【猛獸財(cái)經(jīng)】花旗集團(tuán)：股價(jià)翻倍之路
花旗集團(tuán)的股價(jià)很便宜，其2022年的市盈率低于同行。
在與同行的比較中，花旗銀行并未落敗，甚至有些亮眼，例如，與美國銀行相比，花旗在資本和效率方面的得分較高。
花旗銀行的市盈率偏低是因?yàn)槭杖朐鲩L(zhǎng)乏力。
花旗銀行新任CEO將于2021年2月上任，她接手的是一項(xiàng)資本充足、運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率較高的業(yè)務(wù)。對(duì)增長(zhǎng)的追求將決定她擔(dān)任該職位的時(shí)間，并推動(dòng)市場(chǎng)對(duì)該股的估值。
花旗集團(tuán)（股票代碼：C）明年2月將有一位新的CEO上任，簡(jiǎn)·弗雷澤將接替邁克·科爾巴?，F(xiàn)在是看看銀行股的好時(shí)機(jī)，我們認(rèn)為，這只股票值得買入。如果弗雷澤的經(jīng)營(yíng)管理理念能夠?yàn)榛ㄆ熳⑷朐鲩L(zhǎng)活力，花旗有望實(shí)現(xiàn)翻番。
花旗銀行估值便宜
讓我們從估值開始分析。
投資者應(yīng)該根據(jù)收益而不是賬面價(jià)值來評(píng)估銀行的價(jià)值。當(dāng)銀行的分析師建立以股價(jià)/賬面價(jià)值為基礎(chǔ)的估值模型時(shí)，華爾街的賣方研究中有一個(gè)值得注意的花招，通過讓投資者參與ROE與股本成本的計(jì)算，使得估值業(yè)務(wù)看起來比實(shí)際更復(fù)雜。值得注意的是，這些模型中的ROE是用收益除以股本來計(jì)算的。所以他們實(shí)際上是受收益驅(qū)動(dòng)的。如果收益上升，凈資產(chǎn)收益率也會(huì)上升，而模型告訴你要考慮更高的價(jià)格/賬面價(jià)值。那么，投資者應(yīng)該堅(jiān)持市盈率角度，忘記賬面價(jià)值。
在美國各大銀行中，華爾街對(duì)花旗銀行2022年的預(yù)期收益最低。如果它能和同行里的美國銀行（股票代碼：BAC）和摩根大通（股票代碼：JPM）處于同一個(gè)陣列，其股價(jià)將能上漲50%以上。
那么，三個(gè)關(guān)鍵問題出現(xiàn)了：
1. 花旗能在2022年前實(shí)現(xiàn)預(yù)期盈利嗎?
2. 為什么它比美國銀行和摩根大通便宜?
3. 新任CEO官簡(jiǎn)·弗雷澤能否幫助花旗實(shí)現(xiàn)與美國銀行、摩根大通類似的增長(zhǎng)？
最后一個(gè)問題對(duì)投資者來說特別關(guān)鍵，因?yàn)樗馕吨摴煽赡軙?huì)翻倍。
如果到2022年美國（和全球）經(jīng)濟(jì)正?；?，花旗將從兩個(gè)方面獲得好處:
在該行業(yè)重新評(píng)級(jí)時(shí)，所有銀行分擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低，以及追趕領(lǐng)先同行的較高估值。任何正在彌補(bǔ)的估值赤字的重要部分都會(huì)讓投資者感到高興。
我們認(rèn)為，目前考慮估值低于同行的銀行是合理的，原因是該行業(yè)的總體前景并不令人信服——時(shí)斷時(shí)續(xù)的新冠肺炎危機(jī)，以及可預(yù)見的短期內(nèi)的低利率水平，使得形勢(shì)相當(dāng)平緩。像富國銀行（股票代碼：WFC）這樣的估值修復(fù)和復(fù)蘇的股票，可能會(huì)帶來更大的上行空間。當(dāng)然，花旗已經(jīng)將與2008年相關(guān)的戲劇性事件拋在腦后，依托于強(qiáng)大的基礎(chǔ)，需要進(jìn)一步釋放增長(zhǎng)。這是該行業(yè)實(shí)現(xiàn)任何目標(biāo)的潛在來源。
