來源：壹財(cái)信

作者：白 羽

3月16日，小分子創(chuàng)新藥企業(yè)首藥控股（北京）股份有限公司（下稱“首藥控股”）科創(chuàng)板IPO獲受理，時(shí)隔三個(gè)月后公司已回復(fù)上交所兩輪問詢。

目前處于臨床研究階段的首藥控股尚無產(chǎn)品上市，持續(xù)不斷的研發(fā)投入加劇虧損；盡管擁有高水平的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，但商業(yè)化盈利仍充滿不確定性。IPO前實(shí)控人通過數(shù)次股權(quán)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)大量資金，大牌資方紛紛入場(chǎng)為高估值“背書”，而首藥控股曾溢價(jià)收購(gòu)一虧損資產(chǎn)又為哪般？

市場(chǎng)預(yù)測(cè)樂觀、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)噪y承諾

首藥控股成立于2016年4月，總部位于北京亦莊經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)，是由市、區(qū)兩級(jí)國(guó)有資金參股的混合所有制高新技術(shù)企業(yè)。經(jīng)過多年發(fā)展，公司已在抗腫瘤創(chuàng)新藥領(lǐng)域取得了顯著的成果。公司研發(fā)管線涵蓋了非小細(xì)胞肺癌、淋巴瘤、肝細(xì)胞癌、胰腺癌、甲狀腺癌、卵巢癌、白血病等重點(diǎn)腫瘤適應(yīng)癥以及Ⅱ型糖尿病等其他重要疾病領(lǐng)域。

同時(shí)，由于首藥控股在研管線較多、研發(fā)投入較大且目前尚無產(chǎn)品上市、未產(chǎn)生藥品銷售收入，因此其處于持續(xù)虧損階段。

2017-2019年及2020年1-9月（下稱“報(bào)告期”），首藥控股只有少量來自于合作開發(fā)的收入，報(bào)告期內(nèi)凈利潤(rùn)分別為-713.28萬元、-2,181.53萬元、-3,598.57萬元、-29,972.54萬元。

面對(duì)外界對(duì)其“研發(fā)賭未來、市場(chǎng)空間大理由何在”等質(zhì)疑，首藥控股對(duì)未來市場(chǎng)依舊給出了較為樂觀的預(yù)測(cè)。

首藥控股表示，其核心產(chǎn)品SY-707、SY-3505有望分別作為第二個(gè)國(guó)產(chǎn)上市二代ALK抑制劑和首個(gè)國(guó)產(chǎn)三代ALK抑制劑上市。中國(guó)ALK抑制劑市場(chǎng)具有較大的市場(chǎng)需求和發(fā)展?jié)摿?，抑制劑市?chǎng)空間廣闊、治療受益人群廣闊。同時(shí)，國(guó)產(chǎn)藥物具備研發(fā)成本優(yōu)勢(shì)、生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)、商業(yè)化優(yōu)勢(shì)和本土政策優(yōu)勢(shì)，預(yù)測(cè)ALK抑制劑市場(chǎng)未來能夠形成國(guó)產(chǎn)藥物占據(jù)50%份額的競(jìng)爭(zhēng)格局。SY-707和SY-3505合計(jì)在2028年-2030年間有望達(dá)到14.22億元至33.31億元的峰值銷售規(guī)模。

不過上述銷售規(guī)模預(yù)測(cè)為初步測(cè)算，不構(gòu)成首藥控股對(duì)于未來經(jīng)營(yíng)的預(yù)測(cè)，亦不構(gòu)成對(duì)股東的業(yè)績(jī)承諾。

首藥控股預(yù)計(jì)其核心產(chǎn)品SY-707、SY-3505將分別于2023年和2024年上市，但無法保證新藥取得市場(chǎng)的認(rèn)可，商業(yè)化效果可能不達(dá)預(yù)期。而藥品上市初期產(chǎn)生的毛利也可能無法完全覆蓋大額研發(fā)費(fèi)用，因此首藥控股在一定時(shí)間內(nèi)仍將可能持續(xù)虧損，存在短期內(nèi)無法實(shí)現(xiàn)盈利的風(fēng)險(xiǎn)。首藥控股在上市后短期內(nèi)也無法現(xiàn)金分紅，將對(duì)股東的投資收益帶來影響。

實(shí)控人頻繁套現(xiàn)、公司估值屢創(chuàng)新高

首藥控股設(shè)立時(shí)，實(shí)控人李文軍、張靜夫婦分別出資9,500.00萬元、500.00萬元，合計(jì)注冊(cè)資本10,000.00萬元。

2019年3月，李文軍將其持有的1,500.00萬元出資額（尚未實(shí)繳）以零對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓給李明、北京萬根線科技發(fā)展中心（有限合伙）、北京誠(chéng)則信科技發(fā)展中心（有限合伙），轉(zhuǎn)讓完成后三名新進(jìn)股東持有的出資額均為500.00萬元。其中李明為公司藥化部科學(xué)顧問，后兩家法人股東均為員工持股平臺(tái)。

2019年3月，雙鷺?biāo)帢I(yè)投入資金總額5,000.00萬元，認(rèn)繳新增注冊(cè)資本526.32萬元，對(duì)應(yīng)增資價(jià)格為9.50元/出資額。

