近期，中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤博士受邀在上海高金金融研究院（SAIFR）民營(yíng)經(jīng)濟(jì)研究中心舉辦的論壇上作《新征程上的人民幣匯率市場(chǎng)化改革與走勢(shì)前瞻》主題演講，管濤博士先闡述了二十大報(bào)告中的中國(guó)式現(xiàn)代化的基本特征和本質(zhì)要求；然后提出推動(dòng)對(duì)外開(kāi)放，深化人民幣匯率市場(chǎng)化改革對(duì)于推動(dòng)中國(guó)式現(xiàn)代化建設(shè)非常重要；最后結(jié)合自己研究的領(lǐng)域，談了對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和人民幣匯率走勢(shì)的看法。

—— 管濤 中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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匯率市場(chǎng)化是

金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的客觀需要

（一）加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展

二十大提出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)，發(fā)展是黨執(zhí)政興國(guó)的第一要?jiǎng)?wù)。要堅(jiān)持以推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展為主題，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)大循環(huán)內(nèi)生動(dòng)力和可靠性，提升國(guó)際循環(huán)質(zhì)量和水平，加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，著力提高全要素生產(chǎn)率，著力提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平，著力推進(jìn)城鄉(xiāng)融合和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)。發(fā)展問(wèn)題非常重要，不但對(duì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要，同時(shí)對(duì)共同富裕構(gòu)建人類(lèi)命運(yùn)共同體也非常重要。沒(méi)有堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)技術(shù)基礎(chǔ)，就不可能全面建成社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)。

2020年起疫情持續(xù)三年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在2020年、2021年總體領(lǐng)先美國(guó)，而且中美經(jīng)濟(jì)總量的差異在逐步收斂。但是到2022年，由于人民幣匯率的調(diào)整和中美通脹水平的差異，中美經(jīng)濟(jì)總量或者經(jīng)濟(jì)規(guī)模的差異有可能又會(huì)重新擴(kuò)大。

對(duì)于中國(guó)而言，經(jīng)濟(jì)總量超過(guò)美國(guó)是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。要保持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，不但要解決中國(guó)的發(fā)展問(wèn)題，也要確保中國(guó)在未來(lái)大國(guó)博弈里保持一個(gè)有力的地位。

（二）共同富裕要在做大“蛋糕”的基礎(chǔ)上分好“蛋糕”

2021年11月12日和12月11日，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)辦公室副主任韓文秀在新聞發(fā)布會(huì)上就共同富裕的問(wèn)題表示：共同富裕沒(méi)有捷徑，不是變戲法，必須靠14億多中國(guó)人民艱苦奮斗來(lái)實(shí)現(xiàn)。共同富裕是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，需要全國(guó)人民長(zhǎng)期艱苦奮斗，要通過(guò)高質(zhì)量發(fā)展做大做好“蛋糕”，通過(guò)合理制度安排切好分好“蛋糕”。發(fā)揮好第三次分配作用，要支持有意愿有能力的企業(yè)和社會(huì)群體積極參與公益慈善事業(yè)，但不能搞道德綁架式“逼捐”。

2022年10月24日，中央政策研究室主任江金權(quán)解讀黨的二十大報(bào)告，并就實(shí)現(xiàn)共同富裕問(wèn)題回答記者提問(wèn)：促進(jìn)共同富裕，必須解決好做蛋糕和分蛋糕的關(guān)系。有蛋糕才能談得上分蛋糕，所以從邏輯關(guān)系上來(lái)講，應(yīng)該是先做蛋糕。要堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，堅(jiān)持發(fā)展是黨執(zhí)政興國(guó)的第一要?jiǎng)?wù)，要堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展，通過(guò)全國(guó)人民共同奮斗把這個(gè)蛋糕做大做好。實(shí)現(xiàn)全體人民共同富裕是一個(gè)長(zhǎng)期的歷史過(guò)程，急不得也等不得。所謂急不得，就是要立足國(guó)情，從我國(guó)仍然是發(fā)展中國(guó)家這個(gè)實(shí)際出發(fā)，遵循經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展規(guī)律，進(jìn)一步解放和發(fā)展社會(huì)生產(chǎn)力，不斷創(chuàng)造和積累社會(huì)財(cái)富，穩(wěn)步提高人民生活水平。當(dāng)前，我們要著力穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)，保持經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好勢(shì)頭。

