? ? 美的集團(tuán)在整體上市前精心策劃了“戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型”，使之可以加強(qiáng)對(duì)渠道經(jīng)銷商的鋪貨及去庫存的控制，從而來影響美的電器及小家電業(yè)務(wù)的營收指標(biāo)。一方面，集團(tuán)在2011年下半年起對(duì)大家電渠道持續(xù)實(shí)行去庫存，使美的電器營收下降，打壓其股價(jià)。另一方面，使小家電業(yè)務(wù)在高杠桿及延遲渠道去庫存的影響下獲取超額利潤(rùn)。其目的是增加小家電等非上市資產(chǎn)在整體上市后所占集團(tuán)股權(quán)比例。

陳欣/文

? ? 2013年4月1日美的電器（000527）復(fù)牌交易，并公布了醞釀已久的重組方案，引發(fā)股價(jià)大漲。美的集團(tuán)計(jì)劃通過吸并換股美的電器的方式實(shí)現(xiàn)整體上市，方案中美的集團(tuán)的A股發(fā)行價(jià)為44.56元/股，而美的電器的換股價(jià)為15.96元/股，每1股美的電器股票可以換取0.3582股美的集團(tuán)A股股票。此次換股重組實(shí)質(zhì)上是美的集團(tuán)將美的電器大家電業(yè)務(wù)之外的小家電、機(jī)電以及物流等資產(chǎn)注入上市公司。8月15日起美的集團(tuán)的股票將停牌直至實(shí)施換股轉(zhuǎn)換成美的集團(tuán)股份，公司的整體上市完成正式流程進(jìn)入最后倒計(jì)時(shí)。

? ? 圖1：美的集團(tuán)重組上市前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)? ? ? ? ? ? ? ??

? ?公司實(shí)際控制人何享健及其兒媳盧德燕在美的控股分別擁有94.55%及5.45%的股權(quán)，因此何氏家族在重組前通過美的集團(tuán)間接持有美的電器24.64%的股份，通過開聯(lián)實(shí)業(yè)或直接持有美的電器1.77%股份（見圖1），共計(jì)26.41%。按分紅調(diào)整后的換股價(jià)15.36元計(jì)算，何氏家族通過美的控股及開聯(lián)實(shí)業(yè)等途徑共持有美的電器的股權(quán)市值約137.3億元。重組完成后將持有美的集團(tuán)36.19%的股份，其持有流動(dòng)性較好的上市公司股票市值增加至270億元以上，增加了1倍。何氏家族如何實(shí)現(xiàn)其財(cái)富迅速增值的“中國夢(mèng)”呢？一方面，通過上市公司對(duì)小家電業(yè)務(wù)的融資支持，使用高杠桿率助其迅速成長(zhǎng)獲取超額利潤(rùn)，同時(shí)延遲其渠道去庫存的周期，以高估其非上市資產(chǎn)的注入價(jià)值。另一方面，通過加大對(duì)大家電業(yè)務(wù)的渠道去庫存力度，打壓上市公司美的電器的股價(jià)，不僅使中小股東更容易通過重組方案，還可以使集團(tuán)非上市資產(chǎn)在整體上市后所占股權(quán)比例增高。

