原創(chuàng) 靜水漣漪 漪漣楓晚

1建工類企業(yè)主要財務特征一、高杠桿
建筑企業(yè)高杠桿的形成因素較多：其一，墊資施工、工程結算周期長的經營特點導致營運資金在各類應收科目中沉淀，融資成為補充流動資金的重要手段；其二，在行業(yè)盈利水平較低的情況下，企業(yè)傾向于更多地承接項目，盡可能擴大營收提高周轉率來彌補訂單不足。在業(yè)務模式方面，基建企業(yè)的業(yè)務可分為總承包類和投資經營類兩種。

總承包類業(yè)務主要包括工程總承包和施工總承包，投資經營類業(yè)務主要包括BT、BOT、PPP等。

近年，出于業(yè)務發(fā)展的需要，一些基建企業(yè)增大了投資經營類業(yè)務的規(guī)模，形成了大量的長期應收款和特許經營權（在無形資產科目中），導致了資產負債結構的變化。

?二、毛利率低
建筑行業(yè)為勞動密集型，附加值不高，毛利率偏低，行業(yè)整體毛利率僅為11%。
企業(yè)為訂單驅動型，營收容易受前期訂單簽約和實際開工情況影響，具有一定的波動性，且容易受到下游需求和行業(yè)景氣度影響，在手訂單直接決定未來營收。需要通過訂單儲備和承攬能力來預判未來營收規(guī)模，并關注訂單類型和質量對毛利率的影響。? 三、應收款項規(guī)模大

項目承攬段需要繳納投標保證金、履約保證金等以及近年來BT/PPP等項目的逐漸增加，也導致行業(yè)中其他應收款和長期應收款占比較高，2022Q4分別達到5.2%和7.7%，因此，整體來看，應收性質的款項在建筑行業(yè)資產占比在一半以上。

壞賬減值準備在一定程度上反映企業(yè)對于資產質量的審慎態(tài)度，而應收客戶資質以及賬齡結構可反映賬款回收風險。

2建工類企業(yè)常見反饋意見建工類企業(yè)交易所公司債券反饋意見的類型主要聚焦在償債能力、盈利能力、資產質量等方面。有一些問題是行業(yè)較為普遍的，也有針對發(fā)債主體自身情況反饋意見。

首先，建筑行業(yè)較為普遍的反饋意見如下：

?一、資產負債率高、債務短期化

建筑施工企業(yè)采用高杠桿策略的原因較多。

首先，該行業(yè)墊資施工、工程結算周期長的經營特點導致營運資金在各類應收科目中沉淀，對外融資成為補充流動資金的重要手段。

其次，在建筑行業(yè)盈利水平較低的情況下，企業(yè)傾向于更多地承接項目，盡可能擴大營收提高周轉率來彌補訂單不足。

案例——陜西建工集團股份有限公司2022年面向專業(yè)投資者公開發(fā)行公司債券

反饋意見如下：

三、根據申報材料，截至2022年6月末，發(fā)行人資產負債率為89.53%，有息負債與凈資產的比例為 1.44。請發(fā)行人：

1.補充披露報告期各期末全口徑有息債務情況，并補充說明 資產負債率偏高的原因；

2.與其他省屬建工企業(yè)進行對比，補充說明發(fā)行人資產負債率、有息負債與凈資產的比例是否顯著高于平均水平。?

請主承銷商就上述事項進行核查并發(fā)表意見。

建筑施工企業(yè)普遍以短期債務為主，短期有息債務集中償付壓力是交易所比較關注的事項。

案例——揚州建工控股有限責任公司2020年公開發(fā)行公司債券（面向專業(yè)投資者）

反饋意見如下：

二、根據募集說明書，發(fā)行人債務規(guī)模逐年增長，債務結構以短期有息債務為主，2020 年下半年及2021年債務集中償付壓力較大。

請發(fā)行人在募集說明書補充披露以下問題：

1.請發(fā)行人補充披露報告期內有息負債的增減變化及具體 構成情況，并結合業(yè)務開展的具體情況說明債務規(guī)模逐年增長的原因。

2.請發(fā)行人對照《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī) 則適用指引第1號》4.1.15（十一）說明是否觸發(fā)相關指標，如 是，請按以上指引加強針對性信息披露和風險揭示等。

