2.2

固廢精細(xì)化及資源化處置

日本在2000年提出建設(shè)循環(huán)型社會，提倡3R（Reduce：減少排放，Reuse：重新使用，Recycle：再循環(huán)利用）原則，目前已經(jīng)初見成效。日本固廢處理推行源頭減量、回收利用、能源利用、最終處置路線，垃圾分類和資源化利用成為世界范圍內(nèi)效率最高的國家之一。

日本的垃圾分類措施執(zhí)行效果較好，原因在于：

（1）日本居民從小接受垃圾分類教育，素質(zhì)和意識較高；

（2）日本配套垃圾收、儲、運(yùn)及處置基礎(chǔ)設(shè)施相對完善；

（3）不嚴(yán)格執(zhí)行垃圾分類或亂扔垃圾，將面臨巨額的罰款甚至刑罰。

垃圾處置過程中的前端繁瑣是為了給整個社會帶來便利，日本的各個地區(qū)還規(guī)定了不同時(shí)間可以扔的垃圾種類。如日本靜岡縣長泉町，一周有兩次可以扔可燃垃圾；每月分別有兩次可以扔不可燃垃圾、塑料瓶、有害垃圾或資源垃圾；每周三可以扔塑料垃圾；而家電回收需要消費(fèi)者承擔(dān)金額包括運(yùn)費(fèi)，如電視機(jī)回收利用費(fèi)為2700日元。

整體上看，2000年后隨著循環(huán)經(jīng)濟(jì)制度的推行，疊加經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷變化，日本垃圾的總排放量、人均排放量均呈現(xiàn)減少趨勢，而垃圾處理設(shè)備周期也和工業(yè)化、城鎮(zhèn)化及房地產(chǎn)周期密切相關(guān)。

日本生活垃圾焚燒比例一直維持在較高水平。截至2016年，日本共有垃圾焚燒設(shè)施1120座，處理能力為18萬噸/日，焚燒比例為83.8%。由于日本地域狹窄，日本對生活垃圾減量化要求較高且最終處置較大比例依賴焚燒。

既然末端保持如此之高的焚燒處置占比，前端精細(xì)化分類是否還有必要？實(shí)際上，在20世紀(jì)60-70年代，由于焚燒比重較高且對入爐垃圾并不加區(qū)分，導(dǎo)致大氣中二噁英嚴(yán)重超標(biāo)。故初期推行垃圾分類是為解決該難題；而后期隨著分類制度的發(fā)展，日本也最大限度的提升了垃圾資源利用效率。

和污水處理廠類似，日本的垃圾焚燒廠一般也是由政府投資，運(yùn)營可由政府、委托給自治機(jī)構(gòu)（與政府相關(guān)的事務(wù)組合、環(huán)境組合）或私營企業(yè)負(fù)責(zé)。而日本垃圾焚燒行業(yè)具備市場化特點(diǎn)的則是垃圾處理設(shè)備銷售：田熊、三菱重工、JFE控股、日立都是重要的垃圾焚燒設(shè)備供應(yīng)商，也在全球范圍內(nèi)進(jìn)行技術(shù)和設(shè)備出口。

運(yùn)營費(fèi)用方面，以東京都為例，垃圾焚燒發(fā)電廠的運(yùn)營費(fèi)用主要來自于東京二十三區(qū)，清掃一部事務(wù)組合，而事務(wù)組合的資金主要來自于“財(cái)政、市民上繳的清掃費(fèi)和垃圾處理費(fèi)、國庫資金、投資資金、各界捐款、上一年度余額、存款利息”等。此外，焚燒廠還可以通過售電獲得收入，但售電是一般是次要的，這點(diǎn)和我國的垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)有比較大的不同。

根據(jù)日本環(huán)境省制定的《生活垃圾收費(fèi)指導(dǎo)手冊》，市町村為收集、運(yùn)輸和處理生活垃圾而向居民收取生活垃圾收費(fèi)。截至2015年4月，日本全國813個城市中，實(shí)施垃圾收費(fèi)的有457個，收費(fèi)實(shí)施率為56.2%；全國745個町中，實(shí)施垃圾收費(fèi)的有518個，收費(fèi)實(shí)施率為69.5%；全國183個村中，實(shí)施垃圾收費(fèi)的有119個，收費(fèi)實(shí)施率為65%；全國1741個市町村中，實(shí)施垃圾收費(fèi)的共有1094個，收費(fèi)實(shí)施率為62.8%。日本生活垃圾收費(fèi)方式主要包括指定垃圾袋、垃圾處理票和直接收費(fèi)等方式，垃圾袋針對是一般垃圾，垃圾處理票針對是大件垃圾。垃圾袋價(jià)格（通常為40-50L的大袋）以30-50日元居多，北海道以及東京多摩地區(qū)的許多城市的每個大垃圾袋的價(jià)格定在80多日元。