高市凈率質(zhì)疑非上市資產(chǎn)估值合理性

? ? 按照重組方案，小家電、機(jī)電以及物流等注入上市公司的資產(chǎn)在此次換股中并未直接定價(jià)，而是通過美的集團(tuán)與美的電器的整體定價(jià)之差來體現(xiàn)。美的電器在2012年向關(guān)聯(lián)企業(yè)采購商品為33.81億元，銷售商品僅為2.58億元，所占公司業(yè)務(wù)比例較低。因此，筆者忽略了合并報(bào)表調(diào)整帶來的偏差，直接使用美的集團(tuán)數(shù)據(jù)減去美的電器數(shù)據(jù)來估計(jì)非上市資產(chǎn)的營收及凈利潤(rùn)水平。表1顯示整體上市方案對(duì)擁有268.4億元總資產(chǎn)和57.7億元股東權(quán)益的非上市資產(chǎn)的估值為223.3億元。美的集團(tuán)按各業(yè)務(wù)板塊在2013年的預(yù)測(cè)利潤(rùn)確定了10倍整體發(fā)行市盈率。即使用2012年的數(shù)據(jù)測(cè)算，非上市資產(chǎn)的市盈率和市售率都不高，僅分別為11.1倍和0.65倍?？紤]到2012年集團(tuán)對(duì)高管團(tuán)隊(duì)授予了3%的股份，因而一次性增加5.25億元管理費(fèi)用，該項(xiàng)費(fèi)用分?jǐn)傊良瘓F(tuán)公司各部門導(dǎo)致當(dāng)年利潤(rùn)偏低，剔除該影響非上市資產(chǎn)的市盈率還會(huì)更低一些。粗一看，感覺重組方案對(duì)其定價(jià)合理。然而，非上市資產(chǎn)的市凈率高達(dá)3.87倍，接近上市公司1.97倍水平的兩倍。主要原因是美的集團(tuán)的非上市資產(chǎn)以57.7億元的凈資產(chǎn)能創(chuàng)造20.1億元的凈利潤(rùn),其ROE高達(dá)34.9%，對(duì)比美的電器的ROE僅為15.1%。

? ? 為何美的集團(tuán)非上市資產(chǎn)的ROE這么高呢，可以細(xì)看表2顯示的集團(tuán)各部門的盈利指標(biāo)及比率。美的非上市資產(chǎn)中營業(yè)利潤(rùn)的主要來源是小家電業(yè)務(wù)的16.9億元，約占三項(xiàng)業(yè)務(wù)營業(yè)利潤(rùn)總額的2/3。對(duì)比來看，美的電器的大家電上市資產(chǎn)中營業(yè)利潤(rùn)主要來自于空調(diào)業(yè)務(wù)，其37.3億元的營業(yè)利潤(rùn)占公司大家電業(yè)務(wù)營業(yè)利潤(rùn)的91.4%。與大家電中盈利最好的空調(diào)業(yè)務(wù)比較，小家電業(yè)務(wù)的毛利率、營業(yè)利潤(rùn)率及營業(yè)ROA水平均略低一些，但總體上差別不大。然而，小家電的加權(quán)營業(yè)ROE卻高達(dá)67.3%，大大高出空調(diào)業(yè)務(wù)25.1%的水平。此處ROE的異常是由于小家電的行業(yè)特殊性所導(dǎo)致嗎？我們?cè)賮韺?duì)比同處小家電行業(yè)的蘇泊爾，其2012年的營業(yè)收入為68.9億元，營業(yè)利潤(rùn)為5.75億元，對(duì)應(yīng)營業(yè)利潤(rùn)率為 8.3%，較美的集團(tuán)小家電業(yè)務(wù)的水平要高出1.9%；蘇泊爾的加權(quán)營業(yè)ROA為27.5%，也遠(yuǎn)大于美的小家電的8.1%；其加權(quán)營業(yè)ROE也較高，達(dá)到35.3%，但僅為美的小家電業(yè)務(wù)67.3%水平的一半多一點(diǎn)。

? ? 由此，可以判斷美的小家電業(yè)務(wù)超高股東回報(bào)率并非源于其較強(qiáng)的資產(chǎn)盈利能力，主要是其高達(dá)7倍以上的負(fù)債權(quán)益比所導(dǎo)致，遠(yuǎn)高于美的空調(diào)業(yè)務(wù)的1.56和同行業(yè)蘇泊爾的0.49。而小家電部門之所以能維持如此之高的杠桿，恐怕還要依托于上市公司對(duì)其債務(wù)融資的支持。這表明美的集團(tuán)非上市資產(chǎn)的盈利能力恐有虛高之嫌，并非其真實(shí)盈利能力的反映，脫離了上市公司的顯性或隱性融資支持，小家電部門恐怕難以獲得如此之高的利潤(rùn)。