2022年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)2023年的經(jīng)濟(jì)工作做了部署。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、潛力大、活力足，各項(xiàng)政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，明年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望總體回升；全面深化改革開(kāi)放，大力提振市場(chǎng)信心；突出做好穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)工作，有效防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)。

會(huì)議一方面指出經(jīng)濟(jì)面臨的困難和挑戰(zhàn)：內(nèi)部來(lái)看經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)尚不牢固，三重壓力有增無(wú)減，外部環(huán)境動(dòng)蕩不安，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響不斷加深，挑戰(zhàn)嚴(yán)峻。但是會(huì)議也指出中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、潛力大、活力足，各項(xiàng)政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，所以經(jīng)濟(jì)有望總體回升。會(huì)議強(qiáng)調(diào)要通過(guò)全面深化改革開(kāi)放，大力提升市場(chǎng)信心，突出做好“三穩(wěn)”工作。相較前些年提的“六穩(wěn)”“六?！?，這次更加聚焦到“穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)”三個(gè)目標(biāo)上。目標(biāo)越多，完成的難度就越大，甚至有時(shí)候各個(gè)目標(biāo)之間可能相互沖突，因此目標(biāo)聚焦提高了對(duì)工作的指導(dǎo)性。

2023年的工作是要通過(guò)做好“三穩(wěn)”工作來(lái)有效防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢(shì)整體好轉(zhuǎn)。會(huì)議提出了“五大政策”、“五大重點(diǎn)工作”、“六個(gè)統(tǒng)籌”，在這種背景下，大家對(duì)于2023年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的總體回升充滿(mǎn)信心。所以最近可以看到：在強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)的背景下，不論是人民幣匯率還是A股股票，都從2022年11月開(kāi)始都出現(xiàn)了反彈走勢(shì)。

（三）2020和2022年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于財(cái)政貨幣政策的提法

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)于2023年的經(jīng)濟(jì)政策做了部署，重申財(cái)政政策要積極，貨幣政策要穩(wěn)健。2023年可能面臨2021年的類(lèi)似情形，在頭一年低基數(shù)的基礎(chǔ)上，第二年可能會(huì)有一個(gè)深坑之后的V型反彈。至于宏觀政策會(huì)要怎么操作，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也給了大家一顆定心丸，要加大宏觀政策的調(diào)控力度，積極的財(cái)政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力。

2020年初，由于疫情的突然爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)受到了嚴(yán)重的沖擊，盡管一季度出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，但是之后下半年經(jīng)濟(jì)增速逐步抬升。2020年關(guān)于財(cái)政貨幣政策的提法是：

要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支持力度，政策操作上要更加精準(zhǔn)有效，不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時(shí)效。

??積極的財(cái)政政策要提質(zhì)增效、更可持續(xù)，保持適度支出強(qiáng)度，增強(qiáng)國(guó)家重大戰(zhàn)略任務(wù)財(cái)力保障，在促進(jìn)科技創(chuàng)新、加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、調(diào)節(jié)收入分配上主動(dòng)作為，抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作，黨政機(jī)關(guān)要堅(jiān)持過(guò)緊日子。

??穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，多渠道補(bǔ)充銀行資本金，完善債券市場(chǎng)法制，加大對(duì)科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、綠色發(fā)展的金融支持，深化利率匯率市場(chǎng)化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

?2022年關(guān)于財(cái)政貨幣政策的提法是：

??繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，加大宏觀政策調(diào)控力度，加強(qiáng)各類(lèi)政策協(xié)調(diào)配合，形成共促高質(zhì)量發(fā)展合力。

??積極的財(cái)政政策要加力提效。保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度，優(yōu)化組合赤字、專(zhuān)項(xiàng)債、貼息等工具，在有效支持高質(zhì)量發(fā)展中保障財(cái)政可持續(xù)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。要加大中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付力度，推動(dòng)財(cái)力下沉，做好基層“三保”工作。

??穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力。要保持流動(dòng)性合理充裕，保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域支持力度。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系。

2022年的工作會(huì)議沒(méi)有再提保持宏觀杠桿率的穩(wěn)定，在一定程度上意味著有關(guān)方面會(huì)容忍2023年的宏觀杠桿率的上升。宏觀政策對(duì)經(jīng)濟(jì)支持的力度不會(huì)小于2022年，但是所有政策的操作在很大程度上取決于對(duì)匯率波動(dòng)的容忍度。

中國(guó)是一個(gè)開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)體，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)面臨三元悖論，即貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定和資本的自由流動(dòng)不可能三者兼得，必須至少放棄一個(gè)目標(biāo)。中國(guó)作為一個(gè)大國(guó)選擇了貨幣政策的獨(dú)立性，如果同時(shí)要堅(jiān)持金融開(kāi)放資本的自由流動(dòng)，那么必須在一定程度上容忍匯率的雙向波動(dòng)。

2020年以來(lái)面對(duì)世紀(jì)疫情持續(xù)沖擊、百年變局加速演進(jìn)，中國(guó)堅(jiān)持匯率由市場(chǎng)決定，容忍匯率有漲有跌的雙向波動(dòng)，發(fā)揮了匯率吸收內(nèi)外部沖擊的減震器作用。

堅(jiān)持貨幣政策以我為主。疫情于2020年在中國(guó)率先爆發(fā)，中國(guó)央行率先進(jìn)入抗疫模式。隨著疫情在4月得到基本控制，經(jīng)濟(jì)加快重啟。5月開(kāi)始，央行的貨幣政策支持措施到期自然退出。而美國(guó)由于擔(dān)心通縮壓力，貨幣政策持續(xù)寬松。結(jié)果是，中國(guó)的貨幣政策先進(jìn)先出，與美國(guó)政策持續(xù)寬松相背離，導(dǎo)致中美利差擴(kuò)大，美元走弱，人民幣于2020年下半年加速升值。從6月初到年底7個(gè)月時(shí)間，人民幣升值10%。由于中國(guó)沒(méi)有對(duì)人民幣匯率升值進(jìn)行常規(guī)干預(yù)，所以我們避免了從2009年到2013年出現(xiàn)的輸入性的流動(dòng)性過(guò)剩。

2022年，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始退出貨幣寬松政策，推出加息、縮表等舉措，但是中國(guó)的貨幣政策從2021年下半年開(kāi)始轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，綜合采取總量和結(jié)構(gòu)的工具，運(yùn)用價(jià)格和數(shù)量的手段降準(zhǔn)降息。中美貨幣政策分化在一定程度上導(dǎo)致了2022年3月以來(lái)人民幣匯率的沖高回落。迎著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策的壓力，我國(guó)不但動(dòng)用了降準(zhǔn)工具，還動(dòng)用少用的降息工具，這也反映出我國(guó)匯率的靈活性。在這樣的背景下，2022年不論從數(shù)量還是價(jià)格來(lái)看，貨幣政策的寬松程度均超過(guò)2020年。2022年的M2增長(zhǎng)率是11.8%，達(dá)到2016年5月以來(lái)的高位，DR007從2022年5月起持續(xù)低于7天逆回購(gòu)的政策性利率水平。

（四）2023年需要關(guān)注的不確定性：從最壞處打算，爭(zhēng)取最好的結(jié)果

當(dāng)前我國(guó)面臨的挑戰(zhàn)是，由于市場(chǎng)的有效融資需求不足，寬貨幣不能轉(zhuǎn)化為寬信用，表現(xiàn)為M2的增長(zhǎng)快于社融的增長(zhǎng)，快于人民幣信貸的增長(zhǎng)。貨幣政策能決定是否投放貨幣，但是無(wú)法控制市場(chǎng)主體是否愿意借錢(qián)投資。

