3月15日，第三方機(jī)構(gòu)惠譽(yù)將佳源國際控股（02768.HK)的長期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)從“B+”下調(diào)至“B”。展望“負(fù)面”。此外該機(jī)構(gòu)還將佳源國際控股的高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)從“B+”下調(diào)至“B”，回收率評(píng)級(jí)為“RR4”。

天眼查APP顯示：佳源控股為佳源地產(chǎn)母公司，疑似實(shí)控人為沈玉興。

外幣發(fā)行人違約下調(diào)以及高級(jí)無抵押評(píng)級(jí)下調(diào)反映出第三方機(jī)構(gòu)對(duì)佳源控股的未來預(yù)期并不樂觀。一方面，地產(chǎn)行業(yè)銷售持續(xù)惡化，另一方面資本市場預(yù)期不足，企業(yè)再融資難度進(jìn)一步加大。

惠譽(yù)認(rèn)為，如果資本市場的狀況沒有改善，那么佳源控股已有的離岸票據(jù)的再融資風(fēng)險(xiǎn)將加大。

驅(qū)動(dòng)下調(diào)評(píng)級(jí)的關(guān)鍵因素：流動(dòng)性惡化、現(xiàn)金流走弱

從業(yè)務(wù)情況來看，銷售減弱，可能是影響第三方評(píng)級(jí)下調(diào)的主要原因之一。

惠譽(yù)認(rèn)為，2021年佳源國際控股的權(quán)益合同銷售額約為300億元人民幣，2月份銷售額下降了40%。如果剔除收購其青島項(xiàng)目的影響，2021年下半年銷售額將下降25%-30%。

從佳源國際控股業(yè)務(wù)布局上來看，由于公司規(guī)模較小，且業(yè)務(wù)較多分布于低線城市，雖然有足夠靈活性但也限制了其本身的評(píng)級(jí)。

債務(wù)方面，截至2021年上半年，佳源國際的凈負(fù)債率為40.71%、剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為62.11%、現(xiàn)金短債比為1.29，“三道紅線”指標(biāo)全部達(dá)標(biāo)，屬于綠檔之列。

值得注意的是，雖然處于三道紅線之內(nèi)，但市場銷售不及預(yù)期的情況下，公司仍有流動(dòng)性惡化的風(fēng)險(xiǎn)。

第三方機(jī)構(gòu)惠譽(yù)認(rèn)為，公司短期內(nèi)可能無法進(jìn)入資本市場，依賴手頭的現(xiàn)金和內(nèi)部現(xiàn)金流來應(yīng)對(duì)2022年即將到期的債券。

數(shù)據(jù)顯示，到2021年底，公司可用于償還控股公司債務(wù)的無限制現(xiàn)金超過30億人民幣，其中，在岸資金20億元人民幣，離岸6000—7000萬美元，項(xiàng)目層面也還有7到10億元人民幣。

結(jié)合公司3月份離岸票據(jù)到期1.27億美元、5月份到期1.03億美元、10月到期2億美元的短期票據(jù)以及2022年償還總計(jì)3.57億元人民幣的信托貸款和在岸資產(chǎn)支持證券，惠譽(yù)估計(jì)，到去年年底，佳源控股的可用現(xiàn)金僅能滿足2022年短期還款需求。

由此觀之，未來債務(wù)流動(dòng)性空間受限，可能也是惠譽(yù)對(duì)公司負(fù)面展望的原因。

一方面第三方機(jī)構(gòu)下調(diào)佳源評(píng)級(jí)并展望“負(fù)面”，另一方面，根據(jù)天眼查顯示，近期佳源控股旗下公司有被密集起訴以及申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行的公告。

此外，根據(jù)天眼查APP信息顯示，公司歷史上曾經(jīng)有數(shù)十次股權(quán)出質(zhì)。

行業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)出質(zhì)大致可分為兩種情況，一種情況下是與關(guān)聯(lián)公司的合營，而另一種情況是可能會(huì)存在“明股實(shí)債”的情況，對(duì)于一些業(yè)務(wù)上不斷擴(kuò)張，但賬面?zhèn)鶆?wù)不怎么明顯的企業(yè)來說，可能存在“明股實(shí)債”的情況。

債務(wù)違約傳聞澄清之后，壓力可能仍將持續(xù)