? ? ?八年前的2005年3月，美的電器向佛山日電增資2.2億元，并以佛山日電為平臺(tái)整合了旗下15家與小家電業(yè)務(wù)相關(guān)的子公司。僅2個(gè)月后，美的電器發(fā)布公告將小家電業(yè)務(wù)剝離，所持佛山日電85%的股權(quán)以2.49億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給美的集團(tuán)，扣除2.2億元增資后的實(shí)際轉(zhuǎn)讓價(jià)格僅為0.29億元。 在此次剝離中，美的電器以15家子公司凈資產(chǎn)正負(fù)相抵后的余額作為轉(zhuǎn)讓計(jì)價(jià)基礎(chǔ)，當(dāng)時(shí)引發(fā)了大量對(duì)公司損害投資者利益的質(zhì)疑。從當(dāng)前整體上市披露的數(shù)據(jù)來看，能夠比較清楚地理解美的集團(tuán)的財(cái)富增值“路線”。

? ? 分析美的集團(tuán)的2010-2011年數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，美的小家電的超高ROE現(xiàn)象并不是僅在2012年獨(dú)有。小家電業(yè)務(wù)在2011年的加權(quán)營業(yè)ROE為62.8%，2010年的營業(yè)ROE更高，達(dá)到74.6%，對(duì)應(yīng)使用了7.47倍和6.33倍的財(cái)務(wù)杠桿。而2011年和2010年美的大家電盈利最好的冰箱業(yè)務(wù)的營業(yè)ROE分別為31.8%和35.3%，僅約為小家電業(yè)務(wù)水平的一半左右。這說明美的集團(tuán)低價(jià)剝離增長(zhǎng)前景看好的小家電業(yè)務(wù)后，長(zhǎng)期以來利用上市公司資源支持，通過高杠桿迅速擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，以獲取超額利潤(rùn)。這恰恰是8年前低價(jià)剝離出上市公司的“劣質(zhì)資產(chǎn)”小家電業(yè)務(wù)能迅速成長(zhǎng)為擁有264億年銷售額的超強(qiáng)盈利資產(chǎn)的關(guān)鍵所在。因此，對(duì)小家電業(yè)務(wù)的估值，如果僅按照重組方案中的市盈率法來進(jìn)行，恐有高估之嫌。

渠道鋪貨促增發(fā)

? ? 美的電器在2011年3月10日公告，公司以每股16.51元的發(fā)行價(jià)向博時(shí)、鵬華、平安、耶魯、華商、國元六大機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)2.6億股，共募集資金43.6億元。在此事件之前，公司的股價(jià)從1月25日的15.25元低點(diǎn)大漲至3月7日的21.40元。然而，定向增發(fā)時(shí)公司的股價(jià)成為了近幾年的最高點(diǎn)，定向增發(fā)順利完成后，股價(jià)開始一路下滑（見圖2）。這是巧合還是公司有意為之？我們可以看看公司在定向增發(fā)時(shí)點(diǎn)附近的業(yè)績(jī)變化。

? ? 圖3顯示美的電器在2010年4季度的營業(yè)收入為174億元，僅略高于同期青島海爾的152億元及格力電器的164億元營業(yè)收入。然而，2011年的1季度美的電器的營業(yè)收入暴增為305億元，二季度繼續(xù)增加至316億元，遠(yuǎn)高于同期青島海爾與格力電器的營業(yè)收入。2011年初美的電器超越同行業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與公司定向增發(fā)時(shí)機(jī)相吻合，不得不讓人懷疑公司為了定向增發(fā)的順利進(jìn)行有意向渠道大量鋪貨，這樣可以多確認(rèn)收入、為股價(jià)攀升提供業(yè)績(jī)基礎(chǔ)。

