文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

近兩年內(nèi)，與顏值相關(guān)的品類帶動萬億級的消費增長，這里更多還是指向女性，越來越多的女性在乎外在形象，哪怕是新一代女性，其塑形化妝消費需求依舊強勁，55%的女性每天化妝，64%的女性擁有10件以上的化妝品。

挖掘女性消費價值的廈門美柚股份有限公司（簡稱：美柚股份）欲沖刺創(chuàng)業(yè)板，擬發(fā)行1,334萬股，此次IPO擬募資18.7億元，其中5.8億元用于技術(shù)研發(fā)平臺升級項目、3.4億元用于信息推廣服務升級項目、3.25億元用于電商服務升級項目、3.14億元用于女性內(nèi)容生態(tài)建設項目、3.09億元用于女性產(chǎn)品研發(fā)項目。

美柚股份由赴美上市到初選科創(chuàng)板最后鎖定創(chuàng)業(yè)板上市，面臨的不少問題沒有得到根本改變：業(yè)績增長或遇瓶頸，未來成長或承壓；客戶集中度高，電商服務業(yè)務收入中9成的傭金收入來自阿里媽媽；稅收優(yōu)惠和政府補助合計占利潤比例高；募資額超三年營收總和；卷入肖像權(quán)糾紛，"大姨媽"商標事件。

由赴美上市到初選科創(chuàng)板最后鎖定創(chuàng)業(yè)板

美柚股份是一家移動互聯(lián)網(wǎng)的女性生活服務提供商，創(chuàng)辦于2013年，為女性提供線上智能服務，內(nèi)容囊括健康管理、孕育科普、社區(qū)交流和垂直電商等線上服務。美柚股份的創(chuàng)始人1986年出生福建莆田的陳方毅，一位85后男性，沒有選擇莆田傳統(tǒng)的行業(yè)，而選擇深耕女性市場這一行業(yè)，也是很令人稱奇；陳方毅及其一致行動人直接及間接持有美柚股份79.15%的表決權(quán)，現(xiàn)任美柚股份創(chuàng)始人兼CEO。

此次創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市采用第二款上市標準："預計市值不低于人民幣50億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣5億元"。值得權(quán)衡財經(jīng)iqhcj注意的是，美柚股份目前設置了特別表決權(quán)，陳方毅所持股份797.81萬股設置為A類股份，每份A類股份擁有的表決權(quán)數(shù)量為每份B類股份擁有的表決權(quán)數(shù)量的10倍。AB股不同權(quán)的表決權(quán)架構(gòu)，在中國的證券市場上并不多見，能否被中國投資者接受還未可知。

最初，美柚打算赴美上市，搭建了紅籌架構(gòu)及VIE架構(gòu)，2016年考慮到業(yè)務和用戶都集中在國內(nèi)，加之當時美柚已實現(xiàn)盈利，可達到國內(nèi)上市的要求，美柚決定放棄赴美，拆除VIE回國上市，當年7月，美柚股份解除紅籌架構(gòu)，部分境外投資人退出，宣布正式回歸國內(nèi)資本市場。2019年11月28日，美柚股份與華泰聯(lián)合證券簽署上市輔導協(xié)議時，明確以科創(chuàng)板上市作為輔導方向，但其科創(chuàng)屬性屢遭市場質(zhì)疑，在經(jīng)歷長達8個月的上市輔導后，美柚最終選擇轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板上市。

據(jù)天眼查顯示，陳方毅任職企業(yè)多達22家，其中擔任法人代表人的有16家，擔任股東的16家，擔任高管的有14家，周邊風險多達143項，預警提醒91項。

天眼查顯示，2020年11月30日，成都美柚互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院有限公司成立，法定代表人為潘安平，注冊資本1000萬人民幣，經(jīng)營范圍含健康咨詢服務（不含診療服務）；養(yǎng)生保健服務（非醫(yī)療）；醫(yī)院管理；數(shù)據(jù)處理和存儲支持服務；第一類醫(yī)療器械銷售；第二類醫(yī)療器械銷售；儀器儀表銷售；專用化學產(chǎn)品銷售等。股東信息顯示，該公司由美柚股份全資持股，參保人員零人。

