“住宅產(chǎn)品偏高端，商業(yè)地產(chǎn)占比高，周轉(zhuǎn)相對(duì)較慢，對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生極大壓力，極容易造成資金鏈斷裂。”

作者：夏天天

編輯：tuya

出品：財(cái)經(jīng)涂鴉

與中民投類似，泰禾集團(tuán)（000732.SZ）的違約是民企高杠桿發(fā)展和資金鏈斷裂引發(fā)違約的典型案例。

7月8日，泰禾集團(tuán)在回復(fù)深交所的問詢函中指出，由于受到新冠疫情的負(fù)面沖擊，今年1月底以來公司的銷售及回款受到較大影響，導(dǎo)致公司的償債能力下降，公司債務(wù)的到期償付存在一定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，截至 2020 年 7 月 7 日，公司已到期未付的債務(wù) 270.65 億元，2020 年內(nèi)到期債務(wù)為 555.11 億元。

此前在7月6日，泰禾集團(tuán)（000732.SZ）發(fā)布公告稱，因未能按照約定籌措足額兌付資金，“17 泰禾 MTN001” 未能按期兌付本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，并觸發(fā)了“17 泰禾 MTN002”的交叉保護(hù)條款。

泰禾集團(tuán)的違約也成為首例大中型典型房企違約事件，擺在泰禾實(shí)際控制人黃其森面前的不僅是規(guī)模巨大的到期債務(wù)，還有高管頻繁離職、銷售額下滑、資金鏈緊張，引入戰(zhàn)投未果等，最終導(dǎo)致泰禾跌向違約的懸崖。

快速增長的惡性螺旋

1996年，黃其森等人在福建創(chuàng)建泰禾集團(tuán)，主要從事住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)。早期的泰禾集團(tuán)主要在福建省內(nèi)發(fā)展， 并逐步向一線城市及二線核心城市擴(kuò)張。2010 年 9 月，泰禾集團(tuán)成功借殼福建三農(nóng)，登陸 A 股。

上市后的泰禾集團(tuán)開始步入快車道，2012 年?duì)I業(yè)收入僅 26 億元，到 2018 年?duì)I業(yè)收入已經(jīng)達(dá)到 310億元，增幅超過 10 倍。

但不可忽視的是，與營收同步增長的還有凈負(fù)債。天風(fēng)證券數(shù)據(jù)顯示，泰禾集團(tuán)的凈負(fù)債率更是遠(yuǎn)高于同行，2017 年凈負(fù)債率達(dá)到 473.38%，隨后經(jīng)過出售資產(chǎn)、減少拿地等措施降低杠桿，2019 年凈負(fù)債率降低到 248.28%，但仍然處于非常高的水平。

2017年底，黃其森曾公開表示，2018年泰禾集團(tuán)的銷售目標(biāo)為 2000 億元。但實(shí)際情況則是，2018 年僅實(shí)現(xiàn)1300 億元的銷售規(guī)模，不及銷售目標(biāo)的70%。

評(píng)級(jí)的頻繁下調(diào)往往是違約的前奏。今年年初，泰禾的評(píng)級(jí)先后被穆迪和惠譽(yù)下調(diào)，5月初，聯(lián)合資信將泰禾主體評(píng)級(jí)由 AA+下調(diào)至 AA-，7月初進(jìn)一步下調(diào)至 BB。此在此之前，泰禾集團(tuán)已經(jīng)出售 10 多個(gè)項(xiàng)目，以回籠資金，緩解現(xiàn)金流壓力。

據(jù)多位業(yè)內(nèi)人士指出，泰禾集團(tuán)的債務(wù)問題早已被市場詬病，在經(jīng)歷了多年的野蠻擴(kuò)張之后，2019年難以持續(xù)，并在疫情的催化下走向違約。

據(jù)《財(cái)經(jīng)涂鴉》整理泰禾公告，2019年，泰禾集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入236億元，同比下降24%；歸屬于上市公司股東的凈利潤4.66億元，同比下降82%，但歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤則為-4.02億元。進(jìn)入2020年，泰禾集團(tuán)的經(jīng)營狀況并未好轉(zhuǎn)。2020年一季度，泰禾集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步惡化，當(dāng)季實(shí)現(xiàn)營收4.8億元，同比減少了93.57%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為-5.64億元，同比減少了158%，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-29.31億元，同比減少了124.5%。

天風(fēng)證券研究認(rèn)為，泰禾集團(tuán)違約根本上是公司戰(zhàn)略與行業(yè)現(xiàn)金流規(guī)律之間背離造成的，直接原因則離不開疫情對(duì)銷售和回款的沖擊。而從管理上看，民企天然的擴(kuò)張沖動(dòng)，實(shí)控人個(gè)人激進(jìn)的風(fēng)格，均可能加重公司現(xiàn)金流困境。

