文 / 三生

來源 / 節(jié)點財經(jīng)

在中國地產(chǎn)圈，有兩位“小王總”非常知名。一位是萬達的王思聰，一位就是新城控股（601155.SH）現(xiàn)任董事長王曉松。二人的處事風(fēng)格大相徑庭，所關(guān)注的事情也重點迥異。

近日，就在王思聰忙著吃瓜，“仰望高端玩家”項思醒之際，王曉松則在2020年業(yè)績發(fā)布會上侃侃而談，為自己接班董事長后的第一個完整財年做著說明。

圖片來源：新城控股業(yè)績發(fā)布會直播截圖

自從2019年7月，前董事長王振華丑聞爆發(fā)600多天后，已然度過危機的新城控股，似乎再次暗流涌動。

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業(yè)績，看起來很美

2020年財報顯示，新城控股去年總營收為1454.75億元，同比增長69.46%，歸母凈利潤152.56億元，同比增長20.56%；扣非130.56億元，同比增長30.80%。截至2020年底，公司總資產(chǎn)5377.53億元，同比增長16.37%。

數(shù)據(jù)來源：新城控股財報

但是，2020年累計合同銷售金額約2509.63億元，比上年同期下降7.33%，未能進入TOP10。

在疫情、房產(chǎn)調(diào)控及“老王”丑聞沖擊的大背景下，新城控股能拿出這樣一份業(yè)績報表，得到了評級機構(gòu)的肯定。

近日，國際三大評級機構(gòu)之一標普宣布將新城發(fā)展（01030.HK）和其子公司新城控股的長期發(fā)行人信用評級從“BB”上調(diào)至“BB+”，展望“穩(wěn)定”。

標普認為，由于新城可觀的經(jīng)常性收入、可控的增長水平和銷售復(fù)蘇，新城收益的穩(wěn)定性將得到改善。而得益于強勁的收入增長和適度的債務(wù)擴張，杠桿率也可能保持穩(wěn)定。而在標普之前，穆迪、惠譽均已上調(diào)了新城的主體評級。

在幾天前公布的2021年一季報中，新城控股延續(xù)了強勢的業(yè)績表現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，公司2021年1-3月累計合同銷售金額約496.47億元，比上年同期增長60.25%；累計銷售面積約510.56萬平方米，比上年同期增長78.63%。

在房地產(chǎn)行業(yè)，新城控股有著“黑馬”之稱，其成立于1993年，創(chuàng)始人是王振華。2009年，新城控股將總部從常州搬至上海，開始涉足商業(yè)地產(chǎn)項目。

2015年12月，新城控股成為首個成功由B股轉(zhuǎn)A股的民營企業(yè)，王曉松也被任命為上市公司總裁、總經(jīng)理，成為當(dāng)年最年輕的A股總裁。當(dāng)年，新城控股提出“住宅+商業(yè)雙核驅(qū)動”的新五年發(fā)展戰(zhàn)略模式，即以住宅開發(fā)為主，兼顧選取地塊進行商業(yè)綜合體的開發(fā)運營。

彼時，新城控股的規(guī)模只有300億，但已經(jīng)劍指千億目標。此后新城控股發(fā)展迅猛，2016年至2018年，公司總營收分別為279.69億元、405.26億元、541.33億元，同比分別增長18.67%、44.89%、33.58%；歸母凈利潤分別為30.19億元、60.29億元、104.91億元，同比增長64.42%、99.68%、74.02%；合約銷售金額分別為650.6億元、1264.7億元、2210.9億元，增速為104%、94%、75%。

數(shù)據(jù)來源：新城控股財報

2018年，新城控股合約銷售金額突破2200億元，超額完成千億目標，位列全國第8位。

但是，也許是冥冥之中的定數(shù)，新城控股遭遇“樂極生悲”。

2019年7月，王振華因涉嫌猥褻女童被捕，“變態(tài)老王”丑聞轟動全國，新城控股瞬間陷入危機，遭遇股債雙殺。新城控股連續(xù)3個跌停，4個交易日市值蒸發(fā)324億元。

事發(fā)之后，新城控股迅速與王振華“切割”，其子王曉松接任董事長。為應(yīng)對危機，新城控股在2019年累計對外轉(zhuǎn)讓24個項目公司的全部或部分股權(quán)，協(xié)議約定的交易對價累計約為118.56億元，緩解了流動性壓力，并逐漸走出危機。

但是，在新城控股頗為不錯的業(yè)績背后，其相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)尤其是負債情況仍引起了關(guān)注，并演化為對其發(fā)展模式的質(zhì)疑。

