記者丨寧曉敏 見(jiàn)習(xí)生丨蔣蒙

出品丨鰲頭財(cái)經(jīng)（theSankei）

過(guò)去一年多，酒鬼酒（000799.SZ）的股價(jià)變化，或許是眾多投資者最難理解的事情之一。

自2020年5月，酒鬼酒的股價(jià)開(kāi)始快速上漲。截至11月12日收盤(pán)，酒鬼酒的股價(jià)較上漲前累計(jì)上漲3倍多，與多家一線酒企股價(jià)接近。

那么，酒鬼酒的業(yè)績(jī)表現(xiàn)如何呢？

實(shí)際上，由于產(chǎn)品受銷售區(qū)域的限制，酒鬼酒的營(yíng)業(yè)收入在白酒上市公司中排名較低，也常因此被稱為三線酒企。今年前三季度，酒鬼酒的營(yíng)業(yè)收入為26.4億元，在A股同行公司中排名倒數(shù)第六，與公司的股價(jià)地位似乎不匹配。

而為了持續(xù)推廣高端產(chǎn)品，酒鬼酒近年不斷加大營(yíng)銷推廣，銷售費(fèi)用屬于同行較高。前三季，酒鬼酒的營(yíng)銷費(fèi)用為6.43億元，在總營(yíng)收中占比為24.34%，占比排名行業(yè)第四。

但消費(fèi)市場(chǎng)上，消費(fèi)者對(duì)酒鬼酒的認(rèn)可度并沒(méi)有因此得到提升。近幾年，酒鬼酒對(duì)大客戶，尤其是第一大客戶的依賴越來(lái)越嚴(yán)重。2020年，公司第一大客戶的收入占比已經(jīng)超過(guò)30%，說(shuō)明公司新客戶拓展嚴(yán)重不足。

股價(jià)瘋漲的一年

酒鬼酒的股價(jià)怎么漲這么快？這是近兩年不少投資者發(fā)出的疑問(wèn)。

酒鬼酒是湖南的一家上市酒企，產(chǎn)品的銷售區(qū)域長(zhǎng)期集中在兩湖地區(qū)。2020年，酒鬼酒擁有528家經(jīng)銷商，其中122家位于華中地區(qū)，在經(jīng)銷商總數(shù)中占比達(dá)到40%。

受此影響，雖然酒鬼酒近幾年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)比較快，但是實(shí)際的收入體量仍然比較小。

今年前三季，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收26.4億元，同比增長(zhǎng)134.2%；凈利潤(rùn)7.2億元，同比增長(zhǎng)117.69%；其中第三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.26億元，同比增長(zhǎng)128.66%；凈利潤(rùn)2.10億元，同比增長(zhǎng)43.43%。

截至前三季度，在19家A股白酒上市公司中，酒鬼酒的營(yíng)收規(guī)模排名第14位，僅排在伊力特、金徽酒、青青稞酒、金種子酒和皇臺(tái)酒業(yè)之前。因此，酒鬼酒也常被市場(chǎng)看作是三線白酒企業(yè)。

有不少消費(fèi)者反映，因?yàn)槊值脑颍乒砭埔埠茈y進(jìn)入婚宴這種大型白酒消費(fèi)場(chǎng)景，也錯(cuò)失了一部分市場(chǎng)。

這樣一家酒企，最近一年多股價(jià)卻幾乎漲瘋了。

鰲頭財(cái)經(jīng)注意到，酒鬼酒自上市以來(lái)，股價(jià)連續(xù)十幾年都保持在15元-25元之間。2020年5月，酒鬼酒的股價(jià)開(kāi)始快速上漲。截至11月17日，酒鬼酒的股價(jià)約為205元/股，較2020年5月底的股價(jià)43.10元/股，上漲了3倍多。

白酒上市公司中，酒鬼酒的股價(jià)在行業(yè)中排名第五，僅次于貴州茅臺(tái)（600519）、山西汾酒（600809）、古井貢酒（000596）、瀘州老窖（000568）。但上述四家酒企，前三季度的營(yíng)業(yè)收入均超過(guò)百億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)酒鬼酒。

或許是股價(jià)的表現(xiàn)給予了酒鬼酒管理層莫大的信心。

2020年經(jīng)銷商大會(huì)上，酒鬼酒董事、副總經(jīng)理(主持工作)、財(cái)務(wù)總監(jiān)程軍公開(kāi)喊出“突破30億，跨越50億，爭(zhēng)取邁向100億元”的銷售目標(biāo)。當(dāng)日，酒鬼酒股價(jià)漲停，之后持續(xù)上漲。不久之后，酒鬼酒便收到監(jiān)管函。而此封監(jiān)管函的意思也簡(jiǎn)單明了，即深交所對(duì)酒鬼酒現(xiàn)在營(yíng)收能力存有質(zhì)疑，并懷疑公司管理層的舉動(dòng)是否有意炒作股價(jià)。