日本工業(yè)垃圾處理更為深刻的踐行了循環(huán)型社會路線，根據(jù)2014年日本環(huán)境省數(shù)據(jù)，工業(yè)垃圾排放量為3.92億噸，資源化、減量化、最終處置量分別為2.10、1.72、0.10億噸，其中資源化占比高達(dá)53.6%。

通過1980-2014年各類處置比重變化來看，資源化的比重一直處于提升狀態(tài)，而直接處置比重處于下降狀態(tài)。

按行業(yè)劃分分析工業(yè)垃圾產(chǎn)量：公用事業(yè)行業(yè)產(chǎn)生垃圾最多，占比最高26%，其次為農(nóng)林業(yè)和建筑業(yè)均為21%；按種類劃分污泥占比最高，達(dá)到43%，其次為動物糞便為21%，再次是瓦礫占比為16%。從分類來看，產(chǎn)生行業(yè)和垃圾種類能夠較好的對應(yīng)上。

以易資源化和不易資源化來劃分工業(yè)垃圾產(chǎn)生量：易資源化廢棄物主要隨著日本工業(yè)化和城鎮(zhèn)化興起而產(chǎn)量增加，同時(shí)即便在經(jīng)濟(jì)周期的下行周期，其變化也并不是很顯著；而不易資源化的工業(yè)垃圾如部分重工業(yè)產(chǎn)生的廢酸、廢堿、礦渣等排出量卻會隨著經(jīng)濟(jì)周期的下行發(fā)生一定幅度的減少。這也說明在20世紀(jì)80年代后期，日本的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正逐漸發(fā)生著變化，傳統(tǒng)的重污染行業(yè)正在逐漸減少或進(jìn)行節(jié)能環(huán)保轉(zhuǎn)型、新興產(chǎn)業(yè)正在興起。

根據(jù)生活、工業(yè)垃圾處理設(shè)備銷售情況進(jìn)行分析：總體上，市政垃圾處理設(shè)備銷售占主要比重，這與市政垃圾焚燒減量化需求較高有很大關(guān)系，工商業(yè)垃圾因?yàn)橘Y源化處置占比較高，故單純的處置設(shè)備需求較少，更多體現(xiàn)在工藝改造等方面。近些年，由于設(shè)備的更新及淘汰，焚燒爐的拆除市場也逐漸釋放。2016年市政垃圾處理設(shè)備銷售額為3251億日元（含出口），工商業(yè)相關(guān)垃圾處理設(shè)備銷售額為359億日元、存儲倉庫建立為426億日元、焚燒爐拆除為447億日元、人體排泄物處理設(shè)備為302億日元。

我們進(jìn)一步分析生活、工業(yè)垃圾處理設(shè)備的市場格局：與工業(yè)污水、生活污水設(shè)備需求變化類似，20世紀(jì)70年代和90年代中期分別迎來高峰，但垃圾處理設(shè)備公司在80年代產(chǎn)業(yè)低谷時(shí)，總數(shù)目并不多，說明行業(yè)已呈現(xiàn)集中化趨勢；在平均價(jià)格方面，工業(yè)垃圾處理價(jià)格在80年代初期提升，彼時(shí)垃圾設(shè)備公司數(shù)量較少，處置需求仍然處于增長周期，而到90年代處置需求又迎來高峰，價(jià)格又開始提升。

日本的垃圾處理服務(wù)同樣由政府整體主導(dǎo)。生活垃圾分為收集及運(yùn)輸、中間處理、最終處置。收集及運(yùn)輸類似我國國內(nèi)的環(huán)衛(wèi)運(yùn)營、最終處置類似于垃圾焚燒或資源化項(xiàng)目運(yùn)營。