業(yè)績增長或遇瓶頸，未來成長或承壓

報告期內(nèi)美柚股份的營收三年營收總和在15億上下，而此次美柚股份擬募資18.7億元，較近三年營業(yè)收入總額超出約3.14億元。美柚股份自身的業(yè)績規(guī)模雖小，但募資資金的胃口著實不小。在求厚求實的國內(nèi)資本市場，在反壟斷反過度索取權(quán)限的互聯(lián)網(wǎng)整治的今天，美柚股份給投資者的印象，能否支撐起如此大的估值。

美柚股份的主要收入來源于廣告服務業(yè)務和電商服務業(yè)務，2017年至2019年，其實現(xiàn)營收分別為4.23億元、5.16億元和6.17億元；實現(xiàn)歸母凈利潤分別為1.12億元、1.48億元、1.24億元，2018年和2019年，美柚股份凈利潤同比增長率分別為32.21%、-16.05%，從兩大業(yè)務的收入占比來看，2017年-2019年發(fā)生了很大的變化，其中2017年-2019年，廣告服務業(yè)務占營收比例分別為43.27%、69.69%和60.13%；電商服務業(yè)務的營業(yè)收入占比分別為56.59%、30.21%和39.65%。

2018年和2019年美柚營收的最主要來源是廣告服務業(yè)務，2019年在廣告服務業(yè)務上的收入達3.7億元，但對比2018年的3.59億元，同比增速 僅為3.18%，出現(xiàn)增長乏力情況。美柚股份稱盡管采用多種技術(shù)手段提高廣告內(nèi)容的精準度及與用戶閱讀內(nèi)容的融合度，但仍可能會影響用戶體驗而出現(xiàn)用戶流失，用戶的減少又會進一步降低廣告投放價值，從而對發(fā)行人廣告服務的收入產(chǎn)生不良影響。另外，若無法及時捕捉到用戶的偏好變化，使得廣告投放內(nèi)容與用戶消費習慣或興趣不匹配，也會影響用戶的喜愛，使用頻率下降，從而影響產(chǎn)品的市場地位和整體的盈利能力?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)有個通病，過度地索取權(quán)限和用戶精準分類，一方面有助廣告直達精準客戶，另一方面又造成了用戶沉溺于狹隘視界有損其健全發(fā)展。

權(quán)衡財經(jīng)Iqhcj還注意到電商服務類業(yè)務的變動，或給美柚股份帶來更大的盈利壓力。在電商服務業(yè)務中，美柚股份主要通過淘寶、天貓、京東、拼多多等大型電商平臺的推廣聯(lián)盟來開展商品推廣和返利導購服務，按實際完成交易金額的一定比例獲取電商導購傭金收入。2017—2019年，美柚股份電商服務中的商品推廣收入分別為1.9億元、1.11億元和1.06億元，占電商服務收入比例由2017年的44.97%下降到了2019年的17.27%，2018年和2019年的同比增長率分別為-41.54%及-4.29%，均為負增長；尤其是2018 年度，其商品推廣服務收入下降幅度較大，對此美柚股份稱美柚股份商品推廣服務選取的商品以低單價、高周轉(zhuǎn)的商品為主，以下沉市場為主。

2018年以來，拼多多、淘集集等主打低價商品的互聯(lián)網(wǎng)電商平臺加大推廣力度，對商品價格進行了大額補貼，從而吸引了大量的消費者購買，分散了美柚股份的低單價商品推廣平臺的用戶流量，對該公司商品推廣收入的實現(xiàn)產(chǎn)生較大的負面影響?；蛘邠Q句話說，美柚股份在這一塊市場上，跟拼多多、淘集集競爭不占優(yōu)勢，值得注意的是同期該業(yè)務的毛利率分別為78.72%、72.69%和71.36%，盈利水平不斷下滑。