大家對(duì)2023年的形勢(shì)預(yù)期表示樂(lè)觀。2022年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)以后，韓文秀同志在一個(gè)論壇上公開(kāi)指出，由于優(yōu)化疫情防控措施和穩(wěn)增長(zhǎng)政策疊加發(fā)力，再加上2022年的低基數(shù)效應(yīng)，2023年大概率會(huì)出現(xiàn)以下情景，在世界經(jīng)濟(jì)增速明顯下滑的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速總體回升，形成一個(gè)獨(dú)立向上的運(yùn)行軌跡。

但是我們對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)遇到的困難和挑戰(zhàn)還需要有充分的估計(jì)。在2020年的時(shí)候也出現(xiàn)過(guò)類(lèi)似的情況，2020年底經(jīng)濟(jì)處于低位，大家預(yù)期2021年基數(shù)效應(yīng)會(huì)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)微型反彈。2020年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還提出要用好寶貴的時(shí)間窗口，集中精力推動(dòng)改革創(chuàng)新；2021年4月30號(hào)的中央政治局會(huì)議在總結(jié)一季度工作，部署下半年工作的時(shí)候，還指出經(jīng)濟(jì)開(kāi)局良好，要借助穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小的時(shí)間窗口推動(dòng)改革。但實(shí)際情況卻是，經(jīng)濟(jì)在2021年一季度同比增長(zhǎng)18.3%，二季度迅速回落到7.9%，三四季度進(jìn)一步回落到5%以下。2021年7月30號(hào)的中央政治局會(huì)議開(kāi)始重提做好跨周期調(diào)節(jié)，做好今明兩年的政策銜接。年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重提以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，要穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大局。

2020年底大家預(yù)期2021年經(jīng)濟(jì)情況好轉(zhuǎn)，但是實(shí)際上經(jīng)濟(jì)從2021年下半年又開(kāi)始急轉(zhuǎn)直下。2021年底大家已經(jīng)預(yù)見(jiàn)到判斷經(jīng)濟(jì)情況不好，提出以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)。然而，2022年，我們實(shí)際面臨的形勢(shì)發(fā)展依然超乎預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)超激進(jìn)的緊縮政策，俄烏沖突的爆發(fā)，以及國(guó)內(nèi)疫情反彈帶來(lái)了一系列的超預(yù)期的沖擊。

2023年，我們似乎又面臨一個(gè)經(jīng)濟(jì)在深坑之后，在低基數(shù)基礎(chǔ)上V型反彈的樂(lè)觀局面，但是我們認(rèn)為2023年還有四個(gè)方面的不確定性：

第一是疫情發(fā)展。一方面，盡管疫情防控措施的優(yōu)化對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)活動(dòng)的正?；蟹e極作用，但是疫情很可能還會(huì)在年內(nèi)出現(xiàn)反復(fù)。另一方面，疫情的疤痕效應(yīng)，疫情對(duì)市場(chǎng)主體的資產(chǎn)負(fù)債表帶來(lái)很大影響。由于疫情的疤痕效應(yīng)，中國(guó)的潛在產(chǎn)出水平有可能會(huì)受到影響。

第二是主要經(jīng)濟(jì)體貨幣緊縮。美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮并沒(méi)有結(jié)束。美聯(lián)儲(chǔ)本身已經(jīng)解決了加息有多快的問(wèn)題，后面還要解決加息的終點(diǎn)水平有多高、限制性的貨幣政策持續(xù)時(shí)間有多長(zhǎng)的問(wèn)題。同時(shí)，其它發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策有可能進(jìn)一步緊縮。在高通脹和弱經(jīng)濟(jì)的權(quán)衡下，以反通脹為目標(biāo)的歐央行明確表示，在2023年仍然會(huì)有多次50個(gè)基點(diǎn)的加息，而且歐央行還啟動(dòng)縮表。日本央行在2022年底最后一次會(huì)議上擴(kuò)大了收益率曲線的控制區(qū)間。市場(chǎng)預(yù)期2023年日本的貨幣政策也可能會(huì)轉(zhuǎn)向。所以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣緊縮的影響在2023年還會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。去年中國(guó)受到的影響主要以金融沖擊為主，金融市場(chǎng)和跨境資本流動(dòng)受到影響。今年除了金融沖擊以外，貿(mào)易渠道的影響也會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。2022年第四季度我們已經(jīng)感受到這方面的寒流，10月和11月，中國(guó)外貿(mào)出口同比均為負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)美國(guó)更是兩位數(shù)的負(fù)增長(zhǎng)。這不能簡(jiǎn)單的用中美經(jīng)濟(jì)脫鉤來(lái)解釋?zhuān)撠?fù)增長(zhǎng)一定程度上反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)也在快速惡化。

