貝殼找房的招股書顯然經(jīng)過了“美顏”處理，選擇性隱匿了很多拿不上臺面的違法違規(guī)信息。毫無疑問，這些因素會影響投資人的判斷。

7月24日，中國最大的房地產(chǎn)中介貝殼找房向美國證券交易委員會公開遞交招股書，擬在紐交所上市。最新消息是，8月13日，貝殼找房就要敲鐘了，而且估值預期據(jù)說達200億美元。這個奔跑上市的速度令人驚訝，在疫情困擾各國，美國頻頻發(fā)出信號意欲封殺中概股的蕭殺氣氛下，貝殼找房逆流而上，反映了背后資本急不可耐的套現(xiàn)欲望。

貝殼找房及其創(chuàng)始人左暉的身后，站著一排金光閃閃的名字，里面有鼎暉、復星、騰訊、百度、經(jīng)緯中國、源碼資本、融創(chuàng)中國、萬科、新希望集團、華興資本、高瓴資本……，你能想到的資本圈大佬、房產(chǎn)圈老大和互聯(lián)網(wǎng)圈明星基本都在里面了。

在2020年3月份，貝殼找房發(fā)起了最后一輪，也就是總額24億美元的D+輪融資，投后估值據(jù)說已達140億美元。那么這次上市放出200億美元估值的消息，其實還好。無數(shù)資本大佬沖進去護盤，至少要熬一年才可以減持，浮盈40%很高嗎？

看看此前上市的理想汽車，美團王興趕在上市前領投了5億美元，投后估值40億美；一個月后，理想汽車市值140億。當然，理想要感謝王興不停的幫忙“吹票”。

這樣看的話，我覺得貝殼找房可以步伐再大膽一點，口號再響亮一點，280億美元起步。

我這樣說，沒有亂說，還是有理有據(jù)的。不像理想汽車，才賣了1萬輛車（還出現(xiàn)至少1次起火事故、幾次斷軸事故），收入和利潤都拿不出手。貝殼找房雖然也在虧損，但規(guī)模還是有的。

招股書顯示，貝殼找房2019年交易總額（GTV）達2.13萬億元，交易量220萬筆。2017年至2019年，貝殼找房營業(yè)收入分別為255億元、286億元、460億元,虧損分別為5.4億元、4.3億元、21.8億元。今年上半年，貝殼的營業(yè)收入為268億元，一季度凈利潤雖然虧損12.3億元，但二季度凈利潤為27億元，上半年算是扭虧為盈了。

貝殼找房主要有三個收入來源：二手房交易、新房交易、新興業(yè)務及其他服務。

其中，二手房交易服務收入包括三部分：

1）鏈家自有門店收取的二手房交易或出租傭金；貝殼找房平臺上其他房地產(chǎn)中介與鏈家中介合作成交帶來的傭金分成；

2）在貝殼找房上設有店鋪的中介支付平臺服務費，德佑等加盟品牌除了平臺服務費外，還要支付加盟費；

3）增值服務收入，如提供交易撮合服務、現(xiàn)場支持服務（包括房屋檢驗、中介招聘或培訓等）；

新房交易服務方面，貝殼收入主要來自地產(chǎn)開發(fā)商支付的銷售傭金。新興服務包括金融服務及裝修服務。

應收賬款激增3倍至85億

從過去三年的營收情況看，貝殼找房新房交易業(yè)務與二手房交易業(yè)務金額之比從2017年的1：3，逐步提升至2019年的1：1.2；2020年一季度，新房交易業(yè)務凈收入已經(jīng)超過了二手房交易業(yè)務收入。

但是，新房交易業(yè)務收入大幅增長的背后，無意中暴露了貝殼找房掠奪新房銷售市場的激進策略。

2017年、2018年和2019年，貝殼找房的應收賬款分別為28.06億元、35.62億元、85.54億元，其中，新房交易服務的應收賬款分別為19.93億元、27.79億元、78.38億元，占全部應收賬款的比例為71%、78%、92%。

截至2020年一季度末，貝殼找房的應收賬款為78.25億元，其中新房交易服務的應收賬款為71.51億元，占比91.39%。

一個收交易傭金為生的房地產(chǎn)中介公司，為何會出現(xiàn)如此巨額的欠賬？這就是貝殼找房自詡的“競爭優(yōu)勢”嗎？

這要從中國房地產(chǎn)銷售行業(yè)的怪現(xiàn)象說起。一般來說，房地產(chǎn)公司開發(fā)的樓盤，可以自己銷售，也可以雇傭第三方銷售公司（鏈家、易居這種）代銷，按說專業(yè)有分工，這也是很好的事。但是，房地產(chǎn)中介公司競爭激烈，為了爭奪市場，是沒有底線的，而房地產(chǎn)公司又推波助瀾，會同時引入多家中介公司同臺競爭，這更加惡化了第三方銷售市場。

貝殼找房等中介公司為了拿到房地產(chǎn)商的新房獨家銷售代理，會提前向開發(fā)商支付巨額保證金，甚至簽署對賭協(xié)議，這就是房地產(chǎn)行業(yè)臭名昭著的“包銷”模式。拿下獨家代理后，中介方既可以自己銷售，也可以分銷給其他平臺。無論采用哪種方式，這種獨家銷售模式對房地產(chǎn)中介都有很高的資金要求。