2017年-2019年，美柚股份返利導購類業(yè)務的收入金額分別為4,914.56萬元、4,453.15萬元及1.38億元，2018年和2019年度該類業(yè)務對應的收入同比增長率分別為-9.39%及209.92%。 2018年返利導購類業(yè)務收入出現(xiàn)負增長，美柚股份稱主要由于同期市場上經(jīng)營低價商品的電商平臺及導購平臺增加，競爭有所加劇所致。2019 年以來，美柚股份加大了對返利導購類APP羊毛省錢的推廣力度，提供的優(yōu)惠方式更加豐富，除了直接返利外，還采用了優(yōu)惠券、紅包等多種優(yōu)惠方式。

這種以價換量的補貼政策，會不會觸發(fā)類"社區(qū)團購"的監(jiān)管關(guān)注，融資－補貼－增量－抬價這套互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)打法，已經(jīng)不受投資者和監(jiān)管喜歡，會否一朝變成不合規(guī)？羊毛省錢APP投入運營初期，公司通過提高用戶返利金額等方式進行市場推廣，雖然用戶數(shù)量增長顯著，有效增加了該類業(yè)務的收入規(guī)模，但同時帶來的是2019年返利導購類業(yè)務的毛利率僅有15.18%。返利導購類業(yè)務收入在總收入中的比例不斷增加，也帶來了美柚股份主營業(yè)務綜合毛利率的下降。

同時值得注意的自2020年1月以來，疫情使國內(nèi)外正常經(jīng)濟活動受到較大影響。美柚股份的終端廣告主中存在較多小微商戶，抗風險能力較差，縮減了市場推廣的投入；另一方面部分國內(nèi)頭部媒體降低了廣告售賣的價格，對美柚股份廣告服務業(yè)務的經(jīng)營及客戶拓展亦造成了負面影響。

電商服務業(yè)務收入中9成的傭金收入來自阿里媽媽

2017年-2019年美柚股份向前五大客戶的銷售收入總額占當期營業(yè)收入的比例分別為78.39%、74.23%和68.62%。其中，通過阿里巴巴集團及其控股企業(yè)實現(xiàn)的收入比例分別為 61.39%、36.77%和38.48%，占比較高。

美柚股份所提供的電商推廣及返利導購服務主要通過淘寶、天貓、 京東、 拼多多等大型電商平臺的推廣聯(lián)盟開展，2017—2019年，美柚股份來自阿里巴巴旗下推廣聯(lián)盟阿里媽媽的傭金收入占其電商服務業(yè)務收入的比例分別為95.41%、95.29%和89.08%，近9成的傭金收入來自阿里媽媽，依賴嚴重。美柚股份稱與阿里巴巴合作具有穩(wěn)定性和持續(xù)性，不存在重大不確定性風險，對持續(xù)經(jīng)營能力不構(gòu)成重大不利影響。

但風險提示中又提到若電商平臺調(diào)整收益分成或技術(shù)服務費收費標準，將可能對包括公司在內(nèi)的服務提供商的經(jīng)營業(yè)績造成較大不利影響。同時，若電商平臺因經(jīng)營不善導致商家數(shù)量銳減或商家降低推廣傭金預算，亦將對公司的經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

美柚股份前五大供應商之一的杭州阿里媽媽軟件服務有限公司、阿里云計算有限公司、集分寶南京企業(yè)管理有限公司、浙江阿里商旅旅行社有限公司、杭州阿里巴巴音樂科技有限公司同為阿里巴巴集團控股有限公司控制的企業(yè)，2017年和2018年為美柚股份的第二大供應商和2019年的第一大供應商，采購金額三年合計1.34億元。

美柚股份與阿里巴巴的濃度捆綁，阿里巴巴在近期以反壟斷的形式立案調(diào)查，整體商譽受損，未來的行情并未明朗，美柚募集超自身三年營收總和資金加大營銷，其風險無形中就已加大。美柚股份宣稱做更懂女人的自媒體，從營收與利潤上看，不如叫做更懂阿里巴巴的廣告商。

