第665期

本篇報(bào)告導(dǎo)讀

巴菲特與馬斯克之辯一定程度上反映了消費(fèi)股與科技股的投資策略差異。

巴菲特基于護(hù)城河理念重倉配置少數(shù)消費(fèi)股，馬斯克對巴菲特的不認(rèn)可更多的是針對投資以外的事。但即便限于投資維度，在科網(wǎng)泡沫高點(diǎn)買進(jìn)納斯達(dá)克代表的科技股組合，長期收益依然不遜于標(biāo)普 500。

科技與消費(fèi)投資回報(bào)來源和壟斷方式有差異。

從?DCF?角度，消費(fèi)龍頭現(xiàn)金流穩(wěn)定且風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)?，而科技公司風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和成長因子高。壟斷方式上，消費(fèi)品龍頭通常是靠產(chǎn)品差異化（食飲和奢侈品行業(yè)的品牌效應(yīng)）和產(chǎn)業(yè)集中度提升（家電價(jià)格戰(zhàn)，渠道壁壘和規(guī)模效應(yīng)）；而科技公司壟斷往往是設(shè)置進(jìn)入壁壘，包括專利權(quán)（醫(yī)藥）和資源壟斷（互聯(lián)網(wǎng)巨頭網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)）。

長期看美股消費(fèi)龍頭地位極為穩(wěn)定，而科技行業(yè)格局變化巨大。

通過回 溯?1995-2020?年標(biāo)普?500?成分股，每?5?年為一節(jié)點(diǎn)的?6?個(gè)時(shí)間點(diǎn)中，消費(fèi)行業(yè)有?8?家公司長期位于市值排名前?10?的榜單中，唯一被收購?fù)耸械墓臼羌?；信息技術(shù)行業(yè)中僅微軟、英特爾、思科和甲骨文四家公司長期位列市值前?10，期間有?6?家科技龍頭因經(jīng)營不善被收購?fù)耸校会t(yī)藥行業(yè)的格局穩(wěn)定性介于前?2?者之間，但也有多家公司因強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合而導(dǎo)致收購?fù)耸小?/p>

長期持有美股消費(fèi)與科技龍頭的收益特征差異大。

分別選取?2000、2005、2010?和?2015?年為起點(diǎn)，按上述市值前十個(gè)股進(jìn)行長期收益回溯至今，四個(gè)區(qū)間消費(fèi)組合均顯著跑贏標(biāo)普?500，而且組合中的公司勝率極高，以?2000?年和?2005?年為起點(diǎn)的所有消費(fèi)股票都跑贏標(biāo)普?500，其余時(shí)段也能集體跑贏行業(yè)指數(shù)。

信息技術(shù)龍頭在各時(shí)間段的漲幅與納斯達(dá)克指數(shù)基本一致，但其中股票表現(xiàn)分化大，跑贏納指的股票往往未過半數(shù)，只有在?2015?年以來的科技牛市中，龍頭公司表現(xiàn)較為出色。從長期投資的維度看，重倉消費(fèi)龍頭則基本能穩(wěn)贏市場，而重倉單個(gè)信息技術(shù)公司風(fēng)險(xiǎn)較高，但是在科技創(chuàng)新周期中，科技股的漲幅和爆發(fā)力將遠(yuǎn)超消費(fèi)股。

科技公司形成堅(jiān)固護(hù)城河的難度較大，但不妨礙長期超額收益。

（1）與消費(fèi)品先發(fā)者構(gòu)筑品牌和渠道壁壘不同，科技領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢和市場份額并非護(hù)城河，功能更優(yōu)的新產(chǎn)品和技術(shù)隨時(shí)可顛覆當(dāng)前優(yōu)勢（IBM?的?PC業(yè)務(wù)）。

（2）品牌難成為科技公司護(hù)城河，心理學(xué)上品牌認(rèn)知對消費(fèi)偏好影響深遠(yuǎn)，但科技產(chǎn)品偏好往往基于技術(shù)進(jìn)步形成。（惠普的低利潤率）

（3）專利權(quán)過期風(fēng)險(xiǎn)且過度依賴研發(fā)投入的特征也難對科技公司形成長期保護(hù)。（輝瑞與吉利德）

（4）僅有數(shù)據(jù)資源壟斷才是難以攻破的科技護(hù)城河（微軟和?Facebook）。但科技公司技術(shù)的通用性，往往能帶來預(yù)期之外的正外部性，創(chuàng)造出新的需求，投資高成長科技賽道長期收益同樣可觀。

◆重倉消費(fèi)龍頭+持有一籃子成長賽道的科技股是長期投資的好方式。

新格局下消費(fèi)與科技是中國最好的權(quán)益資產(chǎn)，消費(fèi)龍頭壟斷勢力難被顛覆，宜采取巴菲特式的集中持有；科技產(chǎn)業(yè)長期成長最確定，但競爭格局尚不清晰，持有一籃子成長賽道的科技股或相應(yīng)的?ETF，賺取行業(yè)成長帶來的回報(bào)并規(guī)避格局變化風(fēng)險(xiǎn)，長期收益并不低于消費(fèi)龍頭的壟斷回報(bào)。

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