第三是金融風(fēng)險(xiǎn)。前些年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)掩蓋了這些風(fēng)險(xiǎn)。而過(guò)去三年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的復(fù)合平均為4.5%左右，低于潛在產(chǎn)出水平。在低增長(zhǎng)的情況下，部分金融風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐漸暴露。所以我們“六個(gè)統(tǒng)籌”就包括更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全，如防范房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。那么今年會(huì)進(jìn)行怎么樣的發(fā)展演變？盡管在政策上我們已經(jīng)出臺(tái)了很多救房市的措施，但是能否和以前一樣行之有效，還需要進(jìn)一步觀察。

第四是大國(guó)博弈、百年變局加速演進(jìn)，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重塑對(duì)中國(guó)的影響。

所以，今年機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存。在這樣一個(gè)背景下，即便在疫情防控措施優(yōu)化以后，為降低經(jīng)濟(jì)社會(huì)活動(dòng)受到的影響，政策上還要持續(xù)發(fā)力，積極的財(cái)政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力。但是，鑒于內(nèi)外部的不確定性和不穩(wěn)定性，人民幣匯率還面臨調(diào)整的壓力。我們對(duì)于人民幣匯率波動(dòng)的容忍度，在一定程度上影響到財(cái)政貨幣政策的獨(dú)立空間。

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匯率市場(chǎng)化是

全面深化改革開(kāi)放的應(yīng)有之義

（一）高質(zhì)量發(fā)展是更加開(kāi)放的發(fā)展

高質(zhì)量發(fā)展首先是更加開(kāi)放的發(fā)展，要推進(jìn)高水平的對(duì)外開(kāi)放。在2022年11月份的第五屆國(guó)際進(jìn)博會(huì)上，中央政治局常委李強(qiáng)同志專(zhuān)門(mén)從4個(gè)方面闡述了什么叫高水平開(kāi)放，即雙循環(huán)相互促進(jìn)的開(kāi)放、促進(jìn)深層次改革的開(kāi)放、推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展的開(kāi)放、與世界合作共贏的開(kāi)放。匯率市場(chǎng)化是踐行新發(fā)展理念、構(gòu)建新發(fā)展格局的應(yīng)有之義。

匯率市場(chǎng)化改革有助于促進(jìn)這種雙向創(chuàng)新發(fā)展。原因是，在匯率由市場(chǎng)決定的情況下，穩(wěn)定是相對(duì)的，不穩(wěn)定是絕對(duì)的。要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，市場(chǎng)匯率一定是圍繞均衡匯率水平的上下波動(dòng)。在這種情況下，匯率彈性的增加，從小的方面說(shuō)，將會(huì)倒逼中國(guó)企業(yè)通過(guò)技術(shù)進(jìn)步、資源合理配置、提高全要素生產(chǎn)率、增強(qiáng)商品的非價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。由于匯率波動(dòng)，企業(yè)在多大程度上能把匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去，取決于在貿(mào)易中有沒(méi)有議價(jià)能力。從大的方面說(shuō)，通過(guò)推動(dòng)中國(guó)加快轉(zhuǎn)變外貿(mào)發(fā)展方式，從以量取勝轉(zhuǎn)為以質(zhì)取勝，從而推動(dòng)中國(guó)從貿(mào)易大國(guó)建設(shè)成為貿(mào)易強(qiáng)國(guó)。外貿(mào)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變既有微觀層面的，也有宏觀層面的含義。

