文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 李力

編：許輝

今年以來，跟垃圾處理相關(guān)的上市企業(yè)頗受投資者追捧，高能環(huán)境、啟迪環(huán)境、維爾利、綠色動力、深圳能源、凱迪電力等股價均有不小的上漲。結(jié)合我國國土政策和技術(shù)成熟度，垃圾焚燒發(fā)電被作為當前最符合實際需求的垃圾處理方式大受支持。國家規(guī)劃到2020年底，直轄市、計劃單列市和省會城市(建成區(qū))生活垃圾無害化處理率要達到100%;全國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理設(shè)施能力占無害化處理總能力的50%以上，東部地區(qū)更是60%以上，投資將達到上千億元。

如此大的一塊市場，引得更多的環(huán)保公司參與其中，近期有圣元環(huán)保借創(chuàng)業(yè)板改注冊制登榜第一批十八家名單，更有位居中原的河南百川暢銀環(huán)保能源股份有限公司（簡稱：百川環(huán)能 ） 2020年6月29日提交創(chuàng)業(yè)板上市申請，9月22日即獲得通過，可謂速度不慢，本次公開發(fā)行股票的數(shù)量不超過4,011萬股，占發(fā)行后股本比例不低于25%，募集資金達6.71億元，用于新建及擴建22個垃圾填埋氣綜合利用項目、企業(yè)綜合信息化管理系統(tǒng)研發(fā)及應用項目、補充營運資金2個億。

百川環(huán)能以項目驅(qū)動，上百家子公司虧多盈少，當項目稅收優(yōu)惠到期后，項目的管理或?qū)⒊蓡栴}所在；憑借收購虧損企業(yè)而來的發(fā)明專利或難撐數(shù)億的業(yè)績，過半億的商譽、占比過半的應收賬款及稅補占凈利潤過半的三個過半賬務(wù)結(jié)構(gòu)，讓百川環(huán)能的未來充滿了不確定性。

專利買來主義下研發(fā)微弱，攜過半億商譽壓力不小

通用的垃圾無害化處理方式主要有三類，包括衛(wèi)生填埋、堆肥和垃圾焚燒，其中焚燒法綜合優(yōu)勢突出，占比為35%。而百川環(huán)能的技術(shù)主要是填埋生物質(zhì)發(fā)電，相對來說市場占優(yōu)技術(shù)并不占優(yōu)。垃圾焚燒替代衛(wèi)生填埋導致垃圾填埋氣治理項目機會減少、垃圾填埋氣不足的風險。從長期來看，特別在我國東部發(fā)達地區(qū)，城市生活垃圾焚燒處理的比例會逐漸上升，垃圾衛(wèi)生填埋處理的比例會逐漸下降。

據(jù)招股書披露，2019年，百川環(huán)能為73座垃圾填埋場提供垃圾填埋氣治理服務(wù)，所有項目并網(wǎng)發(fā)電裝機容量159.88MW。再對照百川環(huán)能的官網(wǎng)，2019年百川暢銀發(fā)展大事記截止年底，公司并網(wǎng)發(fā)電項目近80個，裝機近200兆瓦。這裝機容量有所夸張。其擁有33項專利，查閱百川環(huán)能的專利獲取，其中能體現(xiàn)一個企業(yè)的研發(fā)能力的的發(fā)明專利，總共四個有三個是2014年收購深圳信能而來的。

2014年12月原專利權(quán)人深圳信能將其名下專利號201110020356.8、201110009351.5、201110248193.9、201120014905.6、201120315192.7、201120315150.3的6項專利權(quán)轉(zhuǎn)讓予百川環(huán)能，百川環(huán)能在收購深圳信能時，根據(jù)評估報告對其相應專利權(quán)進行評估作價84.00萬元。

權(quán)衡財經(jīng)iqhcj查閱百川環(huán)能研發(fā)費用，其主要是研發(fā)人員薪酬、用于研發(fā)活動的儀器設(shè)備折舊費用以及直接相關(guān)的其他費用等，研發(fā)費用中職工薪酬占比較高。百多家子公司組成的偌大一家公司研發(fā)費用2019年度只有377萬，在2017年度竟然不過百萬，只區(qū)區(qū)91萬之少。雖然百川環(huán)能舉例同行的研發(fā)占比，但取同等營收的盛運環(huán)保來看才有真正的對比效果，盛運環(huán)保2019年度實現(xiàn)營業(yè)總收入5.82億元，同比增長12.98%；歸屬于上市公司股東的凈虧損9.04億元。在虧損的情況下，其研發(fā)占比從2.57%升至3.94%最后仍在0.64%，三年度平均在2.38%，而百川環(huán)能平均在0.59%，可謂數(shù)倍之差。