針對于清掃環(huán)節(jié)，日本的街道清潔程度很高，幾乎看不到環(huán)衛(wèi)工人，街道一般是由就近商鋪或居民自行清掃，對于清掃私營公司也實(shí)行牌照制度，只有獲得相應(yīng)牌照的企業(yè)才能參加政府主導(dǎo)的環(huán)衛(wèi)合同招標(biāo)；而收集及運(yùn)輸、中間處理環(huán)節(jié)，由政府負(fù)責(zé)或委托給與政府相關(guān)或認(rèn)可的事務(wù)組合、環(huán)境組合、私營公司。2016年，日本收集及運(yùn)輸環(huán)節(jié)委托比例為86%，中間處理環(huán)節(jié)委托比例為57%，雖委托比例較高但也并未完全市場化，均在政府的主導(dǎo)下進(jìn)行；包括垃圾焚燒運(yùn)營在內(nèi)，很多垃圾處理服務(wù)人員被列為國家公務(wù)人員，甚至履行監(jiān)督、管理之責(zé)；工業(yè)垃圾處理服務(wù)采用生產(chǎn)者責(zé)任延伸制度，一般是工業(yè)企業(yè)負(fù)責(zé)再利用或?qū)ふ液戏ㄍ緩竭M(jìn)行處置。

2016年，日本各類垃圾處理服務(wù)市場空間中，生活垃圾處理服務(wù)為3707億日元、生活垃圾委托處理服務(wù)為9146億日元、工商業(yè)垃圾處理服務(wù)為1.82萬億日元、人體排泄物處理服務(wù)為1760億日元、容器包裝再商品化為374億日元、家電回收為440億日元、回收廢車為293億日元。

日本的再生資源利用市場空間也比較大，主要包括再生材料市場和可有效重復(fù)利用產(chǎn)品市場，前者是生活、工商業(yè)回收、加工后可以再次使用的原料；而后者則是節(jié)約循環(huán)的二次利用商品。

2016年，再生材料整體市場為8.47萬億日元，其中鋼鐵、有色、造紙回收分別為3.80、1.34、1.77萬億日元；可有效重復(fù)利用產(chǎn)品總市場為5.44萬億日元，其中二手車零售和一般資源回收2.50、1.99萬億日元。

2.3

碳減排措施和生態(tài)環(huán)境維護(hù)

2.3.1、日本是溫室氣體減排積極倡導(dǎo)者

日本非常重視應(yīng)對溫室氣體排放。暫不討論學(xué)術(shù)界是否在“溫室氣體排放致全球氣候變暖”這一論題上得出統(tǒng)一且科學(xué)的結(jié)論，但就日本作為島國這一因素，全球氣候變暖對其的影響客觀存在。

日本在應(yīng)對全球氣候變化做出積極的努力，1997年各參與國在日本簽訂《京都議定書》拉開全球范圍內(nèi)應(yīng)對全球氣候變化的序幕。國內(nèi)立法方面，早在1998年，日本就制定了世界首部《全球氣候變暖對策推進(jìn)法》；自2009年日本政府明確確立溫室氣體中長期目標(biāo)以來，日本便著手制定《全球氣候變暖對策基本法》，并于2010年由內(nèi)閣審議通過。該法案規(guī)定了與1990年相比到2020年日本的溫室氣體排放量減少25%的中期目標(biāo)，以及到2050年削減80%的長期目標(biāo)。

數(shù)據(jù)顯示，溫室氣體的排放主要來源于能源消費(fèi)。2015年，工業(yè)、交通業(yè)、其他產(chǎn)業(yè)及家庭用能致溫室其他排放分別為411、213、265、179百萬噸-CO2當(dāng)量。客觀來講，溫室氣體減排是一把雙刃劍，限制二氧化碳作等溫室氣體的排放實(shí)際上是要從能源和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)入手，但如果以嚴(yán)格的排放目標(biāo)或以全球范圍內(nèi)“碳稅”作為強(qiáng)制性手段，實(shí)際上是限制一個國家發(fā)展的權(quán)利；另一方面，一定約束措施也可以倒逼能源和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

在日本應(yīng)對全球氣候變暖措施分類上，主要有清潔能源利用、節(jié)能、汽車低耗燃料等具體措施，2016年整體的市場空間可以達(dá)33萬億日元（日本環(huán)境省數(shù)據(jù)）。具體細(xì)分來看，以2016年為例，節(jié)能建筑、低油耗低排放及混合動力車輛、太陽能產(chǎn)業(yè)、蓄電池、節(jié)能照明設(shè)施等是未來重要的發(fā)展方向。

2.3.2、日本重視農(nóng)林水環(huán)境生態(tài)維護(hù)

日本的生態(tài)維護(hù)市場主要是面向自然資源的維護(hù)，主要體現(xiàn)在水資源利用和可持續(xù)發(fā)展農(nóng)業(yè)和林業(yè)。市場空間方面，2016年綠化、濱水區(qū)再生為1781億日元、水資源利用3.3萬億日元、可持續(xù)農(nóng)業(yè)及林業(yè)為4.4萬億日元、提高環(huán)保意識措施為6793億日元。