3.請發(fā)行人補充披露對于 2020 年下半年及 2021年債務集中償付壓力較大的具體應對措施，并細化償債安排。請主承銷商對以上其他事項進行核查并發(fā)表明確意見。

?二、經營活動和投資性活動凈流出，現金流對外部籌資依賴較大

由于建筑行業(yè)墊資經營、盈利水平弱、回款周期偏長的特點反映出建筑企業(yè)在財務特征上表現出負債高、現金流弱的特征。

案例——陜西建工集團股份有限公司2022年面向專業(yè)投資者公開發(fā)行公司債券

反饋意見如下：

一、根據募集說明書，2018-2019年發(fā)行人經營活動現金流量凈額為凈流出，投資活動現金流量凈額在報告期內均為凈流出；最近一年末發(fā)行人的資產負債率超過行業(yè)平均水平且速動比率小于1。

1.請發(fā)行人根據《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第1號——申請文件及編制》4.1.15 的相關要求進行補充披露。

2.請主承銷商和發(fā)行人律師對發(fā)行人是否具備合理的資產負債結構和正常的現金流量進行補充核查并發(fā)表明確意見。

?三、主營業(yè)務回款較慢對償債能力的影響

建筑施工企業(yè)普遍為墊資施工，按照各個承建項目的施工進度來確認收入并計入應收賬款等應收類科目。

對于已投入施工但尚未結算部分計入存貨中“已完工未結算”科目，已結算但未取得款項也相應計入應收賬款等應收類科目，如此導致相應資產在建筑企業(yè)的總資產中占比較高。

所以，收入轉化為資金的進度受回款政策、產業(yè)鏈地位、催收力度及下游業(yè)主資金情況等多因素的影響。2022年度，建筑施工行業(yè)應收賬款和存貨占總資產的比重共計達到45%，該比例僅次于房地產行業(yè)。

案例——安徽建工集團股份有限公司2020年面向專業(yè)投資者公開發(fā)行公司債券

反饋意見如下：

一、根據前次反饋，發(fā)行 PPP模式項目運營期為13-17年， 運營期通過使用者付費或者政府付費模式逐步收回前期投資，報告期內回款較少且回款周期較長。

報告期內，發(fā)行人經營活動產生的現金流量凈額持續(xù)為負部分原因系增加PPP項目投資所致。

請發(fā)行人補充說明PPP項目的回款周期和回款情況對發(fā)行人償債能力的影響。

請發(fā)行人補充說明經營活動現金流持續(xù)為負的具體原因。

請主承銷商對上述事項進行核查，并發(fā)表核查意見。

3調杠桿、降負債工具??一、出表型PPP-ABS

政府和社會資本合作，即PPP業(yè)務，具有投資規(guī)模大、回報周期長的特點，通常需要基建企業(yè)具備較高的資金實力和融資能力。公開資料顯示，基建行業(yè)的PPP項目回報主要依靠“政府付費和可行性缺口補助，工程回款依賴于運營期當地政府的財政實力和履約能力”。

