美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）于當(dāng)?shù)貢r(shí)間2022年12月14日周三投票通過(guò)了進(jìn)一步推進(jìn)自2005年以來(lái)對(duì)美國(guó)股市規(guī)則和結(jié)構(gòu)的最大改革，總計(jì)四項(xiàng)提案。旨在為投資者提供更好的交易價(jià)格，降低交易所的交易增量和準(zhǔn)入費(fèi)用，平衡交易所和批發(fā)商之間的競(jìng)爭(zhēng)，并減少高頻交易公司享有的一些優(yōu)勢(shì)。

目前，擬議的改革仍處于公開(kāi)征求意見(jiàn)階段，2023年3月31日才能最終確定細(xì)則。

此前，美國(guó)的股票零售經(jīng)紀(jì)商通過(guò)打包銷售的方式，將約90%的客戶訂單直接發(fā)送給場(chǎng)外批發(fā)商交易，這部分訂單缺乏充分的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)而被SEC認(rèn)為損害投資者利益。希望通過(guò)更透明和廣泛的拍賣流程來(lái)增加競(jìng)爭(zhēng)，確保投資者獲得市場(chǎng)上最優(yōu)惠的報(bào)價(jià)，從根本上改變上游做市商的商業(yè)模式。

然而，散戶是否能從這項(xiàng)改革中獲益尚未可知。目前可以確定的是，該項(xiàng)政策將提升交易過(guò)程的透明度。然而，新增拍賣過(guò)程相關(guān)的交易費(fèi)用最終可能會(huì)由散戶承擔(dān)，導(dǎo)致整體交易成本并沒(méi)有改善。

*本文屬于高金智庫(kù)青年研究組“熱點(diǎn)評(píng)述”系列，作者為上海交通大學(xué)中國(guó)金融研究院研究助理張一愫

01

SEC的重磅改革?改了什么？

此次改革總共涉及四項(xiàng)提案：

◎第一，修改交易所最小報(bào)價(jià)單位至十分之一美分，旨在平衡交易所和批發(fā)商之間的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

目前交易所能夠顯示的價(jià)格變動(dòng)幅度最小為0.01美元，許多NMS 股票受到最小報(bào)價(jià)單位限制無(wú)法由市場(chǎng)力量定價(jià)（NMS即National Market System，意味著在公開(kāi)交易市場(chǎng)進(jìn)行公開(kāi)公平的競(jìng)價(jià)和訂單撮合），因?yàn)檫@些股票存在比目前0.01美元的最小變動(dòng)幅度更小的價(jià)差。同時(shí)，該提案要求批發(fā)商以相同的最小報(bào)價(jià)單位報(bào)價(jià)交易，從而降低批發(fā)商目前享有的以百分之一美分的價(jià)格執(zhí)行訂單的靈活性。

◎?第二，要求經(jīng)紀(jì)人尋找可以以最優(yōu)惠的條件執(zhí)行客戶證券交易的市場(chǎng)。目前經(jīng)紀(jì)人已經(jīng)受到華爾街自我監(jiān)管機(jī)構(gòu)金融業(yè)監(jiān)管局“最佳執(zhí)行”原則約束，但SEC版本的規(guī)則更加嚴(yán)格。

◎?第三，要求批發(fā)商和交易所每月發(fā)布有關(guān)他們?yōu)橥顿Y者提供的股票定價(jià)質(zhì)量的數(shù)據(jù)。該規(guī)則適用于擁有超過(guò)十萬(wàn)名客戶的經(jīng)紀(jì)公司。

◎?第四，禁止批發(fā)商等“限制競(jìng)爭(zhēng)交易中心”在內(nèi)部執(zhí)行適銷訂單，除非該訂單已經(jīng)在公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)的交易中心進(jìn)行過(guò)合格拍賣。

適銷訂單主要指由個(gè)人投資者或家庭持有的賬戶，規(guī)模小于20萬(wàn)美元，并且該賬戶在之前的六個(gè)月中，每個(gè)月在NMS股票上執(zhí)行的平均每日交易筆數(shù)少于40。如果批發(fā)商能夠擊敗公開(kāi)拍賣獲得的最優(yōu)價(jià)格指標(biāo)來(lái)完成訂單，則可以跳過(guò)拍賣。此外，批發(fā)商還可以搶購(gòu)拍賣未能產(chǎn)生最優(yōu)價(jià)格的訂單。