借行業(yè)調(diào)整打壓股價(jià)、布局整體上市

? ? 在2011年下半年，白電行業(yè)銷售疲軟，青島海爾與格力電器的季度營業(yè)收入分別從2季度的205億元和228億元下滑為4季度的169億元和194億元。美的集團(tuán)從8月份開始提出要進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，要從注重規(guī)模增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)樽⒅乩麧?rùn)增長(zhǎng)。2011年10月25日的三季報(bào)美的電器僅報(bào)告了198億元營業(yè)收入，不久后的11月就有消息傳出公司開始大規(guī)模進(jìn)行組織架構(gòu)調(diào)整并裁減各地銷售公司的人員。2012年3月10日公布的2011年度年報(bào)更是披露，公司4季度的營業(yè)收入為112億元，僅占一、二季度水平的1/3左右。公司股價(jià)在2011年三季度報(bào)告公布后一路下跌至12月份的11元左右，在年報(bào)披露后更是持續(xù)下跌至8月份停牌前的9.05元近期低點(diǎn)。

? ? 美的電器在2011年下半年后面臨的銷售形勢(shì)果真如此之差嗎？筆者判斷并非如此。2011年全年美的電器營業(yè)收入同比增長(zhǎng)24.9%，介于格力電器的37.6%與青島海爾的21.9%營收增長(zhǎng)之間。公司下半年的營業(yè)收入大幅下滑很大程度上僅僅反映的是上半年對(duì)渠道鋪貨過多后去庫存的結(jié)果，市場(chǎng)終端的真實(shí)銷售形勢(shì)并未有如此大的波動(dòng)。美的電器董事長(zhǎng)方洪波在2012年中報(bào)披露時(shí)確認(rèn)美的從2011年下半年開始?jí)嚎s渠道庫存， 并宣稱“現(xiàn)在美的電器的庫存處于歷史最低水平?！苯?jīng)過兩年多的大幅波動(dòng)，美的電器在2013年1季度的營業(yè)收入達(dá)到219億元，與青島海爾及格力電器的水平再次接近。

? ? 美的電器在2011年上半年對(duì)渠道的大肆鋪貨以及在下半年的大幅壓縮渠道庫存，除了應(yīng)對(duì)行業(yè)疲軟外，恐怕還有更深層次的動(dòng)機(jī) －－即在年初保障定向增發(fā)順利進(jìn)行，在年末打壓股票價(jià)格，為集團(tuán)整體上市做好鋪墊。一方面，美的集團(tuán)利用股價(jià)低迷的時(shí)機(jī)增持便宜的上市公司股份。集團(tuán)公司于2011 年11 月23 日至12 月29 日期間，以11.84元/股的平均價(jià)格在公開市場(chǎng)增持了2％美的電器A 股股權(quán)，共計(jì)67,571,513 股。另一方面，何氏家族在集團(tuán)公司引入私募股權(quán)投資者，即可謀劃集團(tuán)公司的整體上市，又可套現(xiàn)大量現(xiàn)金。在2011年11月至2012年3月期間，美的控股向珠海融睿、鼎暉等私募股權(quán)機(jī)構(gòu)先后5次共轉(zhuǎn)讓了21.15%美的集團(tuán)股權(quán)，出售價(jià)格共約111億元。美的集團(tuán)引入私募機(jī)構(gòu)后不久，美的電器就停牌進(jìn)入了重組程序。 由此可見，美的電器在2011年下半年報(bào)告的較差業(yè)績(jī)并未能真實(shí)反映公司經(jīng)營業(yè)績(jī)，而是很大程度上反映了美的集團(tuán)計(jì)劃整體上市帶來的打壓上市公司股價(jià)動(dòng)機(jī)。

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型增效曇花一現(xiàn)或藏利潤(rùn)