花旗的未來是樂觀的
目前來看，我們對(duì)花旗銀行的預(yù)估，要考慮到還有很多部分是變動(dòng)的，然而，粗略的預(yù)測(cè)表明，華爾街對(duì)花旗銀行2022年每股收益的共識(shí)是相當(dāng)保守的。下表的展望顯示，2022年花旗集團(tuán)的總收入低于2019年的水平。
資料來源：花旗集團(tuán)
除了較低的收入預(yù)期外，需要注意的關(guān)鍵是2022年和2018-2019年的效率比（營(yíng)業(yè)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入之比）?；ㄆ煦y行的效率比從2019年的56.5%下降到2022年的58.6%，這是一種實(shí)質(zhì)性的惡化，導(dǎo)致這種惡化的主要原因，僅僅是不良貸款撥備支出從異常高的水平回升。如你所見，花旗集團(tuán)在2022年的底線是178億美元，比2019年的底線低8%。
無論短期不確定性如何，在中期預(yù)測(cè)期內(nèi)，銀行將恢復(fù)正常的資本分配機(jī)制，因此這意味著回購和股息應(yīng)恢復(fù)到我們?cè)谛鹿谝咔榍胺浅Ｊ煜さ木置妗渥愕呐上⒙省?/strong>
如果按照花旗目前的股票數(shù)量計(jì)算，其每股收益為8.45股，僅比市場(chǎng)普遍預(yù)期低1.5%。預(yù)期回購活動(dòng)導(dǎo)致的股票數(shù)量減少，將增強(qiáng)這一點(diǎn)。收益預(yù)期似乎根本沒有動(dòng)搖投資者的信心。
為什么花旗比美國銀行和摩根大通更便宜?
自2008年金融危機(jī)以來的一段時(shí)間里，投資者可能會(huì)忍不住把花旗的估值折扣降至它不得不進(jìn)行的重組水平，以及它在強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債表方面的水平。許多評(píng)論人士還提到了它在新興市場(chǎng)(墨西哥和亞洲)的敞口。現(xiàn)在先把這些忘掉吧?；ㄆ煺谶M(jìn)行重組——它撤掉了沒有意義的業(yè)務(wù)，遺留資產(chǎn)也所剩無幾。其新興市場(chǎng)業(yè)務(wù)質(zhì)量高，如果治理穩(wěn)健，新興市場(chǎng)股票的交易價(jià)格不會(huì)低于發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票。
如果把花旗和四大銀行中另一只看上去便宜的銀行股——富國銀行進(jìn)行比較，估值的神秘就會(huì)加深。
正如我們最近所寫的那樣，富國銀行面臨著許多花旗銀行沒有面臨的不利因素，比如，只有在某些關(guān)鍵治理程序令美聯(lián)儲(chǔ)滿意后，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)取消資產(chǎn)上限。從P&L的角度來看，一個(gè)主要問題是，富國銀行的做市業(yè)務(wù)規(guī)模較小，無法通過利用金融市場(chǎng)波動(dòng)來抵消利率大幅下降對(duì)其凈利息收入造成的壓力。不過，今年上半年，花旗銀行的本金交易額度獲得了巨大收益，抵消了凈息差壓力和部分上升的貸款損失撥備。在資本比率方面，花旗銀行與所有同行競(jìng)爭(zhēng)，這反映在疫情爆發(fā)前，花旗銀行向股東支付的高額股息上。
資料來源：花旗銀行
花旗銀行的市盈率偏低似乎是因?yàn)榛ㄆ斓氖杖牖A(chǔ)缺乏增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，簡(jiǎn)·弗雷澤明年接替首席執(zhí)行官科爾巴后，會(huì)關(guān)注這方面的問題。