何為日本環(huán)保公司的核心競爭力

幾十年來日本宏觀經(jīng)濟(jì)、環(huán)保產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了完整的周期變化。我們選取了日本東京證券交易所重點(diǎn)的環(huán)保上市公司進(jìn)行分析，通過“宏觀周期——行業(yè)發(fā)展——公司經(jīng)營”框架去討論公司業(yè)績及估值的變化。總體來說，日本的環(huán)保上市公司以設(shè)備類為主，一方面原因是日本的污染防治措施多以政府為主導(dǎo)，多數(shù)運(yùn)營類資產(chǎn)并未市場化，因此，運(yùn)營并非日本環(huán)保上市公司的最終形態(tài)，不能單純以公用事業(yè)屬性去定義日本的環(huán)保行業(yè)；另一方面原因是日本在設(shè)備制造、精密儀器領(lǐng)域確實(shí)具有較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢和國際競爭力，但這種需求為導(dǎo)向的行業(yè)，受國內(nèi)、全球經(jīng)濟(jì)周期性及匯率、出口因素的影響較為明顯，上述設(shè)備公司的股價(jià)走勢總體體現(xiàn)了日本經(jīng)濟(jì)周期、工業(yè)化、城鎮(zhèn)化以及相應(yīng)環(huán)保政策的演變過程。

日本的環(huán)保行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，行業(yè)集中度較高，此外，也有很多大型的制造業(yè)企業(yè)都或多或少的從事環(huán)保業(yè)務(wù)。我們在篩選公司時(shí)遵循兩點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)：一是是具有較長發(fā)展歷史，二是在細(xì)分領(lǐng)域擁有一定地位且相關(guān)環(huán)保業(yè)務(wù)收入較高。篩選的公司具體分為四個方向：水處理設(shè)備及服務(wù)、金屬回收業(yè)務(wù)、垃圾焚燒爐設(shè)備、環(huán)境咨詢；在每個領(lǐng)域中有很多耳熟能詳?shù)墓?，也有部分公司走出日本來到海外甚至中國進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展。總體來說，日本公司最核心的競爭能力體現(xiàn)在不斷的研發(fā)投入、優(yōu)異的技術(shù)能力以及具有競爭力的產(chǎn)品。

3.1

久保田：全球農(nóng)業(yè)機(jī)械龍頭，環(huán)保設(shè)備供應(yīng)商

久保田株式會社成立于1890年，從生產(chǎn)鑄件開始，通過夯實(shí)的技術(shù)不斷拓展市場，隨后發(fā)展到生產(chǎn)發(fā)動機(jī)、農(nóng)用機(jī)械、環(huán)境設(shè)施等。公司已經(jīng)成為全球農(nóng)業(yè)機(jī)械龍頭并將業(yè)務(wù)拓展至海外多個國家，其中水稻插秧機(jī)和聯(lián)合收割機(jī)產(chǎn)品世界市占率排名第一。同時(shí)，公司已在二十余個國家成立生產(chǎn)及銷售公司，國際銷售收入占到了50%左右。環(huán)保業(yè)務(wù)方面，公司從成立開始，就開始提供從上游到下游的水處理解決方案，從工程、采購、建設(shè)到維護(hù)，以保證水質(zhì)安全無憂。

經(jīng)過百年沉淀，公司充分發(fā)揮自身最核心的的優(yōu)勢——技術(shù)。全球競爭激烈，久保田只有通過不斷的研發(fā)，持續(xù)改進(jìn)其自身核心產(chǎn)品及技術(shù)才能在全球制造業(yè)領(lǐng)域處于領(lǐng)先位置。2017年，公司環(huán)保相關(guān)業(yè)務(wù)營收總額為2861億日元，占公司整體營收比例為16.33%。1990年，公司的MBR第一次正式商業(yè)應(yīng)用，目前已在全世界多個國家得到了應(yīng)用；在我國國內(nèi)，久保田的平板膜及MBR膜也擁有良好的口碑。

