"定量指標(biāo)能觀測到很多行業(yè)的峰值和政策對業(yè)績的影響規(guī)律。"

本文為IPO早知道原創(chuàng)

作者｜羅賓

明裕創(chuàng)投認(rèn)為，2022和2023年會(huì)是企業(yè)服務(wù)公司難融資的兩年，同時(shí)也是PE/VC企服行業(yè)的一個(gè)抄底的時(shí)間窗口。這一判斷由明裕創(chuàng)投創(chuàng)建的指標(biāo)分析體系“中國企服指數(shù)”（下稱“企服指數(shù)”）和基于機(jī)器學(xué)習(xí)的指數(shù)系統(tǒng)提供支持，兩者結(jié)合也反映出中國企業(yè)服務(wù)軟件的大趨勢。

近日，IPO早知道對話了明裕創(chuàng)投執(zhí)行董事楊珩，他總結(jié)了定量分析方法對企服等行業(yè)創(chuàng)投市場的現(xiàn)實(shí)意義，以及如何利用這些方法，結(jié)合基本面研究獲得超額收益，避免投資于階段性過熱的行業(yè)。

楊珩介紹：“如果行業(yè)有二級市場可參考，我們會(huì)做二級市場數(shù)據(jù)的定量分析；如果是新興行業(yè)，我們會(huì)做PE/VC市場情緒分析?！泵髟?chuàng)投開發(fā)了一個(gè)自然語言處理工具發(fā)現(xiàn)和跟蹤市場情緒，楊珩表示：“我們把機(jī)器學(xué)習(xí)指數(shù)和我們自己的投資、退出及其他已知的一級市場數(shù)據(jù)結(jié)合在一起分析，我們初步驗(yàn)證了企服市場的估值和我們的機(jī)器學(xué)習(xí)指數(shù)有明顯的正相關(guān)性。當(dāng)然，統(tǒng)計(jì)學(xué)上的關(guān)聯(lián)性研究還需要更多的案例和更長的周期才能被驗(yàn)證?！?/p>

據(jù)此，楊珩指出，2013年到2019年是企服行業(yè)的一段較長的低迷期；2019年投資人的關(guān)注點(diǎn)從B2C市場轉(zhuǎn)為B2B市場，SaaS作為B2B典型行業(yè)，此后估值倍數(shù)快速上升。經(jīng)歷了投資低迷期的被投公司如果在2019至2021年初成功實(shí)現(xiàn)退出的話，投資人的回報(bào)是非常大的；但如果在2019年后的兩年多跟風(fēng)投資企服行業(yè)，投資人現(xiàn)在的浮盈情況或退出幾率都面臨很大難度。

此外，明裕創(chuàng)投的中國企服指數(shù)基于二級市場數(shù)據(jù)，追蹤了過去十年中國企服上市公司在大周期的走勢。楊珩表示，企服行業(yè)在一級市場的指標(biāo)與二級市場企服指數(shù)的對照顯示出了明顯周期差異，波形非常相似，證明了兩個(gè)市場之間存在套利機(jī)會(huì)。具體來看，2022年疫情對企服公司業(yè)績的影響還未完全體現(xiàn)出來；未來一年很多公司的業(yè)績還無法扭轉(zhuǎn)，二級市場估值會(huì)進(jìn)一步縮水。因此，未來一兩年一級市場企服公司會(huì)很難融到錢，出現(xiàn)投資過冷的情況，“所以我們現(xiàn)在關(guān)注的是之前沒有走融資燒錢模式，現(xiàn)金流18個(gè)月內(nèi)能打平且估值合理的公司?！?/p>