營(yíng)收增長(zhǎng)一直難以實(shí)現(xiàn)：
資料來源：花旗銀行
在此期間，花旗的收入在2014-2019年下降了4%，而美國銀行和摩根大通的收入分別上升了8.3%和22.7%。
花旗進(jìn)行了一些資產(chǎn)處置，但很明顯，該業(yè)務(wù)的營(yíng)收沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)。我們?cè)鴮懙溃?dāng)時(shí)美國銀行的增長(zhǎng)主要是由于2015年底開始的加息。但花旗也應(yīng)該從加息中受益。不過，營(yíng)收依然低迷。
KBW分析師Brian Kleinhanzl最近在媒體上引用了他對(duì)花旗的評(píng)論：
說到底，你看看花旗，它是一群通過收購而被合并的公司，這些公司不能很好地融合在一起，不清楚它們?nèi)绾尾拍軐?shí)現(xiàn)有效地共同地發(fā)展。
我們認(rèn)為，這個(gè)評(píng)論的最后一句話中“有效地”這個(gè)詞可以去掉了——花旗的業(yè)務(wù)如何才能在很大程度上實(shí)現(xiàn)“共同增長(zhǎng)”，根本就不清楚。它并不是在合并業(yè)務(wù)的層面上發(fā)生的。
但是從另一個(gè)角度來看看損益表?；ㄆ煸?018-2019年的效率比率分別為57.4%和56.5%。那些年的美國銀行的效率比為58.4%和60.17%。如果這一優(yōu)勢(shì)得以保持，花旗在任何增長(zhǎng)中所能實(shí)現(xiàn)的更大份額將低于美國銀行的底線。這是個(gè)不錯(cuò)的起點(diǎn)。
新任CEO能挑起重?fù)?dān)嗎？
鑒于花旗銀行的成本收入效率與強(qiáng)大的美國銀行相似，甚至略好于后者，而且資本比率也相當(dāng)，但花旗銀行自2016年低點(diǎn)以來的表現(xiàn)不及后者，這將引起大多數(shù)價(jià)值投資者的興趣。
花旗銀行現(xiàn)任CEO科爾巴不得不與一家受損的企業(yè)角力，這家企業(yè)有太多表現(xiàn)不佳的地方、資產(chǎn)質(zhì)量不佳、效率低下，而未來新任的CEO弗雷澤將在這種情況下接手這家企業(yè)。好處是，她將擁有資本和可觀的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將解決當(dāng)前的資產(chǎn)質(zhì)量問題。但她不會(huì)看到近期的營(yíng)收增長(zhǎng)能夠支撐她度過中期。
市場(chǎng)將關(guān)注這種增長(zhǎng)將來自哪里。市場(chǎng)對(duì)花旗的普遍預(yù)期似乎較為保守和合理，因此花旗的股價(jià)似乎確實(shí)低于美國主要同業(yè)銀行。在資本和效率相似的情況下，折價(jià)的原因似乎在于營(yíng)收增長(zhǎng)不足，這限制了花旗銀行通過股票回購來提高每股收益。即將上任的CEO弗雷澤將不必在資本和資產(chǎn)質(zhì)量方面解決花旗銀行的問題，因此她將有時(shí)間應(yīng)對(duì)增長(zhǎng)的迫切要求。
結(jié)論
對(duì)于花旗銀行而言，是否能找到潛在的增長(zhǎng)領(lǐng)域，以及花旗是否能在這些領(lǐng)域之外部署資本進(jìn)行收購，至關(guān)重要。
就目前而言，該股仍具有吸引力。請(qǐng)記住，資本和利潤(rùn)率沒有理由低于同行，而且在疫情后的復(fù)蘇中，花旗銀行的表現(xiàn)與同行一樣好。
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