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負債仍是老大難

毛利明顯下滑

2020年8月，央行對房地產(chǎn)行業(yè)出臺“三道紅線”，即房企剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負債率不得大于70%；凈負債率不得大于100%；現(xiàn)金短債比不得小于1倍。

據(jù)2020年財報顯示，新城控股剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率74.12%，凈負債率43.65%，現(xiàn)金短債比1.68倍。其中，第一項踩中紅線。

雖然看起來整體問題不大，但新城控股的真實負債情況仍遭到質(zhì)疑。比如《長江商報》在報道中指出，根據(jù)明股實債、公司擔(dān)保等估算，2020年底，新城控股表外債務(wù)可能超300億元，加上表內(nèi)的1097億元，實際債務(wù)預(yù)計超過1400億元，公司凈負債率可能會超過120%。

對此，新城控股表示，所謂表外負債可能超過300億元屬于編造，公司的財務(wù)數(shù)據(jù)已經(jīng)會計師嚴格審計，符合相關(guān)規(guī)則和法律法規(guī)。

節(jié)點財經(jīng)還注意到，與2020年財報同時發(fā)布的，還有一條有關(guān)新城控股擔(dān)保額度的公告。公告稱，2021年，新城控股預(yù)計對公司全資子公司凈增加擔(dān)保額度300億元，對控股子公司凈增加擔(dān)保額度600億元，對合營公司及聯(lián)營公司凈增加擔(dān)保額度300億元。

一般來說，房企在非并表項目公司層面需要按權(quán)益比例承擔(dān)的負債，一般會體現(xiàn)在對聯(lián)合營公司的擔(dān)保金額上。

而《21世紀經(jīng)濟報道》也指出，過去5年，新城控股少數(shù)股東投入了大量資金，貢獻了40%左右的凈資產(chǎn)，卻只分享了5.07%-14.07%的報表利潤。少數(shù)股東的資金，5年來的年投資回收率僅在2.88%-9.05%之間。通過數(shù)據(jù)分析，公司存在明股實債的嫌疑。

節(jié)點財經(jīng)（ID：jiedian2018）認為，明股實債現(xiàn)象在房地產(chǎn)行業(yè)中并不少見，通過這種方式，公司可以將債務(wù)隱匿于表外，隱藏其真實負債水平。說好聽點，這種方式可以優(yōu)化財務(wù)報表，增強表內(nèi)融資能力。但是，明股實債終究會影響到房企的現(xiàn)金流，對流動性造成壓力。

2020年財報數(shù)據(jù)顯示，新城控股的現(xiàn)金流去年出現(xiàn)急速下滑，其經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為3.82億元，而2019年同期為435億元，降幅99.12%。

當(dāng)然，2019年，新城控股因王振華丑聞甩賣資產(chǎn)回血，現(xiàn)金流大幅回流，具有一定的特殊性。但據(jù)2018年財報顯示，當(dāng)年公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為38.17億元，仍遠高于2020年。對此，新城控股反饋稱，這是由于2020 年新增土地較多，所以才導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流凈額減少。

此外，新城控股2020年毛利率為23.50%，較2019年下降了9.14個百分點；凈利率為11.32%，較2019年下降4.21%。無論毛利率或凈利率，新城控股的盈利能力均弱于部分頭部房企。而且，其毛利率和凈利率近年來呈現(xiàn)快速下滑的趨勢。

數(shù)據(jù)來源：新城控股財報

對于毛利率下降的問題，新城控股回應(yīng)稱，近年來公司規(guī)?？焖贁U張，并戰(zhàn)略性進入一些新的城市，包括部分非長三角的低能級城市，沒有體現(xiàn)出規(guī)模優(yōu)勢。同時人才儲備顯得不足，管控能力尚待加強。

但是，在毛利率、凈利潤下滑的背景下，新城控股2020年凈利潤仍保持了20.56%的增速。這一成績的背后，是公允價值變動收益及投資收益的貢獻，其中公允價值增值主要來自于投資性房地產(chǎn)。

新城控股在年報中表示，其投資性房地產(chǎn)（以新城控股旗下的吾悅廣場租金收入為主）是由專業(yè)機構(gòu)“按市場租金及現(xiàn)有用途基準進行重估?！薄叭绻嚓P(guān)的評估方法或假設(shè)發(fā)生變化，將影響投資性房地產(chǎn)公允價值的估計，該差異將對公允價值變動損益產(chǎn)生影響?！?/p>