在這四項(xiàng)改革提案中，最核心的內(nèi)容是對(duì)目前訂單拍賣規(guī)則的修改。

從交易的基本原理來(lái)看，投資者下單買賣證券的交易指令，尋求市場(chǎng)上可用的最佳價(jià)格在最短的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行交易，應(yīng)當(dāng)直接使用在證券交易所上市的股票（NMS股票）的有價(jià)訂單，由接受指令的經(jīng)紀(jì)商將訂單下達(dá)至交易中心撮合交易。

而目前，零售經(jīng)紀(jì)商將90%以上的零售訂單發(fā)送給小部分場(chǎng)外交易商，即批發(fā)商。

批發(fā)商類似證券市場(chǎng)做市商，手中持有大量訂單指令以便撮合交易，通過(guò)以略高于買入價(jià)的價(jià)格出售股票獲利，其中一部分利潤(rùn)被支付給零售經(jīng)紀(jì)商以獲得更多的零售訂單。而批發(fā)商通常在內(nèi)部執(zhí)行個(gè)人投資者的訂單撮合，阻止其他市場(chǎng)參與者為訂單競(jìng)價(jià)，也就讓這些訂單喪失了獲得更好價(jià)格的可能行。

零售經(jīng)紀(jì)商和批發(fā)商之間的這種合作被稱為訂單流支付（Payment for Order Flow, PFOF）模式，是零售商和批發(fā)商之間的一種經(jīng)濟(jì)安排，通常以每股幾分之一美分的形式表示（即最小報(bào)價(jià)單位為0.001美元）。零售經(jīng)紀(jì)商將訂單發(fā)送給特定的做市商或交易所，從而獲取收入。

PFOF的模式的優(yōu)勢(shì)可能包括更好的執(zhí)行價(jià)格和更大的市場(chǎng)流動(dòng)性，而其受到質(zhì)疑主要是可能犧牲零售交易者和投資者為代價(jià)創(chuàng)造潛在的不公平。因此，在過(guò)去的交易中，SEC要求經(jīng)紀(jì)人告知客戶他們因?qū)⒂唵蝹鬟f給特定做市商而獲得報(bào)酬。

這種交易安排使得進(jìn)入“訂單流支付”的訂單與公開(kāi)市場(chǎng)上的逐個(gè)訂單競(jìng)價(jià)交易隔離開(kāi)。雖然從執(zhí)行層面來(lái)看，批發(fā)商相對(duì)于NMS提供了一些價(jià)格改善，但針對(duì)該提案進(jìn)行的數(shù)據(jù)分析表明，這種價(jià)格改善幅度低于逐個(gè)訂單的競(jìng)價(jià)交易。

SEC的經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計(jì)，新規(guī)則下產(chǎn)生的“競(jìng)爭(zhēng)性短缺”預(yù)計(jì)每年可為投資者節(jié)省約15億美元[1]。

02

為什么改革交易規(guī)則？

這些提案的起因是美國(guó)散戶和對(duì)沖基金在GameStop股票的激烈對(duì)決引起了監(jiān)管層的關(guān)注。

該事件發(fā)生在2021年1月，一些個(gè)人投資者利用網(wǎng)絡(luò)論壇，集中買入GameStop股票推動(dòng)股價(jià)上漲，破壞試圖做空GameStop的對(duì)沖基金公司計(jì)劃。

在個(gè)人投資者和對(duì)沖基金的博弈過(guò)程中，監(jiān)管層注意到有多個(gè)證券經(jīng)紀(jì)公司，擅自暫停客戶買入GameStop及其相關(guān)股票的訂單和交易，與此同時(shí)，其對(duì)手方的金融機(jī)構(gòu)并未被停止交易，空頭依然可以執(zhí)行平倉(cāng)。

在限制GameStop股票交易后，這一限制范圍在3天內(nèi)迅速擴(kuò)大到50家公司，而后這些經(jīng)紀(jì)公司聲稱無(wú)法在清算公司提供足夠的擔(dān)保物權(quán)來(lái)執(zhí)行客戶的訂單。證券經(jīng)濟(jì)公司的“雙標(biāo)”操作引來(lái)“涉嫌操縱市場(chǎng)”的熱議，甚至有投資者在紐約和伊利諾伊北區(qū)聯(lián)邦地區(qū)法院對(duì)零售經(jīng)紀(jì)商Robinhood發(fā)動(dòng)集體訴訟。

