從某種意義上，此次格力電器大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓的實(shí)質(zhì)或可歸類為管理層杠桿收購(gòu)。董明珠終于獲得了對(duì)格力電器更大的控制力和極具激勵(lì)的回報(bào)機(jī)制。在新的治理架構(gòu)下，格力電器得以解決長(zhǎng)期以來珠海國(guó)資與管理層之間控制權(quán)角力所導(dǎo)致的代理問題。為了匹配其獲取的巨大利益，董明珠或許還需向股東和社會(huì)證明她持續(xù)創(chuàng)造更大價(jià)值的能力。

陳欣/文

2019年12月2日，格力電器(SZ:000651)公告其大股東格力集團(tuán)與高瓴資本旗下的珠海明駿擬簽署格力電器股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議。以每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格為46.17 元計(jì)算，此次交易中格力電器15%股份的轉(zhuǎn)讓總價(jià)款約為416.6億元。珠海明駿承諾獲得股份后鎖定三年，保持格力電器經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)的整體穩(wěn)定，并確保格力電器總部和注冊(cè)地不遷離珠海市。

至此，飽受市場(chǎng)關(guān)注的格力電器大股東易手終于落地。

控制架構(gòu)設(shè)計(jì)微妙

根據(jù)格力電器披露的詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書，珠海明駿的控制架構(gòu)設(shè)計(jì)微妙。

格臻投資作為管理層實(shí)體，其出資人包括董明珠等18位格力電器現(xiàn)任高管。其中董明珠作為普通合伙人（GP）的認(rèn)繳出資比例為95.5%，其他17位高管均為有限合伙人（LP），占比合計(jì)4.5%。有意思的是，董事、執(zhí)行總裁黃輝僅占比僅略高于0.7%，總裁助理王凱占比卻接近于0.9%。

格臻投資在此控制架構(gòu)中的地位有三，一是持有珠海明駿的GP和實(shí)際控制方珠海毓秀41%份額；二是作為珠海明駿的LP，持有份額占比6.4%，六個(gè)月內(nèi)再按10.3億元出資進(jìn)一步增持至11.1%；三是出資占珠海賢盈的LP份額20.3%，并將按平價(jià)進(jìn)一步增持至41%。

珠海高瓴在控制架構(gòu)中的地位也有三，一是珠海明駿的基金管理人；二是作為GP為珠海博韜募集77.1%的珠海明駿LP資金份額，并將減持至72.4%；三是參與控制主體珠海毓秀38%的份額。高瓴系還通過高瓴瀚盈持有珠海明駿LP份額12.8%。

珠海明駿的一般合伙人（GP）為珠海賢盈，珠海毓秀作為持有珠海賢盈50.5%的GP。因此，可以認(rèn)定珠海明駿的最終控制主體為珠海毓秀，其最終控制又由三名董事組成的董事會(huì)進(jìn)行，決議通過需三分之二及以上的成員投贊成票審議通過。其中珠海高瓴和HH Mansion的實(shí)際控制人曹偉、李良、馬翠芳和YI QINGQING針對(duì)本次交易簽署了《一致行動(dòng)協(xié)議》，他們合計(jì)持有49%的份額，但僅有權(quán)共同委派1名董事。格臻投資有權(quán)委派1名董事，但代表Pearl Brilliance僅10%的份額就有權(quán)委派1名董事?？雌饋恚魏味戮鶡o法控制珠海毓秀的董事會(huì)決策。對(duì)于該治理架構(gòu)，珠海毓秀被認(rèn)定為無實(shí)際控制人，由此珠海明駿亦無實(shí)際控制人。

仔細(xì)推敲，高瓴資本在LP層面出資占絕大多數(shù)，但作為高瓴資本的首席營(yíng)運(yùn)官和珠海高瓴的法定代表人馬翠芳在珠海明駿控制架構(gòu)中似乎并不顯得特別重要。反而是持有份額僅10%的懋源系Pearl Brilliance處于關(guān)鍵地位，可以決定高瓴資本和董明珠誰的話語權(quán)更大。

管理層高杠桿體現(xiàn)利益

珠海明駿的資金期限較長(zhǎng)，其存續(xù)期限為5 +2年的設(shè)計(jì)。首先，在此次416.6億元的股份轉(zhuǎn)讓金額中，可運(yùn)用約1:1的杠桿使用銀行資金配資，珠海明駿合伙人認(rèn)繳金額為218.5億元。其次，合伙人投入的資金中，可以采用GP進(jìn)行控制、LP對(duì)外融資的模式放杠桿。

以管理層實(shí)體格臻投資為例，僅需出資430.5萬元就可成為持有控制主體珠海毓秀41%份額的最大合伙人；出資502.8萬就可獲取分配主體珠海賢盈的41%份額；而在股權(quán)收益主體珠海明駿的層面獲取11.1%的LP份額，也可以分批出資，初始投入13.9億元即可。這樣初始出資總額可控制在14億元左右，即可推動(dòng)珠海明駿成為一家類現(xiàn)金高達(dá)2000億元、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入數(shù)百億元的企業(yè)的最大股東。