以下是IPO早知道精編整理的對話內(nèi)容：

Q：IPO早知道

A：楊珩 明裕創(chuàng)投執(zhí)行董事

Q：2021年開始，PE/VC驅(qū)動(dòng)的新銳企服上市企業(yè)市值指數(shù)大跌的原因是什么？

A：企服可以說是煤礦里的金絲雀，是資本市場中最先上漲、最先下跌的行業(yè)，2021年下半年企服指數(shù)就已經(jīng)下滑了。今年年1月全球股市下滑之前，歐美通脹率不斷上升、國內(nèi)情況不明朗等經(jīng)濟(jì)松動(dòng)的跡象，使得投資人對行業(yè)平均估值P/S 20倍、P/E上百倍的企服企業(yè)非常謹(jǐn)慎，一旦有風(fēng)吹草動(dòng)，這些行業(yè)也會(huì)跌在最前面。

企服的PE/VC市場在去年下半年明顯變冷后，市場上呈現(xiàn)出了兩種選擇的創(chuàng)業(yè)者，有的人提前把燒錢的速度降下來，盡量回籠一些現(xiàn)金，采取一些對未來財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健有幫助的做法，這些企業(yè)在今年全球資本寒冬的狀況下反而過得比較好，今年不需要找投資人融資。

另一類創(chuàng)業(yè)公司可能無法扭轉(zhuǎn)不斷燒錢、高增長的商業(yè)模式，在今年是很難融到錢的。去年的情況對企服行業(yè)有很大的洗牌作用，留下了一些現(xiàn)金流比較健康的公司。

Q：2020年初后的兩年多里，訂閱制漲跌幅比項(xiàng)目制更劇烈，反映的變化是什么？

A：兩種公司的基本面并沒有什么改變，只是市場之前更追捧訂閱制公司，認(rèn)為他們在長期的收入、盈利上更有可預(yù)見性。在高利率和低利率的情況下，兩種公司的估值體系是不一樣的，訂閱制公司對利率的敏感度很高。企業(yè)的價(jià)值是未來現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值，而凈現(xiàn)值的計(jì)算折扣率就是利率，利率越低，未來盈利對企業(yè)價(jià)值越重要。過去在低利率環(huán)境下，能稱之為訂閱制模式的公司，雖然燒錢燒得多，但因?yàn)榘岩?guī)模做大了，未來盈利預(yù)計(jì)很好，估值就高；項(xiàng)目制公司就很難說這個(gè)故事了。當(dāng)資金面收緊后，這個(gè)趨勢立刻就變了，訂閱制公司大跌，項(xiàng)目制公司反而好一些。由于很多企服公司還沒有盈利，我們分析了市值/毛利潤（P/GP）的倍數(shù)。結(jié)果顯示，9月之后，歷史上第一次出現(xiàn)了訂閱制公司的毛利倍數(shù)低于項(xiàng)目制公司毛利倍數(shù)。

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用量化手段跟進(jìn)企服公司的運(yùn)營效率、訂單落地速度

Q：公司燒的錢用在哪了？今年和過去幾年有不同嗎？

A：沒有太大變化，主要都是為了研發(fā)而產(chǎn)生的人力投入。只是現(xiàn)在的情況下，我們和有些創(chuàng)業(yè)者對研發(fā)費(fèi)用的認(rèn)定會(huì)有不同看法。首先，在中國做企服與歐美相比有更多挑戰(zhàn)，中國的軟件開發(fā)人員相對更便宜，中國企業(yè)數(shù)字化有很多選擇，所以企服軟件公司的競爭對手不僅有同行，還有外包開發(fā)公司，還有企業(yè)客戶自己雇的IT部門。

第二，阿里、百度、美團(tuán)等B2C巨頭給市場提供了大量的企服軟件，留給企服創(chuàng)業(yè)公司的市場容量很小。軟件的兩種方向是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品和100%定制化開發(fā)產(chǎn)品。標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品已經(jīng)有釘釘、飛書這樣的軟件，創(chuàng)業(yè)公司很難拿到機(jī)會(huì)；在定制化領(lǐng)域，又有外包開發(fā)公司、客戶企業(yè)自己的IT部門與企服創(chuàng)業(yè)公司去競爭，創(chuàng)業(yè)公司需要投入大量的人力去承接定制化開發(fā)。

