均值思維不足以概括一級市場，頭部和創(chuàng)新力量是主旋律

作者：羅賓

出品：IPO早知道

中概股的震蕩繼續(xù)引發(fā)投資者對于后市不確定性的思考，其中就包括對一級市場美元基金的不利影響。然而，不同階段一級市場投資受到二級市場價格的影響程度并不相同，以二級市場估值來比較一級市場公司的價值只是其中一個思考角度，本期我們嘗試用更多角度看待美元基金的機會?！竁hatIf 早知道」旨在分析市場變化的原因和長期影響，幫助看清外部因素對估值的影響，讓我們回到長期真正影響公司價值的因素，衍生探討對一級市場的影響。

本期「WhatIf早知道」是IPO早知道與WhatIf聯(lián)合推出的專欄?！竁hatlf」致力于打造信息協(xié)同網(wǎng)絡(luò)，提供充分閉環(huán)研究的商業(yè)信息和內(nèi)容，其背后支持者包括家族辦公室、資產(chǎn)管理機構(gòu)、企業(yè)家、投資人、行業(yè)組織、CXO等。

今天內(nèi)容分享者為WhatIf首席信息官，本期分為上、下兩篇，內(nèi)容站在前兩個周期中美元一級市場的周期規(guī)律，模擬現(xiàn)在所在的位置以及第一性。我們認為風(fēng)險投資、成長期投資等一級市場基金作為主要的創(chuàng)新供給模式，會挖掘新階段的創(chuàng)新點，甚至在投資人一側(cè)也會逐漸演變出新的工作模式和新的投資人。

主要發(fā)現(xiàn)與核心觀點

1.?私募基金投資于不同資產(chǎn)類別有不同的收益率周期，往前回顧兩個周期，我們可以發(fā)現(xiàn)中國雖然與美國前后錯開了3年「由于不同的外部和內(nèi)部原因」，但趨勢是基本一致，即2010-2018年，由城鎮(zhèn)化率、電子產(chǎn)品滲透率、消費升級等的驅(qū)動，伴隨著各種商業(yè)模式的演進，另類資產(chǎn)貢獻了明顯高于平均的超額收益；到了2018至2020年，中國二級市場資金超過另類資產(chǎn)（VC/PE等），實現(xiàn)了更高、更具流動性的超額收益。這個周期基本與美國本土另類資產(chǎn)的2007-2015年、2016年-2018年形成對應(yīng)關(guān)系。

2.另類資產(chǎn)的擇時是非常難執(zhí)行的，作為大型資產(chǎn)配置機構(gòu)（美元基金的主要資金參與方），參與一級市場并非完全是為了通過一、二級價差獲利，從更長期的角度上目標(biāo)逐步演進為覆蓋新的技術(shù)、業(yè)務(wù)模式和方向，這些方向在二級市場沒有充分供給，我們稱之為Hedge Beta。

3.一級市場的進入估值和退出估值也有非常明顯的周期性，但如果拆開前兩個周期的實際數(shù)據(jù)可以看出，估值中樞的影響對于均值影響明顯，但是對頭部基金、Pure-Alpha（有獨特項目孵化和發(fā)現(xiàn)能力、獨特方向認知等）的基金影響有限，越是偏向風(fēng)險投資、早期階段的基金，收益受市場估值中樞影響越小，應(yīng)該更關(guān)注其最好項目的回報和退出情況。

4.?我們發(fā)現(xiàn)無論在中國和美國，機會都依然很多，但機構(gòu)、模式、方向都有了很多的創(chuàng)新和變化，值得關(guān)注與跟進。

Q1：一、二級市場美元私募基金的收益率如何演變？

1、數(shù)據(jù)顯示中美趨勢一致,一級市場的頂級機構(gòu)依然是創(chuàng)新的旗幟與全資產(chǎn)類別收益率的高峰

美國私募市場

2007到2016年，Global Venture Capital、Global Private Equity的平均絕對收益（扣除固定收益基準(zhǔn)收益率后的收益率）很高，最高時期達20%以上，而做多型股票投資則處于相對低位；