自身研發(fā)能力不足，百川環(huán)能從技術(shù)角度出發(fā)，收購外部公司不失為辦法，而連同專利的外購必然帶來商譽。百川環(huán)能的商譽主要系2014年、2015年收購宿州優(yōu)能、深圳信能、沈陽新新明天三家公司產(chǎn)生。沈陽新新明天報告期內(nèi)各期末，公司商譽的賬面價值分別為4,964.60萬元、4,926.63萬元和4,926.63萬元，占非流動資產(chǎn)的比重分別為8.14%、6.49%和5.55%。

被收購時，深圳信能已經(jīng)出現(xiàn)了大幅虧損，2014年3月持續(xù)經(jīng)營前提下其股東全部權(quán)益賬面價值為-1814.6萬元，估價結(jié)果為2220萬元。經(jīng)協(xié)商百川環(huán)能花了1600萬元完成這次收購，商譽高估，高價收購虧損公司的背后，或者是84萬元的專利所在？不過區(qū)區(qū)84萬元的專利，區(qū)區(qū)0.59%的研發(fā)投入平均占比，真的能撐得起百川環(huán)能的后續(xù)業(yè)績不爆雷，給青睞的投資者以回報？

政策難料，子公司注銷成不穩(wěn)定因素

百川環(huán)能作為垃圾填埋發(fā)電的項目復制型服務(wù)公司，其經(jīng)營模式有一套齊全的流程式：先是與各地的垃圾填埋場的主管部門如城市管理局、環(huán)境衛(wèi)生管理處等聯(lián)系，通過政府的招商引資、競爭性談判等方式尋得項目合作機會；依垃圾填埋場的日均填埋量、地理位置、配套設(shè)施、填埋規(guī)范程度、使用年限、所在地區(qū)可再生能源上網(wǎng)電價等，與合作方簽定排他性的填埋氣資源使用，百川環(huán)能按年度向項目合作方支付固定金額或按照收入一定比例確定的資源使用費。

通常百川環(huán)能所成立的子公司負責從收集、處理、發(fā)電等項目的審批手續(xù)、投資建設(shè)和運營；項目用地通常由合作方提供，用于安裝填埋氣預處理設(shè)備、發(fā)電機組、輸電設(shè)備等，建設(shè)辦公用房、宿舍、機房等可拆卸簡易房。項目投產(chǎn)后，各地子公司、分公司負責所在項目的日常運營，執(zhí)行生產(chǎn)任務(wù)，生產(chǎn)的電力銷售給所在地的電網(wǎng)企業(yè)，包括國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)下屬的供電公司等。項目合作期限覆蓋垃圾填埋場的運營期，直至垃圾填埋場封場日期或產(chǎn)氣量不再滿足發(fā)電條件為止。

截至2020年1月末，百川環(huán)能擁有子、孫公司103家，其中93家全資子公司、3 家控股子公司適樂達、百川曄路盛和南京百暢，除百川供電主要從事供售電業(yè)務(wù)、平頂山暢銀主要從事 LNG 加氣站業(yè)務(wù)以及百川生物質(zhì)能主要從事生物質(zhì)能工程技術(shù)研究和試驗發(fā)展業(yè)務(wù)外，其他全部從事垃圾填埋氣發(fā)電業(yè)務(wù)。其中子公司盈利超200萬元的有27家，可查的40家公司處于虧損狀態(tài)，其他均為微利。此外，百川環(huán)能還將旗下多數(shù)子公司股權(quán)進行出質(zhì)，而這些信息并未在招股書中披露。

在項目實施中，因涉及行政審批、項目立項、辦理退稅、申請稅收優(yōu)惠等方面，百川環(huán)能先成立子公司，再申請主管部門的審批，在審批通過前無法進行實際建設(shè)，如因當?shù)乩坎蛔恪徟掷m(xù)辦理等不確定性因素無法開展業(yè)務(wù)，公司將注銷當?shù)刈庸尽?/p>