匯率市場(chǎng)化改革有助于推動(dòng)這種協(xié)調(diào)發(fā)展。2008年金融危機(jī)之前，中國(guó)有一個(gè)非常突出的矛盾——貿(mào)易順差很大，對(duì)外經(jīng)濟(jì)失衡。但是危機(jī)之后，中國(guó)通過(guò)“擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、減順差、促平衡”的一攬子政策，輔之以市場(chǎng)供求方面驅(qū)動(dòng)的人民幣升值，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)再平衡，現(xiàn)在形成了“內(nèi)需不行外需補(bǔ)、外需不行內(nèi)需補(bǔ)”的均衡協(xié)調(diào)發(fā)展格局。雙循環(huán)相互促進(jìn)，不是在2020年之后才臨時(shí)起意提出的，實(shí)際上從1998年以后，特別是2008年危機(jī)之后，中國(guó)就加快了經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，從外需和制造業(yè)拉動(dòng)轉(zhuǎn)向三大需求、三次產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)拉動(dòng)。這些年我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有一個(gè)非常重要的特點(diǎn)，就是在內(nèi)需低迷的情況下，通過(guò)外需來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2022年前三個(gè)季度，三駕馬車(chē)中，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為32%，這對(duì)于2022年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)揮了非常重要的作用。

充分發(fā)揮匯率的調(diào)節(jié)作用對(duì)于深化改革開(kāi)放意義重大。匯率市場(chǎng)化既是改革也是開(kāi)放。人民幣匯率市場(chǎng)化程度提高以后，更具有資產(chǎn)價(jià)格屬性，并具備兩個(gè)特點(diǎn)：一是匯率容易出現(xiàn)超調(diào)，即市場(chǎng)匯率相對(duì)于均衡匯率容易出現(xiàn)過(guò)度的升值或者貶值，二是多重均衡，即在給定的基本面的情況下，人民幣既可能升值也可能貶值。比方說(shuō)，大家樸素的認(rèn)知認(rèn)為，2022年我國(guó)貿(mào)易順差創(chuàng)歷史新高，那么人民幣就應(yīng)該升值，但實(shí)際上人民幣卻不一定升值。因?yàn)閰R率還受到很多其它因素的影響，貿(mào)易順差只是其中一個(gè)因素，有可能其它利空因素抵消了貿(mào)易順差擴(kuò)大的利多因素的影響。甚至貿(mào)易順差是內(nèi)需不足導(dǎo)致的衰退型的順差擴(kuò)大，反而對(duì)人民幣匯率形成利空壓力。

2022年人民幣匯率呈現(xiàn)寬幅震蕩的走勢(shì)，人民幣匯率中間價(jià)的最大振幅（最高價(jià)和最低價(jià)之間的差）達(dá)到了15.1%，收盤(pán)價(jià)最大振幅16.0%，中間價(jià)和收盤(pán)價(jià)全年均下跌了8%以上，最大跌幅將近14%。這些都是1994年匯率并軌以來(lái)的年度新高。在這種背景下，我們可以看到，中國(guó)的外匯形勢(shì)發(fā)生了很大的變化。在2015年“811匯改”之前，人民幣匯率由于長(zhǎng)期單邊升值而缺乏彈性，在此背景下，2015年“811匯改”人民幣意外的貶值觸發(fā)了市場(chǎng)的集中調(diào)整。2016年出現(xiàn)了資本外流、匯率貶值、外匯儲(chǔ)備下降的惡性循環(huán)。但是2022年人民幣匯率從3月初的6.3到11月初的7.3，8個(gè)月時(shí)間調(diào)整了13%以上。這是自1994年初匯率并軌以來(lái)，人民幣匯率調(diào)整幅度最大也是最快的一年。但是，由于人民幣匯率雙向波動(dòng)的彈性增加，外匯市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)恐慌，外匯供求仍然基本平衡，而且“低買(mǎi)高賣(mài)”的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。

（二）匯率市場(chǎng)化為制度型開(kāi)放提供有力保障

很多人將人民幣的升貶值等同于升貶值壓力和升貶值預(yù)期，這是不對(duì)的。匯率市場(chǎng)化一定是低買(mǎi)高賣(mài)，即升值的時(shí)候買(mǎi)外匯的多，賣(mài)外匯的少；貶值的時(shí)候賣(mài)外匯的多，買(mǎi)外匯的少。如果反過(guò)來(lái)，人民幣越跌，大家越去搶購(gòu)和囤積外匯，那是市場(chǎng)失靈。