出表型PPP-ABS：將PPP-ABS長期應收款進行賣斷，達到資產出表的效果，達到融資和降低資產負債率的雙重效果。

（一）外部增信出表模式

要點1：挑選優(yōu)質PPP項目，溝通第三方外部擔保公司提供增信；

要點2：次級對外銷售；

要點3：可能需要提供反擔保措施；

要點4：對于主體資質要求較高。

交易結構圖——外部增信出表模式

（二）自身增信出表模式

要點1：提供流動性支持；

要點2：協調審計同意流動性支持條款；

要點3：次級需要對外銷售；

交易結構圖——自身增信次級出售型出表模式

（三）PPP項目準入

1、PPP項目已按規(guī)定完成方案評審以及必要的審批、核準或備案等相關手續(xù)，社會資本方（項目公司）與政府方已簽訂有效的PPP項目合同；

如果涉及能源、交通運輸等特定領域需要政府特許經營的，需要按規(guī)定完成特許經營項目實施方案審定，同時，特許經營者與政府方已簽訂有效的特許經營協議。

2、PPP項目含新建或存量項目改建、依據項目合同約定在項目建成并開始運營后才獲得相關付費的，社會資本方（項目公司）應完成項目建設或改建，按相關規(guī)定或合同約定經驗收或政府方認可，并開始運營，有權按照規(guī)定或約定獲得收益。

3、PPP項目合同、融資合同未對社會資本方（項目公司）轉讓項目收益權作出限制性約定，或社會資本方（項目公司）已滿足解除限制性約定的條件。

4、PPP項目收益權相關的項目付費或收益情況在PPP合同及相關協議中有明確、清晰的約定。

政府付費模式下，政府付費應納入本級或本級以上政府財政預算、政府財政規(guī)劃。

可行性缺口補助模式下，可行性缺口補助涉及使用財政資金、政府投資資金的，應納入本級或本級以上政府財政預算、政府財政規(guī)劃。

5、PPP項目資產或收益權未設定抵押、質押等權利負擔。已經設有抵押、質押等權利負擔的，通過專項計劃安排能夠予以解除，如償還相關融資、取得相關融資方解除抵押、質押的同意等。

6、雙方資信良好，社會資本方（項目公司）與政府方不存在因PPP項目合同的重大違約、不可抗力因素影響項目持續(xù)建設運營，或導致付費機制重大調整等情形；也不存在因PPP項目合同或相關合同及其他重大糾紛而影響項目持續(xù)建設運營，或可能導致付費機制重大調整的協商、調解、仲裁或訴訟等情形。

二、應收賬款ABS

??三、明股實債

由于建筑企業(yè)高杠桿的特征，相較于頭部建筑企業(yè)，尾部建筑企業(yè)和民營建筑企業(yè)融資、降杠桿的意愿較強。

明股實債能夠幫助企業(yè)融資還能降低表內負債，從而提高表內融資能力。

合營及聯營企業(yè)明股實債對公司表內降杠桿作用不大，合并范圍內的明股實債能夠在融資的同時達到降杠桿、滿足監(jiān)管的目的。

子公司明股實債可通過少數股權占比和少數股東損益占比之差或少數股權ROE和歸母ROE之差判斷，若差異較大則名股實債嫌疑較大，需要進一步分析。

如果少數股東權益出現較大波動，企業(yè)可能存在幾種名股實債到期回購或新的名股實債操作推升少數股東權益規(guī)模。

若少數股東損益占凈利潤的比率與少數股東權益占所有者權益的比率長期存在較大差異，可能釋放出并未按照企業(yè)業(yè)績進行分配的信號，有存在明股實債的嫌疑。

關注現金流量表“子公司吸收少數股東投資收到的現金”、“子公司支付給少數股東的股利、利潤”、“支付的其他與籌資活動有關的現金”等科目。

??四、可續(xù)期公司債券或永續(xù)中票

以交易所可續(xù)期公司債券為例：

產品優(yōu)勢：

1、符合條件的可續(xù)期公司債券可計入權益，補充股東權益，降低資產負債率，必變攤薄本；

2、企業(yè)可根據自身情況、靈活選擇期限，可將利息推遲至下一個付息日支付且不限次數；

可設置重新定價周期，約定利率調整機制。

申報要點：

1、主體信用評級和債項評級應達到AA+或以上；

2、可續(xù)期公司債券計入權益需會計師事務所出具專項意見；

3、有權機構決議內容應當包含續(xù)期選擇權、續(xù)期期限、利率確定和調整方式等特殊發(fā)行事項。