我們對公司1974-2018年的股價(jià)及凈利潤進(jìn)行了復(fù)盤。公司作為的全球農(nóng)業(yè)機(jī)械和環(huán)境領(lǐng)域設(shè)備制造商，受經(jīng)濟(jì)周期性影響較為顯著，具有典型的周期股屬性。公司上市后的早期階段持續(xù)跑輸大盤，在20世紀(jì)80年代末資產(chǎn)泡沫階段，表現(xiàn)也較為低迷；2003-2007年全球經(jīng)濟(jì)繁榮，尤其是中國和北美的業(yè)務(wù)帶動公司業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)展，公司業(yè)績穩(wěn)步提升（2005年的業(yè)績提升主要系收到了586億日元養(yǎng)老金替代計(jì)劃的政府補(bǔ)助），股票開始獲得超額收益；隨后受次貸危機(jī)影響，公司股價(jià)隨業(yè)績同步走低，直到2012年后日元貶值至出口轉(zhuǎn)好，疊加全球經(jīng)濟(jì)回暖北美和東南亞銷售回暖，公司在2013-2014年的業(yè)績才顯著轉(zhuǎn)好；此后公司股價(jià)隨日本股市整體上漲，表現(xiàn)優(yōu)異至今。

3.2

栗田工業(yè)：環(huán)保水處理、超純水龍頭公司

栗田工業(yè)株式會社自1949年成立以來，在工業(yè)廢水處理，生活污水處理，工業(yè)超純用水和水循環(huán)領(lǐng)域，積累了較強(qiáng)的研發(fā)實(shí)力及大量的專利，可以稱為日本水處理領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)之一。公司主要在三個業(yè)務(wù)領(lǐng)域集成各種技術(shù)、產(chǎn)品和服務(wù)，為客戶提供全面的解決方案：水處理化學(xué)品，水處理設(shè)施和維護(hù)服務(wù)。此外，公司還涉足土壤和地下水修復(fù)、化學(xué)清潔、工具清潔、水質(zhì)分析和環(huán)境分析，并充分利用其綜合能力解決客戶所面臨的水與環(huán)境相關(guān)問題。

公司起步于鍋爐清洗化學(xué)品銷售，在成立早期雖經(jīng)歷一定坎坷，但最終公司的技術(shù)和產(chǎn)品逐漸被市場認(rèn)可，成為市場的主導(dǎo)產(chǎn)品。伴隨日本工業(yè)化進(jìn)程發(fā)展，1953年后公司的業(yè)務(wù)范圍不僅局限于化學(xué)品產(chǎn)品，也開始進(jìn)入設(shè)備領(lǐng)域，尤其是在水處理設(shè)備市場，如：離子交換樹脂、水軟化及純水設(shè)備是公司具有核心競爭力的產(chǎn)品。公司通過不斷學(xué)習(xí)并獲取過濾設(shè)備、流量控制等多項(xiàng)技術(shù)，逐步確立了鍋爐水供應(yīng)的市場地位。

20世紀(jì)50年代到60年代，公司進(jìn)入污水處理領(lǐng)域，開始不斷拓展污水處理設(shè)備、生物處理技術(shù)及土木工程相關(guān)能力，并獲得絮凝沉淀、過濾、電解除硅、化學(xué)添加劑等專項(xiàng)設(shè)備和技術(shù)。公司在自身能力建設(shè)方面注重技術(shù)的獲取和人才的培養(yǎng)，從德國、美國引進(jìn)領(lǐng)先技術(shù)并派工程師遠(yuǎn)赴海外學(xué)習(xí)，把最新的廢水處理（生物、物化處理）技術(shù)和文件帶回日本。隨著70年代日本工業(yè)污染防治的高峰的到來，公司前瞻性的技術(shù)和人員儲備，為其快速拓展市場提供基礎(chǔ)。公司通過與政府積極合作，參與各類培訓(xùn)及技術(shù)用以推廣公司設(shè)備，其中，曝氣式污水處理設(shè)備、高密度含油廢水處理裝置、污泥脫水裝置MSP過濾器、污泥脫水裝置MSP過濾器、生物硝酸法設(shè)備等處理設(shè)備均取得了成功。