從過往經(jīng)歷看，有多達12個子公司被注銷，其中北京新新明天、東山百川、淅川百川、永城百川、范縣百川、安國百暢、易縣百川、谷城百川、阜寧百川、揭西百川等，注銷原因為垃圾場的垃圾量較少、生產(chǎn)經(jīng)營手續(xù)難以辦理等因素未開展實質(zhì)性業(yè)務(wù)。2016年鄂州百川因垃圾填埋量不足，發(fā)電量大幅減少而注銷；懷化信能因懷化市城市管理局另行與其他方簽訂項目合作協(xié)議，致無法正常建設(shè)而注銷。

應收賬款攀高，計提對比同等同行更為寬松

陳功海、李娜兩人系夫妻關(guān)系直接和間接控制百川環(huán)能57.18%股份。2009年，上海百川簽署了《河南百川暢銀實業(yè)有限公司章程》，決定出資3,000萬元設(shè)立百川有限，發(fā)展到現(xiàn)在的百川環(huán)能。

2016年至2019年，百川環(huán)能實現(xiàn)營業(yè)收入分別為1.76億元、2.28億元、3.14億元、4.64億元，同期百川環(huán)能歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為5250.87萬元、5791.15萬元、9241.43萬元、1.21億元。

2020年國家優(yōu)化了補貼兌付流程，簡化目錄制管理，不再發(fā)布可再生能源電價附加目錄，由電網(wǎng)企業(yè)根據(jù)規(guī)定確定符合補助條件的可再生能源發(fā)電項目清單。百川環(huán)能2016年3月份之前的并網(wǎng)發(fā)電的項目已進入補助目錄，正因為如此，百川環(huán)能的應收賬款就直接與電價補助相關(guān)聯(lián)。

報告期內(nèi)各期末，百川環(huán)能未進入補助目錄的項目應收補貼款分別為903.24萬元、3,940.84 萬元和1.23億元，占應收賬款總額的比例分別為10.56%、42.71%和44.66%。未進入前 1-7 批補助目錄的項目應收補貼款規(guī)模逐漸擴大，該部分款項賬齡長短不一，一年以上的應收賬款占比超17%，壞賬計提為712.91萬元。

對比起同等營收的盛運環(huán)保來，權(quán)衡財經(jīng)iqhcj發(fā)現(xiàn)百川環(huán)能1年以內(nèi)和2－3年賬齡的壞賬計提顯得更為寬松，同一行業(yè)情況下，客戶性質(zhì)相差無幾，百川環(huán)能或許有美化報表的嫌疑？

百川環(huán)能集齊受罰"五大龍珠"，數(shù)據(jù)或難信服

令投資者頗感巧合的是，百川環(huán)能在選擇財務(wù)機構(gòu)時，無一不落"完美"地選擇了有歷史"污點"的服務(wù)機構(gòu)，保薦機構(gòu)為，審計機構(gòu)為安永華明會計師事務(wù)所。

此次過會的百川環(huán)能項目是中原證券今年保薦成功的首單IPO項目，所謂開門紅，可中原證券并不是很爭氣。就在不久前的8月28日，河南證監(jiān)局公布對中原證券的處罰決定書，因其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)存在違規(guī)問題：一是對投資標的的真實性核查不足，盡職調(diào)查缺失；二是債券交易管控存在漏洞；三是投資運作違反合同約定的投資策略；四是未能有效規(guī)避利益沖突，中原證券被責令對相關(guān)問題予以改正；而時任總裁助理、資產(chǎn)管部門負責人等三人均收到警示函。

而百川環(huán)能所聘的審計機構(gòu)安永華明會計師事務(wù)所也在2020年瑞幸咖啡自爆財務(wù)造假事件中被傷及，作為四大會計師事務(wù)所之一的安永在中國國內(nèi)的公司，截止2018年安永華明事務(wù)所及注冊會計師最近三年受到的處罰和懲戒情況為無。只在2014年，財政部對25家證券資格會計師事務(wù)所（含分所）開展了會計監(jiān)督檢查，對國際"四大"成員所的輪查中，對安永華明和瑞華的執(zhí)業(yè)質(zhì)量問題進行了通報。

不過，后期爆出造假的瑞幸咖啡2019IPO項目由安永華明擔任審計工作，瑞幸咖啡這種"開空單"的行為，安永雖有足夠的抗辯理由（排除全樣本審計，以風險和內(nèi)部控制為導向的審計方法中，很難調(diào)查清楚），對外界來說，信用損失是在所難免。在2020年9月18日，瑞幸咖啡任命麥楷博平為獨立審計方取代了安永?！　?/p>