僅從近期的格力電器股價(jià)上漲中，格臻投資通過11.1%的LP份額就可獲得約12億元的收益，與其初始出資相差不大。此外，格臻投資還可享有珠海明駿產(chǎn)生的GP 收益，包括全部管理費(fèi)、執(zhí)行合伙事務(wù)報(bào)酬和超額收益。而格臻投資自身權(quán)益投資的部分無需承擔(dān)管理費(fèi)，普通合伙人也不提取超額收益。如果按200億元資金提取2%的管理費(fèi)率來測(cè)算，僅管理費(fèi)一項(xiàng)格臻投資每年可獲得逾1.6億元收益。

根據(jù)格力電器章程，3%的持股可提名一位董事。合作協(xié)議規(guī)定珠海明駿應(yīng)提名三名董事候選人。珠海明駿的合伙人還將推進(jìn)格力電器層面給予不超過4%的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，預(yù)計(jì)完成后董明珠個(gè)人直接持股或達(dá)3%，又可提名一位董事。格力電器二股東京海擔(dān)?？商崦麅晌欢隆＜由先华?dú)立董事，就達(dá)到了上市公司章程規(guī)定的九名董事席位。

從某種意義上，此次格力電器大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓的實(shí)質(zhì)或可歸類為管理層杠桿收購(gòu)（MBO）。

保守會(huì)計(jì)政策導(dǎo)致價(jià)值低估

由于與珠海國(guó)資之間的角力，格力電器管理層長(zhǎng)期以來缺乏推高股價(jià)的動(dòng)機(jī)，公司采用相對(duì)保守的會(huì)計(jì)判斷預(yù)提了較多費(fèi)用。2019年半年報(bào)附注顯示，格力電器的預(yù)提費(fèi)用已達(dá)788.8億元，預(yù)提的銷售返利余額為619.6億元。截止2019年三季度末，格力電器的其他流動(dòng)負(fù)債高達(dá)623.9億元，主要就是計(jì)提的銷售返利。

如此會(huì)計(jì)選擇導(dǎo)致公司的實(shí)際盈利能力和凈資產(chǎn)被大幅低估。在2015年，格力電器的市值一度低于1000億元，甚至低于當(dāng)時(shí)公司持有的類現(xiàn)金余額。而2015年格力電器的歸母凈利潤(rùn)在同比下滑11.5%后仍有125.3億元，并產(chǎn)生了443.8億元的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入。

由于2017年以來格力電器大幅減少了分紅力度，持續(xù)的大額經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入導(dǎo)致公司的現(xiàn)金快速增加。僅2019年前三季度格力電器經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為327.3億元，截止三季度末其類現(xiàn)金資產(chǎn)余額超過2000億元，主要構(gòu)成為1362.3億元貨幣資金，以銀行承兌匯票為主的435.6億元應(yīng)收款項(xiàng)融資，和以結(jié)構(gòu)性存款為主的205億元其他流動(dòng)資產(chǎn)。

而三季報(bào)披露后的10月31日，格力電器的收盤股價(jià)為58.70元，對(duì)應(yīng)市值3531.4億元，說明市場(chǎng)對(duì)格力電器的巨額現(xiàn)金儲(chǔ)備和持續(xù)現(xiàn)金創(chuàng)造能力估值并不高。

渠道鋪貨節(jié)奏影響業(yè)績(jī)

格力電器處于家電消費(fèi)行業(yè)，經(jīng)銷商在上市公司體外承擔(dān)了大量庫存。而上市公司與經(jīng)銷商之間的深度綁定導(dǎo)致其銷售戰(zhàn)略能較大程度影響業(yè)績(jī)的釋放。

在格力電器于2019年1月召開董事會(huì)換屆股東大會(huì)的前兩年，公司一直披露著遠(yuǎn)超同行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2018年前三季度格力電器實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1500.5億元，歸母凈利潤(rùn)211.2億元，同比分別增長(zhǎng)33.9%和36.6%。而同期同為行業(yè)巨頭的美的集團(tuán)僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)10%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)19.4%。

然而，這樣的快速增長(zhǎng)之后存在隱患。具媒體報(bào)導(dǎo)，格力電器的經(jīng)銷商盛世恒興等公司存在利用格力空調(diào)抵押向銀行進(jìn)行巨額貸款融資的普遍行為。今年2月，格力集團(tuán)財(cái)務(wù)公司還向其經(jīng)銷商盛世欣興提供了14億元融資授信。這暗示，為了實(shí)現(xiàn)銷售和盈利的高增長(zhǎng)，2017-2018年格力電器向渠道壓貨導(dǎo)致其經(jīng)銷商體系承擔(dān)了較高的杠桿和運(yùn)營(yíng)壓力。