而進入2017至2021年區(qū)間，Global Venture Capital、Global Private Equity、Hedge Fund等另類資產(chǎn)投資收益率紛紛下降（5到10個百分點）；做多型股票投資基金收益抬升（5到10個百分點）：

中國私募市場

周期恰好和美國向后錯開了3年，也就是說中國同類市場的2010年至2018年區(qū)間的周期性變化與美國2007至2016年的情況是一致的，VC、PE等另類資產(chǎn)的收益率很高。

而從2018年到2021年，中國離岸市場的二級市場投資基金實現(xiàn)了70%的超額收益，換算后，有25%左右的IRR水平；同時期的另類資產(chǎn)投資收益率處于下降周期中，2018年以后一級市場雖然出現(xiàn)了很多明星項目，但二級市場資金逐漸占據(jù)了主要的資金份額。

從LP角度看一級市場的基金，有一個概念是Vintage Year，2015到2018的幾個Vintage Year是中國VC、Growth、PE很好的年份；而從2018年-2020年（2021年的數(shù)據(jù)暫時統(tǒng)計不完整）也逐步出現(xiàn)了進入估值和退出估值剪刀差的問題。這個情況比較類似于美國一級市場在2016-2018年的情況，從下圖投資IRR和被投企業(yè)估值倍數(shù)的關(guān)系圖中可以看出，從2016年開始，兩者發(fā)生背離：IRR越來越低的同時，估值越來越貴。

圖中顯示，2016年美國投資市場的進入估值和機構(gòu)收益之間的關(guān)系呈現(xiàn)周期剪刀差，也就是所謂的估值倒掛；但我們回頭看，2016年當(dāng)年也有很多在2021年實現(xiàn)了規(guī)模性退出的案例，比如Snowflake以及云、網(wǎng)絡(luò)安全等公司。

2、一級市場收益率的高方差沒有變：強者超額收益，弱者虧損離場

從上面幾張圖可見，一級市場收益率有周期性變化，但不變的是巨大的方差水平，不利周期削弱了行業(yè)的平均收益率（由于離散性），但頭部基金和自身擁有alpha（有特色）的基金表現(xiàn)依然強勁。

和二級有差別的是，一級基金的規(guī)模增長不一定是超額收益的對立面，我們統(tǒng)計的近5年國內(nèi)產(chǎn)生規(guī)模性推出的案例時發(fā)現(xiàn)，假設(shè)每年10個頭部退出案例，某國內(nèi)很大的美元機構(gòu)，每年的占比都在25%以上（僅指離案市場），如果按照金額去計算，該占比可去到30%以上。

本質(zhì)上，一級市場的不透明度和低效，讓一級市場的成功基金呈現(xiàn)豐富的策略類型。最重要的是機構(gòu)模式、方向識別和策略，認知只是其中一個部分?，這點和二級市場是不同的。而策略也會對應(yīng)合適的基金規(guī)模和組織形態(tài)，幫助其走向成功。

