第一章 策略概況

1.1 破產(chǎn)重整投資策略的內(nèi)涵

破產(chǎn)重整投資策略指的是投資者以低于企業(yè)實際價值的價格購買破產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)或債券，接著通過實施重組和優(yōu)化運營等手段，使企業(yè)恢復健康狀況，從而達到獲得高額投資回報的目標。這種投資策略一般適用于那些雖然具備持續(xù)盈利潛力和核心競爭力，但因短期債務(wù)和高成本結(jié)構(gòu)等因素導致資不抵債的企業(yè)。

1.2 破產(chǎn)重整的投資機遇

對于投資者而言，破產(chǎn)重整可能帶來潛在的投資機遇。這是因為在破產(chǎn)重整過程中，企業(yè)通常需要額外資金以償還債務(wù)和恢復資產(chǎn)，從而重建財務(wù)健康。這可能導致企業(yè)不得不出售資產(chǎn)或股權(quán)以籌集資金。對于有興趣參與的投資者來說，這些出售的資產(chǎn)或股權(quán)可能成為投資的機遇。

此外，在破產(chǎn)重整過程中，企業(yè)還可能會重新評估其經(jīng)營模式和業(yè)務(wù)策略。這種重新評估可能導致企業(yè)開始尋求新的合作伙伴或業(yè)務(wù)模式，從而為投資者提供新的投資機遇。

1.3 上市公司破產(chǎn)重整的不同階段

上市公司的破產(chǎn)重整主要分為五個階段：申請重整、預重整、進入重整程序、執(zhí)行重整計劃和重整執(zhí)行完成。截至2023年3月底，共有143家上市公司進行了破產(chǎn)重整，其中110家已經(jīng)完成重整。對于正在申請重整計劃和預重整的公司，投資者可以積極獲取信息，爭取在重整過程中成為投資人、股東或債權(quán)人，以期在企業(yè)恢復正常運營、股價回升時獲得回報。至于正在進行重整和已經(jīng)完成重整的公司，投資者可以通過二級市場交易股票來獲取價差利潤。

圖 破產(chǎn)重整上市公司類型

第二章 策略思路

2.1 破產(chǎn)重組投資方式

目前，資本市場中主要存在三種破產(chǎn)重組的投資方式：資產(chǎn)式投資、股權(quán)式投資和債權(quán)式投資。

資產(chǎn)式投資

資產(chǎn)式投資是指投資人通過參與破產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)拍賣等方式獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的所有權(quán)，但這種方式仍然存在一些不足之處：

- 投資人無法獲得目標企業(yè)的殼資源優(yōu)勢；

- 對于企業(yè)土地使用權(quán)等資產(chǎn)的收購可能涉及高昂的稅費；

- 對于在法院受理前一年內(nèi)進行的資產(chǎn)收購，可能會因為不合理價格而被撤銷。因此，這種方式更適用于債權(quán)眾多且法律關(guān)系復雜的重整企業(yè)。

股權(quán)式投資

股權(quán)式投資主要包括投資者通過購買目標企業(yè)股權(quán)、現(xiàn)有股東股權(quán)、債務(wù)轉(zhuǎn)股以及認購新股等方式進行投資。在這方面，有三種主要類型：

- 股權(quán)轉(zhuǎn)讓：原始股東將企業(yè)股權(quán)直接轉(zhuǎn)讓給投資人。這可以通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓或司法拍賣等方式進行。在重整方案中，原始股東減少自身權(quán)益并將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給重整方；

- 資本公積金轉(zhuǎn)股：投資人投入資金作為企業(yè)后續(xù)經(jīng)營資本，從而降低原始股東的股權(quán)比例。這樣，重整的成功更加依賴于新老股東的合作；

- 債務(wù)轉(zhuǎn)股：若投資人同時也是破產(chǎn)重整企業(yè)的債權(quán)人，可以通過債券出資的方式進行債務(wù)轉(zhuǎn)股，成為新的股東，從而獲得目標企業(yè)的股權(quán)收益，同時享受殼資源優(yōu)勢。

債權(quán)式投資

債權(quán)式投資是指在企業(yè)選擇破產(chǎn)重整方案前或重整過程中，投資人以其可承受的價格從企業(yè)債權(quán)人手中購買債權(quán)。對于投資者來說，可以從以下五類角度考慮破產(chǎn)重整公司的投資機會：不良債權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)投資、財務(wù)投資（包括共益?zhèn)?、低效資產(chǎn)處置投資和二級市場投資。通常，投資者可以通過成為財務(wù)投資人或產(chǎn)業(yè)投資人來實現(xiàn)這一投資過程。