2016年底，人民幣跌到7附近，大家在爭(zhēng)論保匯率還是保儲(chǔ)備。當(dāng)時(shí)還有兩個(gè)成語(yǔ)——人無(wú)貶基，中或最贏。這不是匯率市場(chǎng)化改革的理想狀態(tài)或者初衷。這些年我們可以看到，市場(chǎng)對(duì)于匯率波動(dòng)的容忍度和適應(yīng)性都大大增強(qiáng)。相信，如果去年人民幣匯率不是迅速?gòu)?.3調(diào)整到7.3，而是一直維持在6.3的水平，那么資本外流，以及市場(chǎng)購(gòu)匯的壓力，一定比我們實(shí)際看到的大得多。人們預(yù)期人民幣要升值或者貶值時(shí)，人民幣挺的時(shí)間越長(zhǎng)，市場(chǎng)就越恐慌。恰恰是匯率調(diào)整了之后，很多壓力得到釋放，避免了單邊預(yù)期的積累。

同時(shí)，匯率彈性的增加強(qiáng)化了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)。很多企業(yè)去年通過(guò)運(yùn)用外匯避險(xiǎn)工具對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，增強(qiáng)了對(duì)匯率波動(dòng)的承受能力。

此外，匯率市場(chǎng)化為規(guī)則、規(guī)制、監(jiān)管、標(biāo)準(zhǔn)與國(guó)際接軌的制度型開(kāi)放提供了保障。近年來(lái)人民幣有漲有跌，而且漲跌幅度都不小。但是不論人民幣如何波動(dòng)，人民銀行和外匯局都沒(méi)有出臺(tái)新的控制流入或者限制流出的措施。面對(duì)2022年人民幣匯率的劇烈波動(dòng)，我們并沒(méi)有像2016年那樣對(duì)對(duì)外直接投資進(jìn)行限制，對(duì)個(gè)人購(gòu)匯進(jìn)行限制，我們只是保留了原有的監(jiān)管力度，同時(shí)重啟了一些宏觀審慎措施。正是通過(guò)市場(chǎng)手段讓價(jià)格出清，我們的對(duì)外開(kāi)放變得穩(wěn)定且可預(yù)期，從而增強(qiáng)了外國(guó)投資者的信心。因此，2022年5月，國(guó)際貨幣基金組織對(duì)于特別提款權(quán)籃子貨幣進(jìn)行定值重估時(shí)，把人民幣的權(quán)重在2015年的基礎(chǔ)上提高1.36個(gè)百分點(diǎn)。其中有30%多的貢獻(xiàn)率來(lái)自于過(guò)去7年時(shí)間里人民幣在全球金融交易的使用增加，顯示出這些年中國(guó)金融開(kāi)放程度的提高。

2022年初人民幣匯率剛開(kāi)始調(diào)整的時(shí)候，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上有一種說(shuō)法，在資本外流時(shí)人民幣不能貶值，否則會(huì)演變成“資本外流—匯率貶值”的惡性循環(huán)。但實(shí)際情況并非如此。因?yàn)榇蟛糠謬?guó)際投資者擔(dān)心的不是匯率的漲跌，國(guó)際投資天然要承擔(dān)當(dāng)?shù)刎泿艆R率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際投資者擔(dān)心的恰恰是東道國(guó)的匯率僵化，這意味著在供求失衡的情況下，東道國(guó)有可能最終要通過(guò)資本外匯的管制手段使市場(chǎng)出清，最終導(dǎo)致不可交易的風(fēng)險(xiǎn)。由于匯率靈活，通過(guò)價(jià)格出清可以減輕對(duì)行政手段的依賴(lài)。所以，去年我們沒(méi)有出臺(tái)新的限流出措施，反而擴(kuò)大了境內(nèi)債券市場(chǎng)的開(kāi)放，擴(kuò)大了企業(yè)自主對(duì)外借債的試點(diǎn)，然后重啟了一些宏觀審慎措施。