稅補合計占利潤比例高，募資數(shù)額貪多超三年營收

2017年-2019年美柚股份享有的稅收優(yōu)惠金額分別為3239.78萬元、3890.32萬元和1749.38萬元，同期獲得的政府補助金額分別為1310.24萬元、1342.47萬元和1614.99萬元，二者合計金額占當期公司利潤總額的比例分別為39.2%、36.1%和24.7%。

美柚股份此次募資18.7億元，擬投入技術(shù)研發(fā)平臺升級項目、信息推廣服務項目、電商服務項目、女性內(nèi)容生態(tài)建設項目、女性產(chǎn)品研發(fā)項目等。權(quán)衡財經(jīng)iqhcj注意到，美柚股份2017年-2019年三年間總的營收金額近15.6億元，也就是說美柚股份此次募資的金額遠超其三年營收的總和，可謂胃口不小。特別值得注意的是此次募資中的技術(shù)研發(fā)平臺升級項目擬投入5.8億元，值得注意的是報告期三年美柚股份的研發(fā)投入占營收的比例在12%左右，三年的研發(fā)投入金額合計約1.9億元，直接就是三年研發(fā)投入總額的3倍之多；另外還有3億元用于女性產(chǎn)品研發(fā)項目，規(guī)模之大確實令人咋舌。如若美柚股份上市成功，融資成功，這是何等的規(guī)模？

侵犯明星肖像權(quán)，大姨媽商標持久戰(zhàn)

美柚股份的子公司海南麗聲曾受到一項行政處罰，海南麗聲因未按照規(guī)定期限辦理納稅申報和報送納稅資料，于2017年10月17日受到國家稅務總局海口市美蘭區(qū)稅務局罰款1,000元的行政處罰（?？诘囟惷捞m區(qū)局罰[2017]1702 號）。

2020年11月30日美柚股份與溫健婷肖像權(quán)糾紛案件中，原告溫健婷與被告廈門美柚股份有限公司的肖像權(quán)糾紛一案，稱美柚股份在其網(wǎng)站上非法使用原告的肖像做廣告，利用名人效應，有意吸引、誤導消費者，一方面實現(xiàn)了其營銷目的，另一方面又使社會大眾誤認為原告是該項目的代言人或是接受過該服務，嚴重侵犯了原告的名譽權(quán)；最終美柚股份向原告賠償經(jīng)濟損失10000元并向原告口頭道歉。

因知識產(chǎn)權(quán)問題影響企業(yè)IPO進展的情況也曾經(jīng)出現(xiàn)，2012年喬丹體育股份有限公司被喬丹起訴，稱其商標涉嫌侵犯姓名權(quán)，致其IPO過會至今未上市。而最新的消息是，喬丹體育歷經(jīng)多年后，終于被判不得使用喬丹商標，但也不認定侵權(quán)。

而美柚股份稱美柚是一款專注為女性解決大姨媽煩惱的健康管理應用。不過"大姨媽"三個字的商標，卻是"名花有主"，"大姨媽"商標由存在競爭關(guān)系的北京康智樂思網(wǎng)絡科技有限公司持有。早在2014年，兩者就開始就三個字的商標打起持久法律戰(zhàn)，美柚股份就三個字商標提出無效申請。在2020年4月21日，北京康智樂思與美柚股份有關(guān)于第13379061號"大姨媽"商標無效宣告行政糾紛一案，還成為最高法印發(fā)的2019年50件典型知識產(chǎn)權(quán)案例之一，根據(jù)最新判決"大姨媽"文字作為商標注冊……與我國文化傳統(tǒng)不相符，有損公眾情感和女性尊嚴，有違公序良俗，系有害于社會主義道德風尚或者由其它不良影響的標志，……應當予以宣告無效。"這樣一來，北京康智樂思與美柚股份甚至第三方，都不再獨有"大姨媽"商標了。

目前電商市場已處于擁擠的紅海時代，競爭越來越激烈，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資低價擴市場份額再談營收利潤的模式，或者不再受投資者歡迎；這一點或許會成為此次美柚股份"大開口"募資的絆腳石，業(yè)績增長下滑、客戶高度集中前提下，權(quán)衡財經(jīng)iqhcj頗為老家人擔心。