招股書顯示，截至2020年3月31日，貝殼找房支付給房地產(chǎn)開發(fā)商的保證金余額為30億元人民幣，應收賬款為72億元人民幣，兩者合計高達100億元人民幣。

夸張不？本來房產(chǎn)中介是一個輕資產(chǎn)的平臺撮合模式，但是，在左暉的運作下，貝殼找房變成了一個不折不扣的重資產(chǎn)模式，越來越依靠資金運作賺錢。

在動輒上百億的資金投入下，貝殼找房早已脫離了中介屬性，變成了一個典型的依靠大量補貼、燒錢搶奪市場的互聯(lián)網(wǎng)公司。

潛在壞賬或成“堰塞湖”

需要警惕的是，保證金包銷模式潛藏著巨大的風險。貝殼找房在招股書中承認，如果地產(chǎn)商運營不善或者資金鏈惡化，保證金會面臨無法收回的風險，尤其是在新冠疫情下，付款周期進一步延長，如果地產(chǎn)商無法按期付款，公司的壞賬將增加。

為應對風險，貝殼找房對應收賬款計提了一定比例的壞賬準備。截至2019年底，新增壞賬準備3.29億元，約為2018年的4倍；當年核銷7515萬元，約為2018年核銷金額的6倍；累計壞賬準備4.61億元，約占應收賬款的5.7%；截至2020年3月末，累計壞賬準備為5.22億元，一個季度新增6143萬元！壞賬準備占應收賬款比例升至7.2%。

對貝殼找房和左暉來說，近80億的應收賬款就像一座堰塞湖。如果房地產(chǎn)市場一帆風順，回款順利，那么貝殼順利度過這一關；如果房地產(chǎn)市場下行，貝殼找房將淪為開發(fā)商被動去杠桿的犧牲品。

這個用巨額保證金賭市場的游戲里，最大贏家是房地產(chǎn)商，尤其是中小房地產(chǎn)商。因為他們可以提前拿到貝殼找房的保證金緩解緊張的資金鏈；但對于貝殼來說，保證金是有資金成本的，30億的保證金，按房地產(chǎn)行業(yè)保守的10%借貸成本看，每年僅利息成本就有3億元。貝殼找房要包銷多少套房子才能賺回來？

偷稅漏稅被罰1582萬

回款的壓力落到了銷售身上，為了盡快完成銷售任務，拿到傭金并拿回保證金，中介公司就會有很多違規(guī)營銷操作。

例如，2018年，貝殼找房旗下的北京高策房地產(chǎn)經(jīng)紀有限公司在為西山天璟家園提供分銷服務過程中，明知開發(fā)商北京駿宇房地產(chǎn)開發(fā)有限公司未取得《北京市商品房預售許可證》，仍然推介客戶與開發(fā)商簽訂認購書，事后被北京市住房和城鄉(xiāng)建設委員會查處。

企查查顯示，北京高策因違規(guī)提供房屋經(jīng)紀服務被處罰10次，不過每次罰款金額最多3萬元。和巨大的分銷傭金相比，毛毛雨似的罰款無法阻止北京高策屢屢違規(guī)。

頂著中國第一大房地產(chǎn)中介名頭的貝殼找房，在各種灰色操作方面不遜色于任何公司。

企查查顯示，貝殼找房旗下十余家經(jīng)紀公司、擔保公司、小額貸款公司涉及訴訟官司文書高達7809件，最多的北京鏈家房地產(chǎn)經(jīng)紀有限公司有3131件裁判文書。

此外，鏈家集團至少有74起行政處罰，其中北京鏈家房地產(chǎn)經(jīng)紀有限公司就有44起，涉及到的違法違規(guī)行為包括偷稅漏稅、為不符合條件的保障性住房提供中介服務、擅自劃轉客戶交易結算資金、誘騙消費者交易或者強制交易、虛假宣傳等。

2020年3月30日，北京國稅局下發(fā)的京稅稽一罰〔2020〕41號處罰書顯示，根據(jù)《中華人民共和國稅收征收管理法》第六十九條，對北京鏈家房地產(chǎn)經(jīng)紀有限公司處于1582萬元罰款。

《中華人民共和國稅收征收管理法》第六十九條內容為，“扣繳義務人應扣未扣、應收而不收稅款的,由稅務機關向納稅人追繳稅款,對扣繳義務人處應扣未扣、應收未收稅款百分之五十以上三倍以下的罰款?！憋@然，北京鏈家是因為偷稅漏稅被稅務機關查處，涉案金額少則數(shù)百萬元，多則數(shù)千萬元。

翻閱完這些令人眼花繚亂的處罰記錄和裁判文書，IPO君的心情都不好了。負面記錄一張白紙都寫不下的一家公司，屢罰屢犯之后，還能得到如此多的資本追捧，風光地奔赴海外上市？到底是我們對好公司的要求太低，還是監(jiān)管部門對壞公司太仁慈？

我翻了翻招股書，貝殼找房并沒有如實披露公司因偷稅漏稅被罰款1582萬元的事實。