2019年1月董明珠成功連任格力電器董事長(zhǎng)之后，公司披露的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度陡然下降。格力電器2018年存在2000億元的營(yíng)收目標(biāo)，因而四季度的單季營(yíng)收約為500億元，較2017年同期仍高速增長(zhǎng)31.6%；但公司四季度單季歸母凈利潤(rùn)僅為50.9億元，較2017年四季度的單季利潤(rùn)69.4億元大幅下滑26.7%。對(duì)比起來，2018年四季度美的集團(tuán)單季業(yè)績(jī)的增速變化要緩和得多，在營(yíng)收實(shí)現(xiàn)0.5%增長(zhǎng)的情況下，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)約2%。

4月9日格力集團(tuán)公告將對(duì)外轉(zhuǎn)讓所持有的15%股份之后，董明珠對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的短期需求發(fā)生了質(zhì)的變化。在管理層即將參與股份收購(gòu)的情況下，公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)過高無疑對(duì)價(jià)格談判不利，也影響了未來股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施條款。2019年前三季度，格力電器實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1566.8億元，歸母凈利潤(rùn)221.2億元，同比增長(zhǎng)均低于5%。而對(duì)比起來，同期美的集團(tuán)的營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)為6.9%，但實(shí)現(xiàn)了歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)19.1%的佳績(jī)。

銷售返利“蓄水池”助力渠道去庫存

2019年空調(diào)行業(yè)整體存在銷量下滑的較大壓力，行業(yè)去庫存速度不及預(yù)期。而由于前兩年的激進(jìn)銷售戰(zhàn)略，格力電器面臨著更大的渠道庫存壓力。當(dāng)公司開始著手解決下游渠道的庫存問題時(shí)，會(huì)導(dǎo)致與同行業(yè)空調(diào)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。2019年6月，格力電器舉報(bào)奧克斯空調(diào)生產(chǎn)銷售不合格空調(diào)，或許就是該戰(zhàn)略的后果之一。

為了解決渠道庫存問題，格力電器于2019年9月開始的新冷年采用提高返利規(guī)模的戰(zhàn)略，幫助渠道降價(jià)出貨。公司在“雙11”前宣布進(jìn)行總額高達(dá)30億元的大幅促銷，變頻空調(diào)最低1599元，定頻空調(diào)最低1399元。具報(bào)道，格力電器11月11日當(dāng)天的全網(wǎng)銷售額超41億元，總銷售額突破100億元。當(dāng)晚，格力電器又發(fā)布公告進(jìn)行“百億大讓利”的加碼促銷活動(dòng)，對(duì)“雙11”同類機(jī)型，“俊越”和“T爽”系列空調(diào)進(jìn)行優(yōu)惠。股票市場(chǎng)對(duì)空調(diào)價(jià)格戰(zhàn)加劇甚為擔(dān)憂，導(dǎo)致格力電器的股價(jià)連續(xù)兩日大跌。

不管是降低出廠價(jià)還是提高返利金額，如此大規(guī)模促銷無疑會(huì)導(dǎo)致格力電器的毛利率下滑，銷售費(fèi)用率上升。然而，在通過促銷活動(dòng)與同行業(yè)激烈爭(zhēng)奪市場(chǎng)時(shí)，格力電器有一個(gè)“殺手锏”，也就是歷年來利潤(rùn)的“蓄水池”--銷售返利。當(dāng)公司通過增加給經(jīng)銷商的銷售返利進(jìn)行促銷時(shí)，相應(yīng)的巨額費(fèi)用可以直接沖抵之前計(jì)提的銷售返利，因而不會(huì)對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生直接影響。

格力電器2018年末的銷售返利余額為618.8億元，較2017年末余額594.7億元仍有不小幅度的上升，直至2019年三季度末公司還未大規(guī)模運(yùn)用此工具進(jìn)行促銷。而2019年6月末美的集團(tuán)的銷售返利余額僅為261.3億元，不足格力電器的一半。對(duì)比起來，格力電器在運(yùn)用對(duì)盈利影響較小的返利促銷手段上，空間明顯更大。

由此，或可預(yù)期格力電器2019年四季度大規(guī)模促銷去渠道庫存對(duì)財(cái)報(bào)的影響與2015年類似，公司營(yíng)收增速的下滑幅度將大于利潤(rùn)增速的下滑。

加大利用超額現(xiàn)金

格力電器對(duì)2017年不分紅給出的理由是，要留存資金研發(fā)集成電路等新產(chǎn)業(yè)技術(shù)。然而，到目前為止公司在此投資規(guī)模并不大，其類現(xiàn)金余額已積累至超出2000億元的水平，給股東創(chuàng)造的價(jià)值甚低。對(duì)于中小股東來說，這樣的行為意味著格力電器存在較為嚴(yán)重的代理問題。