第三，創(chuàng)業(yè)公司所服務(wù)的企業(yè)，自己的商業(yè)環(huán)境就是多變的，它們的發(fā)展也沒有固定的模式，成功的經(jīng)驗(yàn)是多樣化的，導(dǎo)致企服公司開發(fā)出的軟件復(fù)用性就不強(qiáng)。市場容量縮減、需求多變的屬性，導(dǎo)致企服公司在產(chǎn)生一定收入的同時(shí)，還需要投入大量的研發(fā)費(fèi)用。

這里劃分研發(fā)費(fèi)用就比較困難，主要在于研發(fā)相關(guān)的人力投入到底是針對某些客戶的需求，還是為能持續(xù)增值的產(chǎn)品研發(fā)而準(zhǔn)備的。很多時(shí)候創(chuàng)業(yè)者在強(qiáng)競爭下雇傭了大量程序員，去滿足客戶對相應(yīng)項(xiàng)目的要求，因?yàn)槿绻贿@么做，可能就被搶單了。我們和創(chuàng)業(yè)者交流策略的時(shí)候，他們表示這類投入是為產(chǎn)品產(chǎn)生的投入，預(yù)設(shè)產(chǎn)品有重復(fù)增值的空間。但實(shí)際上，今年的產(chǎn)品未必明后年還能用。在資本寒冬或公司有危機(jī)的時(shí)候，這種沖突會(huì)在持續(xù)虧損的公司中更大地體現(xiàn)出來。所以我們也會(huì)進(jìn)一步看到底有多少是屬于為產(chǎn)品而投入的研發(fā)費(fèi)用。

Q：你們會(huì)考察特定階段后，企服公司的產(chǎn)品化業(yè)務(wù)收入需要做到對應(yīng)比例嗎？

A：確實(shí)有這樣的要求，我們的打法更加量化一些。我們研究了共計(jì)400多家企服的上市公司和一級市場公司，對于它們運(yùn)營的效率有了一定的判別。一家未來能上市的公司，它在一定規(guī)模的時(shí)候一定也達(dá)到了某種增速，如果增速不匹配，問題可能是定制化服務(wù)占比太高了；另一個(gè)可能是公司的現(xiàn)金流和虧損的比率不夠健康，比如有虧損1000萬元，凈流出5000萬元的公司，它的訂單還有4000萬沒能回款，只是確認(rèn)了收入。這個(gè)比例也能反映公司的產(chǎn)品化程度，因?yàn)樾璐罅咳耸侄ㄖ苹_發(fā)的項(xiàng)目越多，產(chǎn)品交付驗(yàn)收周期越久，回款越慢。這是我們判斷這些公司產(chǎn)品化程度的一個(gè)比較客觀的做法。

Q：現(xiàn)在要抄底什么樣的企服公司？

A：我們會(huì)看具有市場普遍不太關(guān)注的一些特點(diǎn)的公司。很多公司在2020、2021年企服投融資市場最火的時(shí)候因?yàn)榉N種原因沒融到錢，所以一直平穩(wěn)增長，因?yàn)橘~上現(xiàn)金本來就不多，燒錢的速度一開始就不高。去年市場冷下來后，公司更謹(jǐn)慎了，反而能利用之前的模式繼續(xù)發(fā)展。這樣的公司無論在業(yè)務(wù)表現(xiàn)，對抗市場不確定性以及估值方面，都更適合VC去投資。我們也在找有這些優(yōu)質(zhì)共性的企服公司。

Q：這些公司的客戶有什么特別集中的行業(yè)或場景嗎？

A：這個(gè)階段能發(fā)展得比較好的，一類是主要服務(wù)中大型企業(yè)的公司，因?yàn)檫^去兩年中小企業(yè)的經(jīng)營很受影響；另一種是服務(wù)工業(yè)企業(yè)的企服軟件會(huì)更受歡迎。國家的資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性主要投給了生產(chǎn)制造型的科技企業(yè)，而且市場對這些企業(yè)的未來增長是更有信心的，它們又更急切地要實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化和數(shù)字化，因此它們采購軟件動(dòng)力更大。