數(shù)據(jù)顯示，2020年，新城控股的公允價值變動收益為25.24億元，投資為30.81億元，合計56.05億元，占新城控股凈利潤的34%。

可見，評估方法的不同，新城控股的凈利潤也將發(fā)生明顯變動。而過去幾年，這也是投資者爭論的焦點，新城控股借公允價值“美化財務(wù)報表”的質(zhì)疑時有出現(xiàn)。

2018年，新城控股還曾被出具監(jiān)管函，要求說明投資性房地產(chǎn)公允價值大幅增長的合理性。其在回復(fù)中坦言，未來公司投資吾悅廣場的規(guī)模及數(shù)量能否持續(xù)增長存在不確定性，公司未來公允價值變動損益也存在不確定性。

不難發(fā)現(xiàn)，吾悅廣場對新城控股至關(guān)重要。

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吾悅廣場賺錢難

如何踩住“急剎車”？

近年來，新城控股采用住宅+商業(yè)地產(chǎn)雙輪驅(qū)動模式快速發(fā)展，在全國各地投資建設(shè)吾悅廣場。

圖片來源：新城控股官網(wǎng)

財報數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，新城控股于28個省份、98個地級市布局吾悅廣場163座，已開業(yè)及管理輸出數(shù)量為100座。其中，一半以上分布在三四線城市。截至期末，公司投資性房地產(chǎn)賬面價值882.92億元，同比增長29.42%，占總資產(chǎn)的16.42%。

一般來說，商業(yè)地產(chǎn)側(cè)重企業(yè)的綜合經(jīng)營能力，是房企從重資轉(zhuǎn)向輕資比較好的落腳點。但數(shù)據(jù)顯示，2020年吾悅廣場商業(yè)運營總收入57.21億元，剔除5個但尚未納入2020年業(yè)績的商業(yè)項目，吾悅廣場平均收入0.6億元。

但是，對比2019年數(shù)據(jù)，當(dāng)期吾悅廣場累計開業(yè)63座，商業(yè)運營總收入41.08億元，其平均收入為0.65億元。

數(shù)量增加，平均收入?yún)s減少，這對吾悅廣場并非好事。而2020年8月，《財經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心就曾發(fā)布報告，直指吾悅廣場是“現(xiàn)金流殺手”。

該報告認為，新城控股的“吾悅廣場”大多位于城市非核心區(qū)域，周邊居民消費能力較低，且提升空間有限。同時，城市化進程趨緩，“吾悅廣場”不太可能發(fā)展成比肩“龍湖天街”、“凱德Mall”的熱點商業(yè)區(qū)域，其租金上漲的天花板很低。

“新城控股的危機不是王振華，而是吾悅廣場?！痹搱蟾嬖绱苏f。

但是，新城控股2021年全年仍計劃新開業(yè)吾悅廣場 30 座。對此，節(jié)點財經(jīng)認為，越開越多的吾悅廣場無疑將占用新城控股的大量資金，這種模式的可持續(xù)性面臨考驗。

其實，早在2020年初，接班不久的王曉松曾提出，公司要由“增量”轉(zhuǎn)向“提質(zhì)”，由 “沖規(guī)模，提排名”轉(zhuǎn)為“以資本回報率為核心，聚焦利潤”，從而實現(xiàn)穩(wěn)健、高質(zhì)量、可持續(xù)增長。

一年之后，在最新的2020年業(yè)績發(fā)布會上，王曉松表示，2021年還是執(zhí)行“銷售額的40%用于拿地”策略，即2021年新城控股拿地預(yù)算仍高達千億。但他還表示，新城控股從2020年下半年或者2021年開始，不再進入新城市，“希望把有限的子彈用在最有價值的一些地方?！?/p>

同時，王曉松宣布，2021年銷售目標為2600億元，較比2020年達成的2509.63億元合約銷售額，增速僅3.6%。

這樣的目標，對于迅猛擴張數(shù)年，動輒兩位數(shù)增長的新城控股來說，可以算得上踩了“急剎車”。

為應(yīng)對新的變化，進入2021年后，新城控股在組織架構(gòu)方面也開始了大調(diào)整。今年1月，王曉松辭去總裁職務(wù)，董事兼聯(lián)席總裁梁志誠接棒，擔(dān)任總裁一職。與此同時，關(guān)于新城控股裁員的傳言也不脛而走。對此，新城控股并未有公開回應(yīng)。

一年多以前，王振華掀起的“丑聞”早已過去，但意外事件之后，新城控股真正的考驗也許還在后面。對于年輕的“85后”王曉松來說，在度過接班后的第一個完整財年后，如何掌控千億房企走出逆流期，仍將是一個巨大的考驗。

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