圖 破產(chǎn)重整公司投資流程圖

2.2 股票投資戰(zhàn)略重新表達：

探討破產(chǎn)重組公司的股票投資方法，需要摒棄傳統(tǒng)的基本面分析和技術(shù)分析，因其與正常經(jīng)營上市公司不同。傳統(tǒng)的量價理論在研究破產(chǎn)重組公司股票時帶來巨大風險。只有在上市公司完成重組、回復正常運營后，才能考慮運用技術(shù)分析，選取適當?shù)馁I入和賣出時機。更具關(guān)鍵性的投資方法涉及破產(chǎn)重組公司投資人以及償還方式的觀察。

深入了解破產(chǎn)重組投資人背景

（1）審視破產(chǎn)重組公司的投資人所有制背景

投資人所有制背景大致分為國有背景、民營背景和混合所有制背景。國有資本包含金融機構(gòu)、央企和地方國企（地方政府）等，基于資金實力和實際策略的綜合考量，投資者應關(guān)注具有上升重組動力的投資人所有制背景。一些地方國企在一定程度上代表地方政府，這有助于重組過程的順利進行，也對股價進一步提升有利。

然而，國有資本的產(chǎn)業(yè)和運營能力并不一定具備足夠的靈活性。盡管民營資本在靈活性和專業(yè)性方面具有優(yōu)勢，但在政府資源和整體財務(wù)方面可能存在不足。因此，通過混合所有制模式進行結(jié)合的企業(yè)更具穩(wěn)定性，未來任何一方都不能單獨決定拋售退出，這對于長期制度安排是有利的。

（2）辨識產(chǎn)業(yè)投資者和財務(wù)投資者

在破產(chǎn)重組過程中，產(chǎn)業(yè)投資者具有重要地位，尤其是對于主業(yè)受挫、需要外部業(yè)務(wù)賦能的上市公司，在重組后，產(chǎn)業(yè)投資者可主導上市公司的運作。

財務(wù)投資者是與債務(wù)人產(chǎn)業(yè)不太匹配，但具備資金和意愿參與破產(chǎn)重組的投資者。這類投資者可以進一步分為專業(yè)財務(wù)投資者和專項財務(wù)投資者。專業(yè)財務(wù)投資者深刻理解并看好破產(chǎn)重組方向，典型代表是不良資產(chǎn)處置公司。由于破產(chǎn)重組存在較高風險，選擇有專業(yè)投資者支持的公司股票更具成長潛力。

近年來，常見的模式是財務(wù)投資者與產(chǎn)業(yè)投資者聯(lián)合合作，財務(wù)投資者提供增量資金，產(chǎn)業(yè)投資者貢獻管理經(jīng)驗和團隊。這種合作模式的好處在于，財務(wù)投資者承擔較小風險，避免由于管理經(jīng)驗不足或?qū)Ξa(chǎn)業(yè)理解不深而導致重組失敗，而產(chǎn)業(yè)投資者在投資時承擔較小資金壓力，有利于未來業(yè)務(wù)整合和布局。

審視償還方式

償還方式包括現(xiàn)金償還和股票償還（債轉(zhuǎn)股）。在119家上市公司中，有41家采用現(xiàn)金償還方式。此外，少數(shù)公司采用其他方式，如應收債權(quán)、信托受益權(quán)等。超過64%的上市公司采用“現(xiàn)金+股票”組合償還方式，這種方式巧妙地將各利益相關(guān)者的利益緊密聯(lián)系在一起。債權(quán)人通過債轉(zhuǎn)股成為股東，對業(yè)績更為關(guān)注，原股東避免了公司破產(chǎn)，新的投資者成為實際控制人，從而使公司在多方努力下恢復正常運營。因此，投資者更應關(guān)注這兩種償還方式的組合。

圖 上市公司破產(chǎn)重整清償方式

2.3 資本公積轉(zhuǎn)增股票投資的重新表述：

在上市公司破產(chǎn)重組中，資本公積轉(zhuǎn)增股票是一種常見的股東權(quán)益調(diào)整方式。股份轉(zhuǎn)讓通常被調(diào)整為作為破產(chǎn)重組的交換條件，可能作為產(chǎn)業(yè)投資者的交換價值，也可能用于償還債權(quán)人。

（1）作為財務(wù)投資者，通常只需支付投資金額，并由管理人根據(jù)重組計劃合理使用這些資金（如償還債務(wù)、補充流動資金、解決歷史遺留問題）。此外，可能還會設(shè)定股份鎖定期（通常不少于6個月）。一般情況下，不會附帶其他條件（如附帶售出條款）。