栗田工業(yè)公司之所以能成為日本領(lǐng)先的水處理公司，其優(yōu)勢在于：

（1）公司對行業(yè)趨勢判斷準(zhǔn)確，并根據(jù)市場，開發(fā)新技術(shù)和商業(yè)模式；

（2）公司通過從外部獲取技術(shù)，逐步進(jìn)步為改進(jìn)自身研發(fā)體系，從而以高質(zhì)量產(chǎn)品快速適應(yīng)市場；

（3）公司花費(fèi)大量時(shí)間和資金進(jìn)行環(huán)境治理領(lǐng)域技術(shù)的積累；

（4）公司能夠在擴(kuò)張過程中平衡速度和可持續(xù)性的發(fā)展。

我們對1974-2018年，栗田工業(yè)股價(jià)及凈利潤進(jìn)行了復(fù)盤，公司作為的領(lǐng)先的工業(yè)、市政水處理設(shè)備及服務(wù)商，受下游工業(yè)企業(yè)、市政環(huán)保需求影響較大。20世紀(jì)70年代是日本污染防治的興起的階段，公司股票在1974-1975年可獲超額收益；在80年代后期，日本半導(dǎo)體騰飛的20年間通過RO技術(shù)供給超純水，搶占市場也使得公司業(yè)務(wù)快速發(fā)展，并不斷拓展海外項(xiàng)目；90年代中期，公司受益于市政環(huán)保設(shè)備需求釋放高峰，業(yè)績穩(wěn)步增長；2003-2007年全球經(jīng)濟(jì)繁榮，公司業(yè)績也持續(xù)走高，同時(shí)不斷拓展中國地區(qū)的業(yè)務(wù)；2013-2014年公司的下游（半導(dǎo)體等）行業(yè)增速下滑，使公司業(yè)績受影響，2015年后行業(yè)開始回升，業(yè)績逐漸轉(zhuǎn)好。

3.3

同和控股：貴金屬回收、循環(huán)利用龍頭公司

同和控股的歷史可以追溯到1884年，當(dāng)時(shí)藤田組收購了政府轉(zhuǎn)讓出售的秋田縣小坂礦山后，從采礦及冶煉事業(yè)開始起步，先是通過不斷的收購礦山壯大其在采礦及冶煉事業(yè)的業(yè)務(wù)，隨后抓住時(shí)代變遷的機(jī)遇，先后涉獵金屬加工、熱處理、電子材料、以及環(huán)保等其他領(lǐng)域，目前已形成了由五大核心事業(yè)部構(gòu)成的有著“產(chǎn)—供—銷—收”全過程產(chǎn)業(yè)鏈的循環(huán)性事業(yè)。

公司從1884年秋田縣小坂礦山起步，逐步發(fā)展到從金屬的生產(chǎn)開始到高附加價(jià)值產(chǎn)品的制造、以及廢棄物的處理及循環(huán)利用，開展著特有的循環(huán)型事業(yè)活動，這也契合了當(dāng)前日本綠色發(fā)展的產(chǎn)業(yè)要求。公司目前共有五大服務(wù)領(lǐng)域：環(huán)保與循環(huán)再生、冶煉、電子材料、金屬加工、以及熱處理，2018年?duì)I業(yè)收入達(dá)4548億日元，各業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比相對穩(wěn)定，其發(fā)家的冶煉業(yè)務(wù)營業(yè)收入占比常年保持在40%以上。

公司的營業(yè)收入與金屬價(jià)格走勢有著較強(qiáng)的聯(lián)系，主要因?yàn)楣镜囊睙?、環(huán)保與循環(huán)再生、以及金屬加工業(yè)務(wù)均受到銅、鋅等金屬材料價(jià)格的直接影響：公司的冶煉業(yè)務(wù)以及環(huán)保中的循環(huán)利用業(yè)務(wù)中，銅、鋅等金屬材料的價(jià)格上漲直接利好公司營業(yè)收入的增長；而公司的金屬加工業(yè)務(wù)中，銅、鋅作為其原材料，在一定程度上亦會影響公司成本。由于公司冶煉、環(huán)保與循環(huán)再生業(yè)務(wù)的營業(yè)收入占比較大，總的來看金屬價(jià)格的走高有利于公司營業(yè)收入的穩(wěn)步增長（如2007、08年銅、鋅價(jià)格走高帶動公司營業(yè)收入高增長）。

公司自2002年起在中國開拓市場，目前擁有兩個全資子公司和7個事業(yè)所，業(yè)務(wù)范圍涵蓋環(huán)保、家電回收、金屬加工、以及熱處理等領(lǐng)域。2018年公司在中國的營業(yè)收入為234億日元，占比約為6%，已超過北美和歐洲營業(yè)收入的總和。公司的業(yè)務(wù)重心仍在日本本土，2018年占比近80%。