2022年2月以來(lái)，外資持續(xù)減持境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)，但是6-11月北向的債券通與陸股通項(xiàng)下，跨境資金凈流出的月均規(guī)模比2-5月份減少了54%。特別是陸股通項(xiàng)下，11月、12月最后兩個(gè)月連續(xù)凈買(mǎi)入，一舉逆轉(zhuǎn)了前10個(gè)月凈賣(mài)出的態(tài)勢(shì)，全年累計(jì)凈買(mǎi)入900億。2022年11月初，人民幣匯率創(chuàng)下2007年底以來(lái)的新低。

下一步人民幣匯率改革應(yīng)該是三位一體的，擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間只是人民幣匯率改革的一部分，還有發(fā)展外匯市場(chǎng)，理順外匯供求關(guān)系。匯率調(diào)控方式的完善就是要提高匯率中間價(jià)的市場(chǎng)化程度，完善中間價(jià)或者基準(zhǔn)匯率的形成機(jī)制。有匯率浮動(dòng)區(qū)間管理，就叫中間價(jià)；如果沒(méi)有就叫基準(zhǔn)匯率或叫參考匯率。外匯市場(chǎng)要進(jìn)一步豐富交易產(chǎn)品，放松交易限制，擴(kuò)大交易主體，增加市場(chǎng)的深度和廣度。

我個(gè)人認(rèn)為對(duì)下一步中國(guó)擴(kuò)大金融開(kāi)放，推動(dòng)人民幣的國(guó)際化而言，發(fā)展在岸市場(chǎng)非常重要。舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，在2015年“811匯改”之前，中國(guó)的人民幣國(guó)際化是通過(guò)離岸市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，在岸市場(chǎng)面臨嚴(yán)格的管制，通過(guò)香港離岸市場(chǎng)來(lái)發(fā)展人民幣的國(guó)際化。結(jié)果當(dāng)時(shí)由于海外市場(chǎng)的流動(dòng)性比較差，香港的人民幣存款持續(xù)下降，每個(gè)月下降幾百億人民幣，CNH承壓，帶動(dòng)了CNY下跌。2015年之后，我們加快了在岸市場(chǎng)的開(kāi)放，2022年2月、3月香港人民幣存款連續(xù)兩個(gè)月每個(gè)月減少1,000多億人民幣，但是那時(shí)人民幣還被貼上了避險(xiǎn)貨幣的標(biāo)簽，走出了“美元強(qiáng)、人民幣更強(qiáng)”的獨(dú)立行情，總體上面臨升值壓力。這是因?yàn)?015年下半年之后，中國(guó)對(duì)人民幣國(guó)際化策略進(jìn)行了調(diào)整，從離岸驅(qū)動(dòng)變成在岸驅(qū)動(dòng)。過(guò)去大家只能在離岸市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)人民幣點(diǎn)心債、持有香港人民幣存款，但現(xiàn)在可以直接到境內(nèi)來(lái)購(gòu)買(mǎi)股票、債券。人民幣資產(chǎn)的體量大幅擴(kuò)大，市場(chǎng)沖擊能夠被中國(guó)這樣一個(gè)龐大的市場(chǎng)及時(shí)有效的消化吸收，對(duì)匯率的影響大大減弱。

當(dāng)然，任何匯率選擇都是有利有弊的。匯率靈活或者匯率彈性大的最大問(wèn)題就是容易出現(xiàn)匯率超調(diào)，即過(guò)度升貶值。這時(shí)要強(qiáng)調(diào)中國(guó)式的現(xiàn)代化，在匯率調(diào)控方面推進(jìn)一些中國(guó)特色的宏觀審慎措施。中國(guó)特色包括，在中間報(bào)價(jià)機(jī)制里引入逆周期因子，還有遠(yuǎn)期購(gòu)匯的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備等等。這些措施對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，平滑跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)都發(fā)揮了積極的作用。下一步需要進(jìn)一步完善，不斷豐富宏觀審慎管理框架的工具箱。