記者丨曉敏 見習(xí)生丨 佟思

出品丨鰲頭財經(jīng)（theSankei）

8月11日，江蘇康力源體育科技股份有限公司（以下簡稱“康力源”）創(chuàng)業(yè)板IPO首發(fā)上會通過。此次IPO上市擬募資6.26億元分別用于智能健身器材制造、研發(fā)中心建設(shè)、智能數(shù)字化工廠建設(shè)項目。

據(jù)了解，康力源成立于1998年，主要從事健身器材的研發(fā)、制造和銷售，產(chǎn)品有無氧健身器材、有氧健身器材、室外全民健身器材等多個系列。公司產(chǎn)品以代工出口為主，海外業(yè)務(wù)營收占比超8成，主要向北美、歐洲等市場銷售。

因財務(wù)指標(biāo)下行及股權(quán)集中等問題，再疊加貼牌代工模式導(dǎo)致公司利潤率被長期壓制，其業(yè)績或受到不利影響，此次康力源逆行IPO順利過會后，也會遇到更多挑戰(zhàn)。

凈利下滑“天花板”初顯 應(yīng)收賬款承壓大

財報顯示，2019年至2021年，康力源實現(xiàn)營業(yè)收入分別是3.82億元、6.75億元、7.02億元；歸屬于母公司所有者的凈利潤分別是3563.07萬元、9336.60萬元、7828.19萬元。

從趨勢上來看，康力源2020年-2021年的凈利出現(xiàn)下滑趨勢，去年歸母凈利潤下降16.16%，凈利率下降了接近3個百分點。

康力源凈利近兩年持續(xù)下滑，在經(jīng)濟下行周期壓力背景之下，增長壓力較大。

報告期內(nèi)，公司的毛利率分別是31.90%、32.97%、27.23%。

作為競爭對手，2021年，英派斯（002899.SZ）、金陵體育（300651.SZ）、舒華體育（605299.SH）、三柏碩等4家公司的綜合毛利率分別為25.58%、31.44%、28.20%、24.70%，平均水平為27.48%，也就是說，2021年康力源的毛利率水平略低于可比公司均值。

在凈利和毛利率連續(xù)下滑的背后，康力源近年來壞賬計提也不容樂觀。招股書顯示，截至2021年末，康力源的壞賬準(zhǔn)備余額為187.48萬元，均為深圳恒大材料設(shè)備有限公司等恒大系公司作為出票人和承兌人開具的商業(yè)匯票。另外，公司對恒大系公司的應(yīng)收賬款余額為374.97萬元。

因此，在康力源2021年凈利潤同比去年下降16.16%中，有大部分是受到應(yīng)收賬款未收回因素影響。招股書顯示，對截至2021年末恒大系公司開立的商業(yè)承兌匯票及應(yīng)收賬款，公司按50%的比例單項計提壞賬準(zhǔn)備。

衡墩建控股超9成 資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)超同行

企查查顯示，康力源的實控人為原徐州健身器材總廠廠長衡墩建，近幾年來未發(fā)生變化。

值得注意的是，目前衡墩建直接持有公司98.07%的股份，其他股東持股比例分別為：許瑞景（0.96%）、彭保章（0.32%）、曹康凱（0.32%）、郭景報（0.32%），這四人均是衡墩建在徐州健身器材總廠的同事，其中三人為副廠長，一人為倉庫副主管。

不僅如此，在現(xiàn)任董事會中，公司4位副總經(jīng)理有3位是衡墩建的親屬。招股書（申報稿）披露，董事、副總經(jīng)理衡思名為衡墩建之子；副總經(jīng)理魏威是董事長衡墩建配偶的弟弟；副總經(jīng)理許佳為董事長衡墩建的外甥。在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會構(gòu)成下，過會后康力源的公司治理或存在挑戰(zhàn)。

家族式的企業(yè)弊病顯而易見。首先，家族成員有通過董事會及管理層占據(jù)的席位來左右公司決策的風(fēng)險，給公司發(fā)展或其他小股東帶來阻礙。其次，家族企業(yè)在發(fā)展過程中也有人才難以留住的潛在風(fēng)險，以及合理的人才結(jié)構(gòu)無法建立等不利影響。

另外從負(fù)債角度來看，康力源的杠桿水平超同行。2021年末，英派斯 、舒華體育、金陵體育三家公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為38.27%、29.12%、39.96%。

2019年-2021年，康力源資產(chǎn)負(fù)債率分別為58.19%、61.73%、49.83%，雖然2021年底的資產(chǎn)負(fù)債率較之前已大幅降低，但仍遠(yuǎn)超以上三家同行業(yè)可比公司水平。

海外營占比超8成 代工模式弊端凸顯

從銷售區(qū)域來看，康力源主要依賴海外市場，2019年—2021年，康力源主營業(yè)務(wù)收入中外銷占比分別為71.12%、80.16%和81.6%；內(nèi)銷占比分別為28.88%、19.84%和18.40%。

事實上，康力源目前的生產(chǎn)經(jīng)營仍以O(shè)DM/OEM模式為主，具體而言就是承接發(fā)達(dá)國家企業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，而研發(fā)設(shè)計、流通銷售等高毛利環(huán)節(jié)仍然掌控于品牌商手中，也就是大家所說的代工貼牌。

從客戶名單來看，康力源的客戶主要為健身器材企業(yè)或大型零售商及品牌商，報告期內(nèi)，康力源對前五名客戶銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為54.04%、58.43%和 57.86%，對核心客戶Impex 直接銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為 35.62%、40.18%和 39.76%，集中度較高且呈現(xiàn)上升趨勢。

作為以代工貼牌生產(chǎn)業(yè)務(wù)為主，康力源自有品牌方面較弱，無法通過提高產(chǎn)品附加值獲取高額利潤，業(yè)務(wù)毛利率不高，議價能力不強，報告期內(nèi)，康力源經(jīng)銷商及自主品牌貿(mào)易商毛利率僅為12.46%，遠(yuǎn)低于同行業(yè)40.96%的平均值。

此外，過于依賴海外市場也讓公司的物流和財務(wù)風(fēng)險上升，自疫情爆發(fā)以來，國際物流集裝箱持續(xù)緊缺，海運費價格持續(xù)上漲。招股書（上會稿）援引中國出口集裝箱運價指數(shù)顯示，中國出口集裝箱運價指數(shù)自 2020 年 6 月份因全球疫情因素觸底后，一路波動上漲，2021年，中國出口集裝箱運價指數(shù)上漲了 101.63%，并且上漲趨勢還在持續(xù)。

綜合來看，上市后的康力源面臨的問題，還不少。