此前，市面有傳聞稱：佳源地產(chǎn)發(fā)行的定融產(chǎn)品出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，從2021年12月30日起到2022年2月12日，累計(jì)本金5085萬。

據(jù)悉，名為“佳源集團(tuán)廣州中新債權(quán)項(xiàng)目”，起投金額30萬，預(yù)期收益9%-9.5%，發(fā)行人是佳源南方（深圳）集團(tuán)有限公司。管理人為深圳市佳海投資有限公司，資金用于廣州增城佳源印象的后續(xù)開發(fā)建設(shè)。

據(jù)深圳某資管公司發(fā)出的律師函顯示，該公司購買了310萬的“佳源集團(tuán)廣州中新債權(quán)項(xiàng)目”，產(chǎn)品于2021年12月30日到期的產(chǎn)品，佳源應(yīng)于項(xiàng)目到期日后5個(gè)工作日內(nèi)一次性支付本金及剩余投資收益，即發(fā)行人應(yīng)于2022年1月7日一次性支付投資人310萬本金及投資收益。

對(duì)于違約傳聞，佳源方面給予了澄清，佳源方面表示，此前與機(jī)構(gòu)在還款支付環(huán)節(jié)出現(xiàn)誤解，目前雙方已協(xié)商解決。

公司自身的壓力似乎沒有因?yàn)閭髀劦某吻宥鴾p弱太多。核心原因可能還是因?yàn)樽陨淼臄U(kuò)張戰(zhàn)略使然。

去年6月份，佳源國際豪擲30.98億元競得貴陽市南明區(qū)觀水路、省委旁的地化所地塊，該地塊成交樓面價(jià)為8155元/平方米，成為貴陽第一塊樓面價(jià)破8000元/平方米的地塊。高價(jià)拿地之外，為了擴(kuò)大營收規(guī)模，沈天晴又拿出180億拿下中天城投100%股權(quán)。要知道，彼時(shí)行業(yè)性的戰(zhàn)略收縮已成為共識(shí)。

為了保持紙面上的低負(fù)債，沈天晴一直在向佳源國際注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，做大凈資產(chǎn)。而且很少使用現(xiàn)金，主要是股權(quán)和債券。

在地產(chǎn)寒冬之下逆勢(shì)擴(kuò)張，雖然顧慮到了“三道紅線”，但作為房企生命線的現(xiàn)金流似乎出現(xiàn)了問題，同時(shí)容易帶來了融資成本過高的隱憂。

隨著行業(yè)預(yù)期的減弱，房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本其實(shí)在不斷上升。

比如2021年1月，發(fā)行本金額3億美元的優(yōu)先票據(jù)，固定年利率為12.50%，于2023年7月到期。2021年5月，佳源國際發(fā)行1.3億美元優(yōu)先票據(jù)。 固定年利率11.00%，2024年2月到期。

從財(cái)報(bào)上來看，據(jù)2021年中期報(bào)告顯示，公司營收93.64億元，相比2020年同期的93.54億元 ，增長幾乎停滯。從銷售成本角度來看，從2020上半年的58.59億元，漲到2021上半年的63.70億元，增速為8.7%左右。

債務(wù)方面，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前僅美元債一項(xiàng)，佳源國際共存續(xù)有7筆，規(guī)模合計(jì)13億美元左右，融資成本近12%，其中今年將有2筆合計(jì)3.31億美元債到期。

在境內(nèi)債方面，“佳源系”還存續(xù)8只債券，存續(xù)規(guī)模43.3億元，平均融資成本在8%，其中有4只債券將于2022年到期，到期規(guī)模19.3億元。

融資成本的上升以及銷售成本的增加，可能會(huì)使得未來公司的現(xiàn)金收入預(yù)期相當(dāng)不足，再加上日漸低迷的市場情緒，未來走勢(shì)很難樂觀。

由此觀之，佳源國際能否平穩(wěn)度過處理債務(wù)壓力，完成自己的千億銷售額目標(biāo)，需要持續(xù)關(guān)注。

注：股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。文中信息及作者觀點(diǎn)不構(gòu)成投資建議，投資與否須自行甄別。另：所涉企業(yè)信息，均來自企業(yè)的法定公開披露信息。