? ? 2011年下半年美的集團(tuán)開始了“轉(zhuǎn)型升級(jí)”。一方面集團(tuán)對(duì)銷售渠道進(jìn)行了大規(guī)模調(diào)整，在此過程中美的將“直營型”的區(qū)域銷售公司轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)性的管理中心，并由自負(fù)盈虧的經(jīng)銷商來主導(dǎo)當(dāng)?shù)氐匿N售。大量銷售公司中被撤裁的營銷人員轉(zhuǎn)身加入了經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)或者自主創(chuàng)業(yè)經(jīng)銷美的產(chǎn)品。另一方面，在重視利潤(rùn)的指導(dǎo)思想下，集團(tuán)對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行了較大幅度的調(diào)整，停止生產(chǎn)了部分虧損和盈利能力較弱的產(chǎn)品，意在提高產(chǎn)品的毛利率。根據(jù)美的電器披露公司生產(chǎn)的產(chǎn)品型號(hào)由2011年的2.2萬個(gè)，精簡(jiǎn)到2012年5月的1.5萬個(gè)。

? ? 從美的電器員工人數(shù)變動(dòng)也可以看出美的集團(tuán)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型對(duì)公司運(yùn)營的影響。 2011年美的電器的員工總數(shù)減少32178人，約占2010年總員工的三分之一。除了技術(shù)人員的數(shù)目大幅增長(zhǎng)外，其他類別員工均大幅被裁員，其中生產(chǎn)人員裁員比例高達(dá)34.9%，銷售人員和行政人員的裁員比例也都超過16%。從季度毛利率變化來看，2011年美的集團(tuán)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型效果明顯，公司的毛利率從1季度的14.7%低點(diǎn)逐季增加至4季度的26.1%，在4季度甚至高于青島海爾及格力電器。有意思的是，美的電器在毛利率上較同行業(yè)的優(yōu)勢(shì)似乎僅在2011年4季度曇花一現(xiàn)。進(jìn)入2012年后隨著原材料成本的下滑和行業(yè)銷售的改善，白電行業(yè)的毛利率均有普遍提高，但美的電器的毛利率水平在絕大多數(shù)季度都差于青島海爾及格力電器。

? ? 此外，2011年以來美的集團(tuán)進(jìn)行大規(guī)?！稗D(zhuǎn)型升級(jí)”以增加盈利能力，而這似乎也未能較好地體現(xiàn)在公司的費(fèi)用率上。美的電器在2012年各季度的銷售費(fèi)用率與管理費(fèi)用率較2011年還有所上升，2012年全年的銷售費(fèi)用率為9.9%，管理費(fèi)用率為5.3%，均高于2011年的相應(yīng)費(fèi)用率9.2%與3.4%。為何轟轟烈烈的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型無法降低關(guān)鍵費(fèi)用率呢？

? ? 2012年公司報(bào)告了同比下滑26.9%的營業(yè)收入增長(zhǎng)，而同期青島海爾營業(yè)收入增長(zhǎng)8.1%，格力電器更是增長(zhǎng)了19.4%。正是由于美的電器在2012年報(bào)告的反常營收大幅下滑導(dǎo)致了公司各項(xiàng)費(fèi)用率的攀升，而這未能準(zhǔn)確地反映公司的運(yùn)營基本面。美的電器2012年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額高達(dá)43.07億元，大大高于2011年的29.59億元。公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流從2012年2季度開始大幅攀升，當(dāng)季數(shù)值為28.61億元，而4季度更是達(dá)到34.93億元，創(chuàng)出近年破紀(jì)錄的新高，說明公司的運(yùn)營基本面在大幅改善。對(duì)比2012年4季度美的電器報(bào)告的4.76億元?dú)w屬于母公司股東的凈利潤(rùn)，可以看出公司在試圖向下操控利潤(rùn)，以幫助大股東在整體上市方案中獲取優(yōu)勢(shì)。