我們對1974-2018年同和控股股價(jià)及凈利潤進(jìn)行了復(fù)盤，雖然公司的貴金屬回收業(yè)務(wù)和循環(huán)利用業(yè)務(wù)做的很好，但這體現(xiàn)的是廣義環(huán)保概念下日本工業(yè)的發(fā)展方向，而從股票屬性來看公司屬于有色行業(yè)。因此，公司的業(yè)績水平與金屬價(jià)格、匯率的走勢有著較強(qiáng)的聯(lián)系，1979-1980年、1989-1990年、2003-2007年，公司股市超額收益與有色類大宗商品如銅、鋅價(jià)格走勢相關(guān)；2012年后日元貶值、全球經(jīng)濟(jì)回暖致使公司海外業(yè)務(wù)拓展順利。

3.4

田熊：垃圾焚燒爐設(shè)備龍頭供應(yīng)商

田熊是以技術(shù)為核心制造鍋爐產(chǎn)品的一家企業(yè)，為客戶提供設(shè)備、工程及技術(shù)服務(wù)，歷史可追溯到1912年。自1963年完成日本第一家全連續(xù)機(jī)械垃圾焚燒廠以來，公司已成為該領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，在日本建設(shè)的垃圾焚燒廠數(shù)量為全國第一；此外，公司成功安裝建設(shè)了100多個熱電廠，提供鍋爐、汽輪發(fā)電機(jī)，脫鹽裝置，防污染裝置和建筑設(shè)施等產(chǎn)品。

日本的垃圾焚燒爐建設(shè)高峰期在20世紀(jì)90年代中后期，公司在這段時(shí)期迅速發(fā)展。進(jìn)入21世紀(jì)，日本國內(nèi)新建需求減弱，日本環(huán)境省測算日本垃圾處理設(shè)施的下一個更換、維修需求高峰應(yīng)在2020年左右。公司前期通過從城市固體廢物處理廠建設(shè)到售后服務(wù)的一系列緊密結(jié)合的舉措，已在日本垃圾焚燒爐設(shè)備銷售方面占據(jù)優(yōu)勢地位，未來幾年將有望受益于設(shè)備更新周期而開啟新一輪的發(fā)展。

日本國土面積和人口有限，因此對于設(shè)備制造公司來講，“走出去”戰(zhàn)略是必要的。日本的垃圾焚燒爐重要的供應(yīng)商：田熊、三菱、日立、JFE等憑借過硬的技術(shù)，不斷的獲取海外訂單，尤其是在那些處于城鎮(zhèn)化初期的國家；而在城鎮(zhèn)化相對成熟的國家，上述公司亦可推行新的焚燒爐技術(shù)來搶占新的市場份額，如：亞洲一般主打爐排爐工藝，歐洲一般主打氣化熔融爐工藝。田熊在中國市場的拓展上較為謹(jǐn)慎，其主要原因在于中國的建設(shè)費(fèi)用過低，利潤較少，雖然田熊在天津市和北京市有過兩個成功案例，但是從風(fēng)險(xiǎn)性和收益性的角度來看，公司并沒有像日立、三菱等公司一樣積極進(jìn)軍中國。

我們對1974-2018年，田熊股價(jià)及凈利潤進(jìn)行了復(fù)盤?？傮w來看，公司作為垃圾焚燒爐供應(yīng)商，受經(jīng)濟(jì)周期、治污政策、下游城鎮(zhèn)化需求影響較大。20世紀(jì)70年代、80年代中后期、90年代中期，日本環(huán)保政策下、疊加城鎮(zhèn)化、房地產(chǎn)新開工增加，公司設(shè)備需求較好，股價(jià)跑贏大盤；但隨后國內(nèi)設(shè)備需求減弱，只能依靠不斷的海外業(yè)務(wù)拓展，而2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)對公司的業(yè)績影響非常大；2012年后，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，疊加未來2020國內(nèi)設(shè)備更新高峰到來，公司業(yè)績正逐漸恢復(fù)，股價(jià)表現(xiàn)也逐步轉(zhuǎn)好。

3.5

依迪亞：環(huán)境咨詢類綜合服務(wù)商

日本依迪亞創(chuàng)立于1968年東京都千代田區(qū)二番町，是日本國內(nèi)首個民間氣象預(yù)報(bào)公司。公司名稱IDEA是“基礎(chǔ)設(shè)施”、“災(zāi)難”、“環(huán)境”和“舒適”的首字母縮寫。經(jīng)過50多年的發(fā)展，依迪亞已經(jīng)發(fā)展成為日本最大的集環(huán)境咨詢、工程設(shè)計(jì)，項(xiàng)目管理及技術(shù)服務(wù)于一體的環(huán)境咨詢服務(wù)商。