2022年6月，SEC主席Gary Gensler在出席Piper Sandler全球交易所大會(huì)上已經(jīng)明確表示，SEC將著手市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)的全面改革，這將會(huì)是近20年來(lái)美國(guó)股票市場(chǎng)首次執(zhí)行該方面的重大調(diào)整。

在12月14日發(fā)布新規(guī)則議案的同時(shí)，SEC主席明確表示：“對(duì)于個(gè)人投資者而言，如今的市場(chǎng)并不公平和具有競(jìng)爭(zhēng)力。這在一定程度上是因?yàn)槭袌?chǎng)的不同參與者之間缺乏公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境：批發(fā)商、暗池和交易所。此外，市場(chǎng)越來(lái)越隱蔽，尤其是對(duì)個(gè)人投資者而言。這些個(gè)人投資者無(wú)法充分利用各種市場(chǎng)參與者的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以盡可能最好的價(jià)格執(zhí)行他們的可交易訂單。因此，今天的提案旨在為零售市場(chǎng)訂單帶來(lái)更大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。”[1]

03

哪些方面的利益將發(fā)生改變？

此次規(guī)則修改的反對(duì)者主要是股票零售經(jīng)紀(jì)商和批發(fā)商，例如美國(guó)賬戶數(shù)排名第四大的股票零售經(jīng)紀(jì)商Robinhood、處理了超過(guò)70%散戶股票訂單的兩大批發(fā)商Virtu Financial和Citadel Securities。

零售經(jīng)紀(jì)商普遍表示，從批發(fā)商獲得收入在很大程度上替代了由個(gè)人投資者支付的傭金，這為更廣泛的散戶提供了低成本參與股票市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。例如Robinhood通過(guò)PFOF安排創(chuàng)收，而對(duì)客戶采取零傭金策略。該公司的首席法律官就表示，美國(guó)散戶投資者現(xiàn)在享有歷史上最低成本和最高效率的投資環(huán)境，Robinhood免交易傭金的模式為投資者節(jié)約了數(shù)十億美元。

聲量最大的反對(duì)觀點(diǎn)認(rèn)為，將散戶訂單集中于做市商進(jìn)行“訂單流支付”，在實(shí)際操作中大多數(shù)訂單都以較低的價(jià)格執(zhí)行，且做市商普遍能提供更快的成交速度，符合“最佳執(zhí)行原則”，一旦這些訂單采取拍賣形式執(zhí)行，可能會(huì)降低成交速度，且交易費(fèi)用最終會(huì)由個(gè)人投資者承擔(dān)。

目前明確的受益者是證券交易所，散戶的交易成本卻不一定改善。如果零售訂單拍賣全面執(zhí)行，更多的散戶訂單交易將由交易所完成，這將緩解在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里交易所對(duì)于散戶訂單的競(jìng)爭(zhēng)力劣勢(shì)。與此同時(shí)，允許交易所顯示低于美分價(jià)格的提議可以讓交易所更好地與經(jīng)紀(jì)人經(jīng)營(yíng)的交易場(chǎng)所競(jìng)爭(zhēng)，提升交易所的價(jià)格透明度和定價(jià)能力。

然而，散戶是否真的能從這項(xiàng)改革中獲益尚未可知。唯一可以確定的是，經(jīng)過(guò)此番改革，散戶訂單的成交過(guò)程透明度會(huì)有明顯提升。

個(gè)人投資者一般在股票市場(chǎng)承擔(dān)的交易成本分為兩類：一種是交易費(fèi)用，即支付給股票經(jīng)紀(jì)商促使訂單成交的手續(xù)費(fèi)；另一種是撮合成交的差價(jià)，即是否以最優(yōu)市場(chǎng)價(jià)格成交。此項(xiàng)改革有可能降低后一種成本，但同時(shí)推升前一種成本。

[1]注釋：美國(guó)證券交易委員會(huì)官網(wǎng)
https://www.sec.gov/news/statement/gensler-order-competition-20221214

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