Q2：一級、二級市場基金的差異？

短期的二級市場快速回撤，會使得二級市場很多公司顯得比一級市場中后期公司估值更便宜，對于這個問題，我們認為應(yīng)當(dāng)一分為二地看：

1）很多公司的高估值本身就撐不住，會永久性損失；

2）很多公司在除去跌幅后，依然會為投資人帶來豐厚回報，并且依然有很長的雪道。

核心理由在于：

1）很多真正的優(yōu)質(zhì)公司，確實是代表著二級市場上的優(yōu)質(zhì)供給補充，有很強的稀缺性，給予足夠的時間，是可以跨越市場噪音的；

2）受到資本市場的支持，很多獨特的創(chuàng)新公司更愿意stay private，增加了兩個市場的不可比性；

3）過去高估值周期中，確實存在部分投資者過于樂觀激進，做出基本面判斷失調(diào)的投資，這類投資將系統(tǒng)性地面對本金損失風(fēng)險。

Q3：投資一級市場VC應(yīng)該關(guān)注什么？

一、二級市場的賺錢邏輯不同，不能采用相同模式。一級市場基金投資的核心更像公司經(jīng)營，應(yīng)該堅持自己的業(yè)務(wù)模式。對VC投資人，更應(yīng)該“論功行賞”，要看其最好項目表現(xiàn)有多好、是否完成了規(guī)模性的退出，而且不用糾結(jié)于表現(xiàn)不佳的被投項目。

這里可以有一個Hedge Beta的視角。何為Hedge Beta？由于機構(gòu)將一定比例資金投資于二級市場和固定收益資產(chǎn)時，也需要配置一級市場會出現(xiàn)新的企業(yè)，尤其在過去的周期中，這些企業(yè)的顛覆性都較強，哪怕是在2015年的美國，大家認為企業(yè)軟件不是一個可以完全比擬to C的收益市場時，事實證明企業(yè)軟件產(chǎn)生了很多規(guī)模性退出案例，且這個趨勢還在延續(xù)「Cloud、PLG、協(xié)同軟件等」。Hedge Beta強調(diào)的是投資于二級市場上沒有被供給的一級市場好公司。

從數(shù)據(jù)端看，通過美國一級私募基金業(yè)績與不同回報水平的項目之間的關(guān)系圖，我們發(fā)現(xiàn)：

整個基金的業(yè)績（LP退出時的收益率）是由“10倍”的項目來決定的。5倍回報的基金中，10倍以上回報的項目在基金絕對收益中占比接近70%。

不同業(yè)績的基金中，“十倍股”數(shù)量所占比例（來源：WhatIf）

除“10倍”項目外的其他項目收益水平只能追隨市場中樞。中樞部分做得再好，沒有足夠多的“10倍”項目，基金收益表現(xiàn)仍比較平庸。

基金收益5倍以上，虧錢的項目其實沒有重大影響，甚至做到5倍收益以上的基金，虧錢的項目相對更多。

我們結(jié)合VC和PE（占據(jù)一級市場投資70%）的IRR來看，下圖中Top Quartile（第一分位）的基金幾乎拉動了中位數(shù)的大部分表現(xiàn)，如VC部分中位數(shù)的表現(xiàn)隨著頭部的表現(xiàn)在上升，但是差距在擴大；在PE部分，尾部PE的表現(xiàn)甚至出現(xiàn)了下滑，但也沒有對中位數(shù)產(chǎn)生影響。

因此總結(jié)來看，頭部/Alpha基金（不是指規(guī)模）和基金的頭部項目表現(xiàn)應(yīng)取代均值思維。

因此市場中樞很重要，但是也需要看市場能否給更好的技術(shù)和業(yè)務(wù)，基金是否有較好的模式去發(fā)現(xiàn)“十倍股”的機會。

Q4：投資一級市場中后期資產(chǎn)應(yīng)該關(guān)注什么？

越往Growth、PE投資階段走，基金收益受市場影響越大，因為出現(xiàn)“十倍股”的概率也越來越小。Growth和PE投資人需要關(guān)注市場價格，但也不意味著要以低買高賣為策略，更應(yīng)該關(guān)注的還是公司業(yè)務(wù)本身是不是二級市場沒辦法提供的，以及機構(gòu)能否衍生出一些新模式去承接公司的業(yè)務(wù)，如buyout和SPAC。

當(dāng)一二級價差不能為基金帶來高收益，buyout是美國投資人探索出的一種典型的新的投資模式，但buyout的核心是“buy and restructure alpha”，尋找市場的Beta，則資金門檻較高，因此也比較難。這使我們認識到：機構(gòu)需要將“模式”先行，再去尋找符合策略的項目。