公司主要業(yè)務(wù)包括河流規(guī)劃與水資源管理、沿海地區(qū)和河口管理、河流與沿海構(gòu)造設(shè)計(jì)、公路，交通和城市規(guī)劃、橋梁設(shè)計(jì)與管理；災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)管理、減災(zāi)與恢復(fù)；環(huán)境研究、理化分析、環(huán)境影響評估、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)評估與管理、環(huán)境規(guī)劃、生態(tài)調(diào)查與分析、棲息地保護(hù)與恢復(fù)；海外項(xiàng)目建設(shè)等。

整體而言，依迪亞公司雖為環(huán)境咨詢行業(yè)龍頭，但規(guī)模遠(yuǎn)不如國內(nèi)其他環(huán)保細(xì)分龍頭企業(yè)，而整個日本環(huán)境咨詢行業(yè)也呈現(xiàn)出規(guī)模較小，市場較分散的特點(diǎn)。具體來說，樓市泡沫破裂后，日本政府采取寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，股市出現(xiàn)幾次反彈。在此背景下，公司估值提升，但隨后在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，公司股價(jià)開始持續(xù)下跌，并在亞洲金融危機(jī)的沖擊下觸底。進(jìn)入21世紀(jì)，全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，但公司業(yè)績并不理想導(dǎo)致估值溢價(jià)較低，且2008年受全球金融危機(jī)沖擊較大。2011年公司業(yè)績欠佳，出現(xiàn)顯著負(fù)增長，致使股價(jià)下跌。2012年后，全球經(jīng)濟(jì)開始好轉(zhuǎn)，公司適時(shí)實(shí)施走出去戰(zhàn)略，帶動整體業(yè)績出現(xiàn)顯著上漲，從而帶動公司股價(jià)呈現(xiàn)上升趨勢，2014年公司業(yè)績最佳，股價(jià)也達(dá)到同期高峰。

上述5家公司的股價(jià)走勢總體體現(xiàn)了日本經(jīng)濟(jì)周期、工業(yè)化、城鎮(zhèn)化以及相應(yīng)環(huán)保政策演變過程。由于日本環(huán)保公司多為設(shè)備類公司，該類公司受國內(nèi)、全球經(jīng)濟(jì)周期性及匯率、出口因素的影響較為明顯，而它們的核心競爭力體現(xiàn)在不斷研發(fā)投入、優(yōu)異的技術(shù)能力和具有競爭力的產(chǎn)品，所以我們認(rèn)為其能獲得投資超額收益是因?yàn)樵诠景l(fā)展過程中做好了以下4點(diǎn)：（1）對經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)發(fā)展趨勢具有前瞻性；（2）把握風(fēng)口，提前儲備技術(shù)、人才和商業(yè)模式；（3）不斷投入并改進(jìn)自身研發(fā)體系，并以高質(zhì)量產(chǎn)品快速適應(yīng)變化的市場；（4）把握好公司發(fā)展的節(jié)奏和戰(zhàn)略的持續(xù)性。

中日環(huán)保產(chǎn)業(yè)的不同

中國和日本的環(huán)保行業(yè)其實(shí)在很多方面都存在不同之處：

政策方面，日本已經(jīng)在宏觀視角中將環(huán)境作為一種“稀缺資源”及約束經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要素，相關(guān)法規(guī)政策也與經(jīng)濟(jì)高度掛鉤，中國的政策制定仍處在環(huán)保vs.發(fā)展的辯證統(tǒng)一平衡過程中；

行業(yè)階段方面，日本的環(huán)保產(chǎn)業(yè)已在成熟期，我國仍處于發(fā)展期；

市場化程度方面，總體來看日本環(huán)保行業(yè)的市場化程度并不高，更多是以政府主導(dǎo)為主，而我國正在大力推進(jìn)各細(xì)分行業(yè)的市場化進(jìn)程；

公司主營業(yè)務(wù)類型方面，日本的大體量環(huán)保公司多為設(shè)備類公司，而我國目前則是運(yùn)營類和設(shè)備類公司并存，未來的發(fā)展還需進(jìn)一步觀察。

所以，我們認(rèn)為不能簡單的直接的去對比中日兩國的環(huán)保行業(yè)及公司。本篇報(bào)告也側(cè)重于介紹日本環(huán)保行業(yè)市場及公司的發(fā)展，并希望可以對我國環(huán)保政策的制定、產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向、上市公司戰(zhàn)略或投資分析提供有意義的資料參考，并不涉及對中國環(huán)保行業(yè)及公司的投資建議。