Q：企服公司和他們所服務(wù)的客戶的業(yè)務(wù)增長之間有時(shí)間差嗎？

A：有的。舉新能源行業(yè)的例子，2021年10月國家發(fā)布了“雙碳”的工作指導(dǎo)，我們從自己的量化系統(tǒng)中可以看到，此政策引發(fā)了很大力度的宣傳，一兩個(gè)月后科技媒體中和“雙碳”相關(guān)的話題熱度逐漸漲上去了，直到現(xiàn)在也在直線上漲；而企服二級市場在2021年中開始下跌，PE/VC市場于今年1月份開始遇冷，兩個(gè)指數(shù)的波形有一定相位差。我們確實(shí)發(fā)現(xiàn)一些前年、大前年交流的軟件企業(yè)，他們現(xiàn)在最大的業(yè)務(wù)增長方向就是工業(yè)化或新能源產(chǎn)業(yè)中的產(chǎn)品。

Q：還有哪些定量篩選公司的標(biāo)準(zhǔn)？

A：正如上述提到，如果行業(yè)有二級市場參考，我們會(huì)做二級市場的定量分析；如果是新興行業(yè)，我們會(huì)做PE/VC市場情緒分析。我們下載了全網(wǎng)的科技媒體和政府媒體過去10多年的文章，總體來說有20多GB。我們用它們在英偉達(dá)GPU上面做機(jī)器學(xué)習(xí)、分析，機(jī)器學(xué)習(xí)的處理速度現(xiàn)在也很快，我們最新的關(guān)鍵字提取模型更新一次只需要17分鐘左右。

我們每個(gè)月都載入一次媒體最新的文章，跟蹤了約666,600個(gè)關(guān)鍵詞，每月跟蹤它們的特征值，就給我們帶來兩條指引，一個(gè)是如果我們對某些行業(yè)特別關(guān)心，比如企服行業(yè)，我們就可以專門將它的量化指標(biāo)和我們內(nèi)心的判斷做對比，所以我們看到企服在PE/VC與二級市場指數(shù)的顯示有明顯時(shí)間差異，但波形非常相似，說明兩個(gè)市場之間存在套利機(jī)會(huì)。

第二個(gè)是觀測和政策、政府大方針相關(guān)的動(dòng)向，總結(jié)出對企業(yè)業(yè)績的影響軌跡。比如我們可以看到，從某個(gè)方針落地轉(zhuǎn)化為企業(yè)真正的訂單，需要一年左右的時(shí)間。再比如，針對防疫政策、復(fù)工復(fù)產(chǎn)發(fā)展的情況，我們可以通過過去10多年的數(shù)據(jù)看出政府當(dāng)前的工作重心在什么地方。我們發(fā)現(xiàn)在整個(gè)大的關(guān)鍵詞中，次數(shù)超過“防疫”的詞只有兩個(gè)，一個(gè)是“新能源”，只在2021年10月超過；另一個(gè)是“冬奧會(huì)”，只在2月超過了。過去兩周防疫的政策沒有很大的改變，這說明很多地方還沒來得及做好充足準(zhǔn)備。這時(shí)候商業(yè)市場參與者怎么反應(yīng)，我們會(huì)持續(xù)觀察，與自己的投資組合做比較，去量化地分析一些機(jī)會(huì)。

基本面研究加定量分析避開行業(yè)估值泡沫期

Q：我們的投資組合不太去追所謂的明星項(xiàng)目或風(fēng)口賽道，這里系統(tǒng)性的認(rèn)知是什么？

A：作為新興投資機(jī)構(gòu)，我們需要獲取挑戰(zhàn)者的地位，市場平均回報(bào)對我們來說是不夠的，否則在市場不好的時(shí)候我們就會(huì)比較艱難。因此想獲得超額回報(bào)還是得做好基本面研究，而且除了尋找好公司外，這些公司還不能是已經(jīng)被炒熱的公司。而通常熱門公司是和主流基金投資方向相符的公司，所以我們的打法在媒體中出現(xiàn)得較少。