百川環(huán)能的驗資機構(gòu)瑞華會計師事務(wù)所更不用提了，其被證監(jiān)會整整處罰28次之多。2019年爆發(fā)出來的*ST康得、華澤鈷鎳、ST輔仁財務(wù)事件，合作審計機構(gòu)都是瑞華會計師事務(wù)所。

而近期上市公司公告擬變更會計師事務(wù)所就有華紡股份、國光連鎖兩家，都是從解聘瑞華會計師事務(wù)所。

而百川環(huán)能的評估機構(gòu)萬?。ㄉ虾＃┵Y產(chǎn)評估有限公司在不到兩年的時間內(nèi)，連續(xù)四次因發(fā)生違規(guī)行為受到證監(jiān)局的監(jiān)管措施。事發(fā)民盛金科股權(quán)收購項目、浙江導明醫(yī)藥增資擴股評估項目、建設(shè)機械重大資產(chǎn)重組案、宏磊銅業(yè)擬收購項目等項目。2020年1月萬隆（上海）資產(chǎn)評估有限公司收到了證監(jiān)會下發(fā)的《關(guān)于對萬?。ㄉ虾＃┵Y產(chǎn)評估有限公司、李斌、郭獻一采取出具警示函措施的決定〔2020〕10號》。上海萬隆由于在中昌數(shù)據(jù)資產(chǎn)評估中存在造假行為被廣東證監(jiān)局查處，涉及其中的資產(chǎn)評估師李斌、郭獻一恰恰就是百川環(huán)能此次IPO的簽字資產(chǎn)評估師！權(quán)衡財經(jīng)iqhcj還注意到這一信息未在招股書中做出風險提示，投資者的信任何處放置。

而驗資復核算機構(gòu)中興財光華會計師更不用提了，百川環(huán)能所聘君合律師事務(wù)所曾遭競天公誠、通商律師事務(wù)所起訴，索賠上億人民幣。集齊有造假等"污點"的資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)呼喚"""神龍"，為IPO進程保駕護航，逆常理而為之的百川環(huán)能這是心大到要演的哪一出"戲"。

凈利潤過半依賴稅補，政策紅利已見頂

百川環(huán)能垃圾填埋氣發(fā)電業(yè)務(wù)收入包括兩部分：一部分是批復電價中的脫硫燃煤機組標桿電價，另一部分是項目公司取得的可再生能源電價補貼，統(tǒng)一由項目所在地的電網(wǎng)公司結(jié)算。

報告期內(nèi)，百川環(huán)能電價補貼收入的金額分別為0.83億元、1.09億元和1.56億元，占同期營業(yè)收入的比重分別為36.41%、34.69%和33.67%。報告期內(nèi)各期，未進入補貼目錄的項目確認的補貼收入金額分別為991.65萬元、3,170.71萬元、7,471.46萬元，占同期營業(yè)收入的比重分別為4.36%、10.10%和16.10%。

查閱百川環(huán)能的凈利潤構(gòu)成，增值稅退稅，所得稅優(yōu)惠兩者的合計，輕松就超過了凈利潤總額的一半。當可再生能源領(lǐng)域更多的競爭者進入，更有研發(fā)能力的競爭者壯大市場份額，或補貼政策的邁步滑坡，隨著更多項目三免三減半政策的到期，百川環(huán)能還能否保持持續(xù)的業(yè)績增長？

報告期內(nèi)，百川環(huán)能控股股東、實際控制人分別與蘇州熔拓、熔拓達興、張中楠和紅杉資本以及戰(zhàn)新基金簽署了對賭協(xié)議，雖然后期各方同意對對賭協(xié)議中的回購條款等特殊股東權(quán)利進行解除，但仍保留在未成功上市的情況下對相關(guān)特殊權(quán)利的恢復條款。一旦百川環(huán)能未能上市致使相關(guān)特殊權(quán)利恢復，將觸發(fā)控股股東、實際控制人的回購義務(wù)，這一對賭協(xié)議的存在，或從另一側(cè)面體現(xiàn)了投資者對百川環(huán)能的信心不足。

9月27日，廣州浪奇及子公司在鴻燊公司瑞麗倉、輝豐公司輝豐倉庫價值合計為5.72億元存貨物不翼而飛。截至2020年9月24日，廣州浪奇12個銀行賬戶被凍結(jié)，逾期債務(wù)合計3.95億元，占最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的20.74%。資本市場的千變?nèi)f化，端倪或就在于各公司的IPO進程中，權(quán)衡財經(jīng)iqhcj和大家一起剖析查找。