（2）作為產(chǎn)業(yè)投資者，則需要更深度地參與上市公司的后續(xù)重組工作。針對不同的破產(chǎn)原因，應制定不同的策略：

-如果面臨產(chǎn)能效率低下、業(yè)務(wù)分散，應識別核心業(yè)務(wù)并進行主輔分離，建立業(yè)務(wù)板塊之間的防火墻，以提高產(chǎn)能效率和盈利能力。

-如果面臨資產(chǎn)不實、資產(chǎn)權(quán)屬不清的問題，應夯實資產(chǎn)價值，識別優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，完善產(chǎn)權(quán)手續(xù)，處置多余資產(chǎn)，明確重組資產(chǎn)范圍，確保核心資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)完整。

-如果面臨巨額債務(wù)、資產(chǎn)抵押和查封問題，應根據(jù)債務(wù)情況設(shè)計債務(wù)重組方案（如保留債務(wù)、債轉(zhuǎn)股等），以調(diào)整負債結(jié)構(gòu)、恢復健康的資產(chǎn)負債水平。

-如果面臨關(guān)聯(lián)方保證、資金占用問題，應明確重組主體或設(shè)立SPV，建立法律實體之間的防火墻，改善管理和內(nèi)控制度。

-如果面臨現(xiàn)金流緊張，應快速變現(xiàn)部分資產(chǎn)，積極引入財務(wù)投資者，解決營運資金問題，抓住市場復蘇機遇，實現(xiàn)迅速恢復。

-如果面臨人員過多、社會穩(wěn)定等重要問題，應分析后重組時的人員需求，爭取政府資源和政策支持，在維護穩(wěn)定的前提下逐步優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)，改善公司治理架構(gòu)和人力資本問題。在涉及稅費、合規(guī)性和政府支持等問題時，應協(xié)調(diào)各方利益，獲得各方支持，以確保破產(chǎn)重組的順利推進和退出實施。

圖 資本公積轉(zhuǎn)增股票投資流程

2.4 企業(yè)破產(chǎn)重整債權(quán)投資策略

企業(yè)破產(chǎn)重整債權(quán)投資策略，指投資者通過購買企業(yè)債券，在企業(yè)重整過程中獲取收益的一種投資方法。企業(yè)重整是指企業(yè)在經(jīng)營過程中對股權(quán)、資產(chǎn)、業(yè)務(wù)等方面進行調(diào)整，以提高企業(yè)效益、降低成本、增強競爭力為目標。債權(quán)投資是指投資者向債務(wù)人提供資金，債務(wù)人則以支付利息等方式回報投資者的行為。因此，企業(yè)破產(chǎn)重整債權(quán)投資策略即指投資者通過購買企業(yè)債券，獲得企業(yè)在重整后應承擔的債務(wù)利息等收益。這一策略的風險較低，同時也帶來相對穩(wěn)定的收益。

目前，共益?zhèn)禽^為流行的實踐方式。共益?zhèn)侵冈谄髽I(yè)破產(chǎn)重整過程中，為最大化債權(quán)人利益、促進企業(yè)整體復蘇以及推動經(jīng)濟社會發(fā)展而發(fā)行的一種債券。發(fā)行對象為參與破產(chǎn)重整的債權(quán)人，發(fā)行目的是鼓勵債權(quán)人參與重整，共同分擔破產(chǎn)重整風險，并在重整成功后分享企業(yè)未來盈利。共益?zhèn)ǔ＞哂幸韵绿攸c：相對較高的收益率、較長的投資期限、主要收益來源于企業(yè)未來經(jīng)營績效，但也伴隨較高的風險。

具體投資時，投資者需對項目進行全面評估，包括社會價值、重整成本、市場前景、經(jīng)濟效益等方面，以確定自身優(yōu)勢，確保共益?zhèn)顿Y能夠支持項目復蘇并帶來收益。在考慮房地產(chǎn)項目時，需要綜合考慮區(qū)域性房地產(chǎn)市場環(huán)境和政策法規(guī)，對工程質(zhì)量、周邊環(huán)境、定價、改造周期、市場定位、銷售策略等進行全方位評估，以判定項目的投資價值。

投資的周期宜選擇較短且迅速的開發(fā)項目。額外投入的資金應與項目的可變現(xiàn)價值相符，盡量選擇前期追加投資較小的項目。優(yōu)先考慮地方政府支持的項目，以協(xié)助解決歷史問題和缺陷手續(xù)等，通過政府和企業(yè)的協(xié)同，實現(xiàn)各方的最大利益和共贏。

