金短債比一項(xiàng)符合監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，其余資產(chǎn)負(fù)債率和真實(shí)凈負(fù)債率兩項(xiàng)指標(biāo)，仍高出“三道紅線”要求。

這樣的結(jié)果對于本就融資成本高企的陽光城，自然算不上好消息，而引入泰康，或許正是陽光城解決杠桿壓力和資金壓力的途徑之一。

與泰康合作

目的幾何？

陽光城與泰康最近的合作有兩次，分別是去年9月份泰康成為陽光城二股東，第二次是今年4月，陽光城在銷售和資本層面，再度與泰康達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議。

其中最值得一看的還在于去年9月9日，陽光城與泰康保險(xiǎn)達(dá)成一份股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

圖片來源：東方財(cái)富

獲得泰康戰(zhàn)投的前提是，陽光城許諾以2019年40.2億元?dú)w母凈利潤為基礎(chǔ)，2020年至2024年間，陽光城歸母凈利潤每年年均復(fù)合增長率不低于15%。

并承諾，陽光城這5年累積歸母凈利潤數(shù)不低于340.59億元，此后5年累計(jì)歸母凈利潤需達(dá)601.64億元，10年承諾歸母凈利潤總計(jì)達(dá)942.23億元。若業(yè)績未達(dá)標(biāo)，則對泰康進(jìn)行相應(yīng)現(xiàn)金補(bǔ)償。

對于這份對賭協(xié)議在未來10年的可操作性，從2020年陽光城的業(yè)績表現(xiàn)來看，頭一年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)增速29.85%的歸母凈利潤，為未來增長贏得一些空間。

但拉長時(shí)間周期，從陽光城近幾年不斷放緩的銷售增速，以及當(dāng)前國內(nèi)樓市發(fā)展現(xiàn)狀來看，實(shí)現(xiàn)這份對賭協(xié)議，還是有一定壓力的。

參考陽光城歷史銷售數(shù)據(jù)，2016年至2019年，陽光城的銷售額分別為487億元、915億元、1629億元、2110億元，同比分別增長57%、88%、78%、30%。

盡管銷售增速出現(xiàn)下滑，卻依舊保持兩位數(shù)增長，但到2020年，陽光城全年僅實(shí)現(xiàn)3.3%的銷售增速，著實(shí)太低。

反應(yīng)到歸母凈利潤的增速表現(xiàn)上，根據(jù)此前財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，陽光城2017年、2018年、2019年的歸母凈利潤分別同比增長為67.63%、46.36%、33.21%，也在逐年下降，2020年則進(jìn)一步下降至29.85%，增速低于30%。

圖片來源：東方財(cái)富

再疊加政策端針對一二線樓市不斷加碼的調(diào)控政策，超7成土儲(chǔ)集中在一二線城市的陽光城，無疑會(huì)面對政策壓力下的巨大銷售壓力，對其業(yè)績增長造成進(jìn)一步的不利影響。

圖片來源：陽光城2020年年報(bào)

可即便對賭壓力山大，陽光城卻不得不為。

因?yàn)橄啾葘€壓力，泰康入駐也會(huì)讓陽光城獲得更充沛的資金支持，融資層面也能獲得更高的信用評級，從而降低融資成本，而這兩點(diǎn)才是陽光城目前最需要的東西。

引入泰康

陽光城的現(xiàn)實(shí)考量

根據(jù)2020年年報(bào)，單從現(xiàn)金流表現(xiàn)來看，陽光城全年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達(dá)213.5億元，同比增長38.64%，自2017年以來，連續(xù)4年凈流入。

圖片來源：東方財(cái)富

但如果對比同樣穩(wěn)定增長的債務(wù)規(guī)模，以及本身高周轉(zhuǎn)模式對現(xiàn)金流的渴求，陽光城的賬面資金可能并沒有大家想象中的那么充沛。

截至2020年底，陽光城總的有息負(fù)債為1060.39億元，其中短期有息債務(wù)為325.24億元。

而同期陽光城賬面貨幣資金只有498.05億元，扣除92.9億不可使用的受限制資金后，還剩405.15億元，可以覆蓋325.24億元的短期有息負(fù)債。

但誠如我們之前所說，目前，陽光城依舊奉行高周轉(zhuǎn)模式，此種模式下雖然可以快速實(shí)現(xiàn)資金回流，提高周轉(zhuǎn)效率，但也需要房企擁有充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備，用以快速拿地、快速開發(fā)，然后快速銷售回款。

因此在考慮到短期負(fù)債的情況下，陽光城當(dāng)前賬面資金實(shí)際上可能并不算充裕。而為了補(bǔ)充現(xiàn)金流，陽光城通過外部融資獲得的籌資性現(xiàn)金流在連續(xù)兩年為負(fù)之后，2020年也再度為正，達(dá)到6.23億元。

圖片來源：東方財(cái)富

與此同時(shí)，陽光城也面臨高昂的融資成本。

根據(jù)年報(bào)披露，整個(gè)2020年陽光城的平均融資成本盡管同比減少了28個(gè)基點(diǎn)，但仍高達(dá)7.42%，超過行業(yè)平均水平。

圖片來源：陽光城2020年年報(bào)

如此一來，不太寬裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備，疊加昂貴的融資成本，便不難理解陽光城為何頂著巨大壓力也要與泰康簽下對賭協(xié)議。因?yàn)檫@不僅能獲得一筆巨額現(xiàn)金解燃眉之急，也能憑借泰康背書，提高融資評級，獲得更加優(yōu)惠和更高額度的融資支持。

只是對現(xiàn)在的陽光城而言，簽協(xié)議容易，但要履行好這份協(xié)議，可能有點(diǎn)難。

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