2019年5月，北京亦莊國(guó)際投資發(fā)展有限公司（下稱“亦莊國(guó)投”）以10,000.00萬元對(duì)價(jià)受讓李文軍持有的484.47萬元出資額，同時(shí)還投入資金總額10,000.00萬元認(rèn)購(gòu)新增注冊(cè)資本484.47萬元，增資及轉(zhuǎn)讓的價(jià)格均為20.64元/出資額。

2020年6月，北京雙鷺生物技術(shù)有限公司（下稱“雙鷺生物”）以4,000.00萬元對(duì)價(jià)受讓李文軍持有的110.11萬元出資額，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為36.33元/出資額。

2020年8月，北京華蓋信誠(chéng)遠(yuǎn)航醫(yī)療產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙，下稱“華蓋信誠(chéng)”）以3,000.00萬元對(duì)價(jià)受讓李文軍持有的66.06萬元出資額，北京崇德英盛創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下稱“崇德英盛”）以2,000.00萬元對(duì)價(jià)受讓李文軍持有的44.04萬元出資額，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)讓價(jià)格均為45.41元/出資額。

上述股本演變過程中，亦莊國(guó)投、雙鷺生物、華蓋信誠(chéng)、崇德英盛合計(jì)向李文軍支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款19,000.00萬元。截至2020年9月30日，首藥控股累計(jì)未彌補(bǔ)虧損達(dá)到了-27,103.86萬元，而還未上市實(shí)控人即已套現(xiàn)近2億元。

據(jù)招股書，首藥控股選擇上市標(biāo)準(zhǔn)其中一條為“預(yù)計(jì)市值不低于人民幣40億元”，成立5年以來，數(shù)次增資與股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中首藥控股估值屢創(chuàng)新高，2020年9月27日，首藥控股以股權(quán)增資方式引入外部投資者時(shí)整體估值達(dá)到506,500.00萬元（投后估值）。

截至2020年9月30日，首藥控股歸屬于母公司所有者權(quán)益為17,683.86萬元，同期估值約是凈資產(chǎn)的28.64倍，公司超高估值的合理性存疑。

溢價(jià)收購(gòu)負(fù)資產(chǎn)、神秘人受益

另外值得關(guān)注的是，首藥控股在對(duì)一子公司的收購(gòu)過程中存在溢價(jià)的情況。

北京賽林泰醫(yī)藥技術(shù)有限公司（下稱“賽林泰”）成立于2006年7月，此前為創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)的主要經(jīng)營(yíng)主體，最初是由首藥控股的股東李明控制的企業(yè)，首藥控股實(shí)控人李文軍于2010年12月成為賽林泰的第一大股東，持股40%。

自2018年起，首藥控股開始逐步收購(gòu)賽林泰的股權(quán)。

2018年12月，首藥控股以2,000.00萬元對(duì)價(jià)受讓劉培嫦持有的賽林泰1,050.00萬元出資額，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為1.90元/出資額。招股書未披露此次收購(gòu)的評(píng)估和定價(jià)依據(jù)等信息，而數(shù)據(jù)顯示賽林泰2018年12月末凈資產(chǎn)為-1,045.26萬元，凈利潤(rùn)為-2,181.48萬元，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓系溢價(jià)收購(gòu)虧損且資不抵債的資產(chǎn)。

招股書也未披露轉(zhuǎn)讓方劉培嫦是否與首藥控股有關(guān)聯(lián)關(guān)系，而劉培嫦所持的賽林泰出資額系此前從李明處受讓所得，雙方之間的股份轉(zhuǎn)讓細(xì)節(jié)也無人得知。

2019年7月，賽林泰的原股東北京中海投資管理有限公司通過資金一次性減資的方式完成投資退出，原持有的900.00萬元出資額，退出價(jià)款為927.79萬元。2020年7月、8月，賽林泰原股東中關(guān)村發(fā)展集團(tuán)股份有限公司分別退出統(tǒng)籌資金300.00萬元、1,150.00萬元，退出價(jià)款分別為308.02萬元和1,179.61萬元。

2020年8月，首藥控股以581.48萬元對(duì)價(jià)受讓李文軍和李明合計(jì)持有的賽林泰1,950.00萬元出資額，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格約為0.30元/出資額。此次收購(gòu)以中水致遠(yuǎn)出具的相關(guān)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)為依據(jù)，以2020年5月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，賽林泰凈資產(chǎn)的評(píng)估值為894.58萬元。因早在2017年1月實(shí)控人李文軍已實(shí)際控制賽林泰，因此此次收購(gòu)系同一控制下企業(yè)合并暨關(guān)聯(lián)收購(gòu)，此后賽林泰成為首藥控股的全資子公司。

據(jù)招股書，報(bào)告期內(nèi)賽林泰的凈資產(chǎn)在2018年末為負(fù)數(shù)，當(dāng)年度也產(chǎn)生了最大的利潤(rùn)虧損。在首藥控股溢價(jià)收購(gòu)賽林泰部分股權(quán)后，還持續(xù)與賽林泰存在關(guān)聯(lián)交易。

招股書顯示，賽林泰2019年收入及凈利潤(rùn)主要來源于對(duì)首藥控股的內(nèi)部技術(shù)轉(zhuǎn)讓收入，2020年1-9月收入主要來源于對(duì)首藥控股的內(nèi)部研發(fā)服務(wù)收入。

除了上述問題，研究中還發(fā)現(xiàn)首藥控股此次IPO仍存在不少疑問，《壹財(cái)信》將繼續(xù)帶來相關(guān)報(bào)道。