在選擇投資時機時，建議集中在人民法院受理破產(chǎn)申請之日至破產(chǎn)程序結(jié)束之日之間。這段時間內(nèi)，投資者可以與破產(chǎn)管理人保持溝通，了解項目實際情況。同時，這段時間也是破產(chǎn)管理人基本確定企業(yè)對外負債總額的階段，有助于更好地控制投資風險。

第三章 企業(yè)破產(chǎn)重整投資估值

企業(yè)進行破產(chǎn)重整的目的是繼續(xù)運營，因此未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法、類比法和期權(quán)定價法在此過程中的適用性有限，應予以排除。但單一采用清算價值法和資產(chǎn)價值法會忽視企業(yè)未來的盈利機會，缺乏公正性，可能導致企業(yè)價值被低估，引發(fā)股東和債權(quán)人的負面情緒和行為。

清算價值法

這種方法的核心是估計公司在清算情況下可獲得的資產(chǎn)價值。在破產(chǎn)重整過程中，清算價值法也可以用來估算公司的價值。

具體來說，在采用清算價值法進行估值時，需按以下步驟進行：

1. 資產(chǎn)清單確定：列出公司的全部資產(chǎn)，包括固定資產(chǎn)、庫存、應收賬款等。

2. 資產(chǎn)凈值估算：計算所有資產(chǎn)凈值的總和，即總資產(chǎn)減去總負債。

3. 清算費用估算：預估清算公司所需費用，包括清算費、法律費、行政費等。

4. 清算價值計算：從資產(chǎn)凈值中減去清算費用，得到清算價值。

5. 考慮重整可能性：如果公司有可能重整并恢復運營，需對清算價值進行適當調(diào)整，以反映公司未來的經(jīng)營潛力。

利用未來盈利機會進行估值

這一方法的核心是基于對公司未來盈利機會的預估來確定公司的估值，因為這些未來機會將對公司的盈利能力產(chǎn)生重要影響。

在對破產(chǎn)重整公司進行估值時，可按以下步驟進行：

1. 行業(yè)前景分析：首先，需對所在行業(yè)的前景進行分析，包括市場規(guī)模、增長速度、競爭格局等。這些因素將直接影響公司的盈利能力和未來機會。

2. 公司市場地位評估：評估公司在行業(yè)中的

市場地位、品牌價值、競爭優(yōu)勢等因素，這些因素將直接影響未來的盈利機會。

3. 業(yè)務(wù)模式分析：分析公司的業(yè)務(wù)模式，確定未來的盈利能力和潛力，包括產(chǎn)品研發(fā)能力、市場營銷能力、成本控制等。

4. 財務(wù)工具分析：利用財務(wù)工具如盈利能力分析、現(xiàn)金流分析、收益率分析等，對未來盈利機會進行量化預估。

5. 風險評估和控制：除了對未來機會進行估值，還需評估和控制風險，包括行業(yè)、財務(wù)和管理等方面的風險，以確保估值結(jié)果的合理性和可靠性。

第四章 破產(chǎn)重整投資策略特點

破產(chǎn)重整投資策略的優(yōu)勢：

1. 低買入成本：由于破產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)或債券價格通常低于實際價值，投資者能以較低成本獲得企業(yè)控制權(quán)。

2. 盈利潛力：若成功重整企業(yè)，使其康復并奪得市場份額，投資者將獲得可觀回報。

3. 控制權(quán)：通過購買破產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)或債券，投資者獲得企業(yè)控制權(quán)，可實施必要的重組和管理。

4. 企業(yè)價值增長：通過重整和管理，破產(chǎn)企業(yè)的價值可能增長，有助于提升投資回報。

破產(chǎn)重整投資策略的劣勢：

1. 高風險：由于破產(chǎn)企業(yè)面臨債務(wù)超過資產(chǎn)的情形，投資策略風險較高。若無法成功重整或市場不景氣，投資者可能蒙受損失。

2. 長期投資：破產(chǎn)重整投資需要較長持有期，因重整需要時間，且資金投入可能較大。

3. 法律程序復雜：破產(chǎn)重整涉及復雜的法律程序，投資者需具備法律知識或雇傭律師協(xié)助處理。

4. 外部因素依賴：破產(chǎn)重整成功仍依賴外部因素，如市場趨勢、政策變化等。這些因素不可預測，可能影響投資回報。

延伸閱讀：

大宗交易申報是否受漲跌幅限制？

特定短線交易監(jiān)管，對股東影響大嗎？

股票代持行業(yè)分析報告（2023年修訂）

券商融資融券業(yè)務(wù)市場分析（2023年修訂版）

股權(quán)質(zhì)押市場分析（2023年修訂版）