雖然A股上市公司的股價(jià)不一定真的與公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)掛鉤，但目前來(lái)看，酒鬼酒的股價(jià)與業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯然是不匹配的?！肮蓛r(jià)透支了未來(lái)增長(zhǎng)”“酒鬼酒股價(jià)表現(xiàn)具有投機(jī)性質(zhì)”，投資市場(chǎng)上，針對(duì)酒鬼酒的質(zhì)疑之聲也十分強(qiáng)烈。

競(jìng)爭(zhēng)力不夠營(yíng)銷來(lái)湊

除了業(yè)績(jī)之外，酒鬼酒的產(chǎn)品是否具有足夠的競(jìng)爭(zhēng)力，也是公司股價(jià)受到質(zhì)疑的原因之一。

近幾年，白酒市場(chǎng)趨向高端化，酒鬼酒也在近年推出了自己的高端產(chǎn)品內(nèi)參系列。數(shù)次提價(jià)后，酒鬼酒內(nèi)參系列售價(jià)在2019年4月達(dá)到1499元/瓶，直接對(duì)標(biāo)飛天茅臺(tái)。

2017年，內(nèi)參系列產(chǎn)品獨(dú)立在報(bào)表中出現(xiàn)。2017年-2021上半年，內(nèi)參系列的收入分別為1.77億元、2.44億元、3.31億元、5.72億元、2.79億元，同比分別增長(zhǎng)18.27%、38.45%、35.38%、72.88%、75.15%，在總營(yíng)收中占比為20.10%、20.59%、21.90%、31.34%、38.67%。同期，酒鬼酒的營(yíng)業(yè)收入一直保持20%以上的增速?？梢哉f(shuō)，內(nèi)參系列的銷售確實(shí)在一定程度上推動(dòng)了公司營(yíng)收。

但伴隨產(chǎn)品收入大幅增長(zhǎng)的，還有營(yíng)銷費(fèi)用。

2017年-2021上半年，酒鬼酒的銷售費(fèi)用分別為2.05億元、3.46億元、3.84億元、4.24億元和3.74億元，同比分別增長(zhǎng)24.72%、68.40%、10.97%、10.35%和112.30%，增速遠(yuǎn)超之前幾年。

截至今年三季度，酒鬼酒的銷售費(fèi)用為6.43億元，同比增長(zhǎng)135.39%，在總營(yíng)收中占比為24.34%，占比在同行中排名第四，超過(guò)自己去年全年的銷售費(fèi)用。同期，19家白酒上市公司，銷售費(fèi)用在營(yíng)收占比的均值在17.3%左右。

從銷售費(fèi)用構(gòu)成看，酒鬼酒銷售費(fèi)用的七成是廣告宣傳及市場(chǎng)服務(wù)，在總營(yíng)收中占比為16.6%。僅今年上半年，酒鬼酒便開(kāi)展了一系列品牌推廣活動(dòng)，包括亮相博鰲亞洲論壇年會(huì)、全國(guó)春季糖酒會(huì)、馥郁香型白酒價(jià)值高峰論壇、“翰林盃”高爾夫精英賽系列賽事等國(guó)際、國(guó)家盛宴等，同時(shí)還通過(guò)《萬(wàn)里走單騎》、《中國(guó)國(guó)家地理》系列合作實(shí)現(xiàn)品牌文化傳遞、打造品牌IP節(jié)目。

然而，從銷量看，同期酒鬼酒產(chǎn)品的銷售量最高增幅不超過(guò)20%，遠(yuǎn)不及營(yíng)銷費(fèi)用的增長(zhǎng)速度。因此，有市場(chǎng)聲音認(rèn)為，酒鬼酒的銷售成績(jī)，一方面來(lái)自漲價(jià)，另一方面是以高額的營(yíng)銷費(fèi)用推動(dòng)收入增長(zhǎng)。

在收入增長(zhǎng)的情況下，公司對(duì)新客戶發(fā)掘的能力并沒(méi)有提高，對(duì)大客戶的依賴愈發(fā)嚴(yán)重，也側(cè)面反映了消費(fèi)者對(duì)酒鬼酒的消費(fèi)態(tài)度。

數(shù)據(jù)顯示，2018年-2020年，酒鬼酒前五大客戶所帶來(lái)的收入分別為3.73億元、5.27億元和7.73億元，在同期總營(yíng)收中的占比分別為31.44%、34.87%和42.32%，份額逐漸升高，同時(shí)第一大客戶的收入占比也是不斷提升。

同期，酒鬼酒第一大客戶的份額占比分別為15.90%、20.68%和31.28%。這意味著，如果第一大客戶的銷售收入受到市場(chǎng)影響，勢(shì)必會(huì)進(jìn)一步影響酒鬼酒的業(yè)績(jī)。