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渠道庫存成為操縱收入及盈利手段

? ? 美的電器的季度營收增長(zhǎng)變化較同行業(yè)的青島海爾及格力電器要?jiǎng)×业枚?，而且公司營收增長(zhǎng)的季節(jié)性也與同行業(yè)公司不同。美的電器環(huán)比增長(zhǎng)最快的季度似乎總是在每年的1季度，而增長(zhǎng)最慢的季度往往是下半年的3、4季度。對(duì)比起來，同行業(yè)公司的營收環(huán)比增長(zhǎng)峰值一般出現(xiàn)在每年的2季度，較美的電器要慢上一拍；盡管增長(zhǎng)的低谷也往往出現(xiàn)在4季度，但變化幅度要遠(yuǎn)小于美的電器。 這樣的數(shù)據(jù)顯示美的電器在年底的4季度和年初的1季度可能進(jìn)行了較大幅度的盈余管理來操縱當(dāng)期營業(yè)收入。較可能的做法是利用年底消化渠道庫存以及在年初對(duì)渠道鋪貨來控制收入的確認(rèn)，進(jìn)而影響資產(chǎn)的盈利能力。由此可見，美的集團(tuán)在2011年將其銷售渠道中的“直營型”的銷售公司轉(zhuǎn)變?yōu)樽载?fù)盈虧的經(jīng)銷商的做法是“用意深遠(yuǎn)”。

? ? 美的集團(tuán)在對(duì)2013年盈利預(yù)測(cè)的相關(guān)披露中表示，空冰洗產(chǎn)品在2012 年度采取了有效措施消化渠道庫存，造成2012 年銷售量大幅度減少；同時(shí)集團(tuán)公司對(duì)小家電產(chǎn)品渠道庫存的消化措施實(shí)施晚于空冰洗產(chǎn)品，因此小家電產(chǎn)品銷量的減幅小于空冰洗產(chǎn)品。由于渠道庫存的消化階段不一，預(yù)計(jì)2013 年小家電產(chǎn)品銷售量增長(zhǎng)幅度將小于空冰洗產(chǎn)品。盡管公司將對(duì)小家電產(chǎn)品實(shí)行去渠道庫存晚于空冰洗產(chǎn)品的解釋歸于市場(chǎng)原因，但不能否認(rèn)正是這樣的做法造成了上市公司的大家電業(yè)務(wù)在過去的兩年中業(yè)績(jī)大幅下滑、估值低迷，而相對(duì)來說非上市的小家電資產(chǎn)盈利能力仍然較強(qiáng)，大大增加了非上市資產(chǎn)在重組后所占美的集團(tuán)股份的比例。

渠道庫存補(bǔ)充將釋放業(yè)績(jī)

? ? 在美的集團(tuán)9月份完成整體上市后，公司之前通過渠道庫存調(diào)整各業(yè)務(wù)板塊利潤(rùn)的影響很可能逆轉(zhuǎn)，可以預(yù)見大家電部門對(duì)渠道庫存的補(bǔ)充將導(dǎo)致其未來營業(yè)收入快速增長(zhǎng)。珠海融睿、鼎暉等私募股權(quán)機(jī)構(gòu)在美的電器業(yè)績(jī)低迷的時(shí)點(diǎn)入股美的集團(tuán)，他們對(duì)此應(yīng)早有預(yù)期。這些私募機(jī)構(gòu)進(jìn)入的平均價(jià)格為52.5元/股，即使在美的集團(tuán)大股東向上述五方合計(jì)補(bǔ)償了5億元后，PE們的入股成本也高于目前重組方案中的換股價(jià)格。根據(jù)重組上市時(shí)珠海融睿、鼎暉等PE的十二個(gè)月的自愿鎖定承諾期限來看，美的集團(tuán)有可能在2014年3季度之后大幅釋放業(yè)績(jī)以配合機(jī)構(gòu)的減持。