高杠桿與慢周轉(zhuǎn)之困

據(jù)《財(cái)經(jīng)涂鴉》梳理，在泰禾違約之前，債市共有5家房企出現(xiàn)債券違約，但均為資產(chǎn)規(guī)模不足500億元的小型房企，分別為華業(yè)資本、中弘控股、國購?fù)顿Y、頤和地產(chǎn)和銀億股份。

與其他違約房企不同，泰禾聚焦高端住宅和商業(yè)地產(chǎn)，堅(jiān)持“文化筑居中國”的品牌理念，開創(chuàng)新中式院落別墅，院子系旗下產(chǎn)品曾獲“亞洲十大超級(jí)豪宅”等殊榮，而商業(yè)地產(chǎn)主要為高端商業(yè)綜合體，以“泰禾廣場” 品牌為主。

高端住宅和商業(yè)地產(chǎn)一向是眾多房企謹(jǐn)慎開發(fā)的領(lǐng)域，有業(yè)內(nèi)人士指出，高端住宅去庫存慢，商業(yè)地產(chǎn)則回款慢，且兩者均對(duì)資金的占用規(guī)模大、期限長，泰禾則是兩者兼具。

廣發(fā)證券認(rèn)為，泰禾的核心產(chǎn)品“院子”由于建設(shè)周期較長以及目標(biāo)客戶群體有限，銷售進(jìn)度相對(duì)較慢，公司存貨/平均預(yù)收賬款維持較高水平，是周轉(zhuǎn)慢、去化壓力較大的表現(xiàn)。

天風(fēng)證券也指出，一二線城市的高端住宅一方面面臨嚴(yán)格的限購、限售等房地產(chǎn)調(diào)控措施，另外，一般高端住宅去化較慢，對(duì)公司現(xiàn)金流要求較高。商業(yè)地產(chǎn)占比較高，進(jìn)一步拖累公司現(xiàn)金流。

泰禾的發(fā)展戰(zhàn)略似乎也出現(xiàn)了很大的問題，天風(fēng)證券指出，泰禾集團(tuán)住宅產(chǎn)品偏高端，商業(yè)地產(chǎn)占比高，二者兼具，卻同時(shí)還要追求快速的規(guī)模擴(kuò)張，必然會(huì)對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生極大的壓力，極容易造成公司資金鏈斷裂。此外，公司近年來還在頻繁的進(jìn)行多元化擴(kuò)張，也是造成公司現(xiàn)金流承壓的部分原因。

泰禾集團(tuán)在7月8日的公告中指出，公司償債資金主要來源于所開發(fā)地產(chǎn)項(xiàng)目的銷售回款。在資產(chǎn)流動(dòng)性方面，存貨占總資產(chǎn)的比例超過 65%以上，主要為地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，主要業(yè)態(tài)為院子系、府系、園系、大院系等，公司持續(xù)加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目回款率的管理。

從融資的角度看，2018年以來，隨著房地產(chǎn)調(diào)控的加強(qiáng)，民企房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境驟緊，這也逐漸導(dǎo)致泰禾集團(tuán)的融資結(jié)構(gòu)中非銀行貸款占比不斷增長，并一度達(dá)到60%以上，而融資成本也不斷攀升至近10%，且股東頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資。

不可否認(rèn)，房地產(chǎn)行業(yè)本身屬于高杠桿行業(yè)，而且受到宏觀政策調(diào)控影響較大，但高杠桿是一把雙刃劍，在帶來營收和利潤快速增長的同時(shí)，一旦踏錯(cuò)節(jié)奏，將對(duì)企業(yè)帶來致命的傷害。

廣發(fā)證券報(bào)告指出，泰禾事件的啟示在于，雖然房企的資產(chǎn)價(jià)值較高，但如果資產(chǎn)變現(xiàn)速度趕不上債務(wù)到期速度，仍然會(huì)走向違約。因此，投資者將更加關(guān)注房企杠桿水平高低以及債務(wù)結(jié)構(gòu)的合理性，可能對(duì)高杠桿、高短期債務(wù)占比的房企，要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

天風(fēng)證券指出，杠桿過高，對(duì)公司的現(xiàn)金流安全性造成威脅，是以往違約房企的共性。高杠桿造成公司融資成本高企，加重了企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。以往違約的房企中，大多呈現(xiàn)出高凈負(fù)債率的特點(diǎn)。

廣發(fā)證券還分析預(yù)計(jì)，泰禾違約前籌劃引入戰(zhàn)略投資者，以及年初世茂并購福晟，都是房地產(chǎn)行業(yè)大洗牌的縮影。未來，資源將更多地向財(cái)務(wù)穩(wěn)健的龍頭房企集中，龍頭房企與中小型房企、高杠桿房企之間的利差，面臨走闊趨勢。