僅從珠海明駿的層面來看，其合伙人將全部份額質(zhì)押獲取招商銀行珠海分行牽頭的銀團(tuán)貸款約200億元，以6%的保守利率來估算每年利息就高達(dá)12億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用巨大。但各家擬貸款銀行明確貸款后的前 3 年可為寬限期，寬限期內(nèi)無需還本。以2018年260億元左右凈利潤(rùn)和改制時(shí)承諾的50%分紅率來測(cè)算，珠海明駿對(duì)應(yīng)能獲取約20億元的分紅，足以覆蓋其所需支付的利息。這樣的高額分紅可以降低公司面臨的代理成本，中小股東也能從中受益。

由于此前董明珠在手機(jī)和銀隆等方面的投資未能成功，投資者對(duì)格力電器的多元化戰(zhàn)略持謹(jǐn)慎態(tài)度。但2018年后格力電器開始嘗試進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)投資，先是增持海立股份(SH:600619)股票至10%的舉牌線，又宣布以30億元參與聞泰科技（SH :600745）收購(gòu)安世半導(dǎo)體，今年11月又公告擬投資20億元參與三安光電(SH:600703)定增。

這些舉動(dòng)意味著格力電器將持續(xù)利用資本市場(chǎng)獲取科技產(chǎn)業(yè)相關(guān)的資源?？紤]到格力電器手中的巨額現(xiàn)金儲(chǔ)備，公司還有巨大空間進(jìn)行收購(gòu)來滿足其2023年6000億元的營(yíng)收目標(biāo)。如果不犯大的錯(cuò)誤，這些收購(gòu)行為也將大幅提高格力電器超額現(xiàn)金的利用效率，為股東創(chuàng)造價(jià)值。

公司治理進(jìn)入“新時(shí)代”

2011年格力電器的營(yíng)業(yè)總收入和歸母凈利潤(rùn)分別為835億元和52億元。從2012年朱江洪離任格力電器董事長(zhǎng)之后，格力電器歷經(jīng)國(guó)資提名董事落選、“野蠻人敲門” 、珠海銀隆風(fēng)波、不分紅投資芯片等資本市場(chǎng)矚目的重大事件，但其業(yè)績(jī)?cè)诙髦閾?dān)任董事長(zhǎng)之后取得了非同一般的增長(zhǎng)。2018年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入2000億元，歸母凈利潤(rùn)262億元。2012年至2018年期間累計(jì)凈利潤(rùn)超過1000億元，累計(jì)納稅近900億元，累計(jì)分紅約400億元。應(yīng)該說，以董明珠為首的管理層為股民、政府和社會(huì)創(chuàng)造了驚人的價(jià)值。

在曠日持久的控制權(quán)角力后，65歲的董明珠在格力電器終于獲得了更大的控制力和極具激勵(lì)的回報(bào)機(jī)制。公司面臨的重大治理問題告一段落，進(jìn)入了一個(gè)發(fā)展的“新時(shí)代”。盡管2019年以來格力電器的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)疲軟，但資本市場(chǎng)對(duì)珠海國(guó)資轉(zhuǎn)讓15%股份仍報(bào)以相當(dāng)積極的反應(yīng)。12月2日股票停牌前格力電器的股價(jià)為57.71元，較3月29日收盤價(jià)45.88元上漲了11.83元，對(duì)應(yīng)市值增加712億元。對(duì)格力電器的15%股權(quán)轉(zhuǎn)讓落地的信息，12月3日市場(chǎng)又報(bào)以超過5%的上漲。?

格力電器擁有近2000億元的類現(xiàn)金資產(chǎn)和每年數(shù)百億的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入，長(zhǎng)期以來其內(nèi)在價(jià)值未能在市場(chǎng)充分體現(xiàn)。改制后，董明珠的利益與公司股價(jià)之間的綁定得到極大提高，原本公司被低估的價(jià)值已被市場(chǎng)逐步挖掘。然而，以董明珠為首的管理層在此次改制中獲得的巨大利益是否能被社會(huì)認(rèn)可？這取決于改制后治理架構(gòu)對(duì)公司效率帶來的長(zhǎng)期影響和公司對(duì)巨額現(xiàn)金流的利用效率。為了匹配其獲取的巨大利益，董明珠或許還需向股東和社會(huì)證明她持續(xù)創(chuàng)造更大價(jià)值的能力。

11月28日在全國(guó)工商聯(lián)的活動(dòng)上，董明珠表示：“千萬不要說這個(gè)公司是我的，我想怎樣就怎樣，這樣企業(yè)也是必死無疑?！?/p>

（作者為上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授，公眾號(hào)：財(cái)經(jīng)周末）?