Q：哪些行業(yè)在之前被高估，現(xiàn)在有風(fēng)險(xiǎn)或即將有壓力？

A：有很多行業(yè)，比如芯片行業(yè)，我們從各種量化角度都能觀察到它的峰值。今年上半年2、3月份后的9到10個(gè)月，我們已經(jīng)看到整個(gè)行業(yè)的變冷。從基本面說，去年、前年的缺芯使整個(gè)供應(yīng)鏈出現(xiàn)很多存貨，現(xiàn)在還沒有消化掉；加上去年、前年這些Fab廠商也新投產(chǎn)了很多新的工廠，市場認(rèn)為未來幾年供應(yīng)量都沒有問題；而且國家加大芯片基金的反腐力度，對項(xiàng)目篩選更加嚴(yán)格。因此，雖然芯片行業(yè)仍在高位，但已有松動(dòng)的跡象了，值得警醒。

還有產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，2017年前后B2B交易平臺(tái)是非?；鸬?，但我們看了很多類似的公司都沒有投，現(xiàn)在很多公司已經(jīng)銷聲匿跡了。再比如跨境電商行業(yè)主要經(jīng)歷了兩次波峰，2015年非?；馃?，2018到2020年還在遇冷期，但2020年疫情原因使之又火了一次。但按照Gartner Hype Curve，一般新興行業(yè)都會(huì)先經(jīng)歷一次火熱發(fā)展，再慢慢以正常狀態(tài)成長；在跨境電商本該慢慢成長的時(shí)候，疫情把跨境電商的需求迅速抬高，但現(xiàn)在我們也看到行業(yè)的熱度在疫情后半場回落得很快，同樣值得警惕。

Q：Temu、Shein都是以供應(yīng)鏈優(yōu)勢、低價(jià)獲取很多自然流量的方式去出海，如何看現(xiàn)在中國跨境電商出海的時(shí)機(jī)、階段？

A：最大的趨勢是過去10年中國工廠供應(yīng)鏈出海的趨勢。這期間中美貿(mào)易總額每個(gè)季度都是上漲的，這是非常明顯的信號。我們在做跨境電商投資和創(chuàng)業(yè)過程中都需要依據(jù)宏觀大背景實(shí)現(xiàn)增長。現(xiàn)在有一個(gè)比較大的信號還沒完全釋放，即歐美通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)緊縮問題。這對當(dāng)?shù)孛裆鷮?dǎo)致了兩極分化的情況：普通有工作的群體受到的影響不是特別嚴(yán)重；然而，有越來越多不工作的人，他們并不是全都是失業(yè)人口，其中有相當(dāng)一部分群體不再找穩(wěn)定工作，而是宅家領(lǐng)救濟(jì)金或做一些零星生意，例如網(wǎng)紅帶貨等，美國的這種群體不斷擴(kuò)大，他們受到的通脹壓力其實(shí)很大。所以我們認(rèn)為他們的消費(fèi)不可避免地要來源于中國出口的廉價(jià)產(chǎn)品。在全球經(jīng)濟(jì)緊縮的環(huán)境下，這一部分體量很難消失。

Q：對防疫政策放開后的創(chuàng)投市場發(fā)展怎么看？

A：我們還在觀察，但沒人能預(yù)測它未來進(jìn)程是怎樣的。放開后短期之內(nèi)醫(yī)療、物流和人群聚集場所的運(yùn)營都會(huì)受到影響。影響的程度還要看民意和政府管控程度之間的一個(gè)平衡。企業(yè)應(yīng)該做好多種準(zhǔn)備，對每種場景做一些預(yù)測和準(zhǔn)備。比如有一種場景是大家可能被動(dòng)地在家不出門，因?yàn)槎枷胂缺芤槐?，這種情況可能持續(xù)數(shù)月，對創(chuàng)業(yè)者的影響是和封城情況下差不多的。