出品 l 觀點財經(jīng)

作者 l 周更

為國內(nèi)投資者搭橋進入海外資本市場的富途證券，其母公司富途控股（NASDAQ: FUTU）作為2019年互聯(lián)網(wǎng)券商海外上市的金融科技第一股，成功把自己送進資本市場。

但富途上市后的股價表現(xiàn)，并沒有想象中那么美好。

從2019年3月8日正式登陸納斯達克，到2020年5月份之前，盡管是國內(nèi)最主要的港美股券商之一，但富途股價卻始終不溫不火。

圖片來源：東方財富

隨著2020年疫情全球爆發(fā)，美股經(jīng)歷數(shù)輪創(chuàng)紀錄式的熔斷，在暴跌之后的快速反彈預(yù)期之下，富途迎來用戶規(guī)模大幅增長。

根據(jù)富途財報及相關(guān)公開數(shù)據(jù)，截止到2020年，旗下主要證券交易平臺富途牛牛App注冊用戶數(shù)為1192萬，同比增長59%。其中開戶客戶數(shù)為142萬，同比增長98%，富途有資產(chǎn)客戶數(shù)為51.7萬，同比增長161%。

亮眼的用戶增長數(shù)據(jù)，也讓富途收獲一份不錯的全年財報。

整個2020年，富途實現(xiàn)營收33.11億港元，同比增長211.88%，實現(xiàn)歸母凈利潤13.26億港元，同比增長700%。

圖片來源：東方財富

也得益于2020年下半年港美股市場大幅反彈，富途證券的傭金及手續(xù)費營收占比由2019年的48%提升至60%，其他收入的營收占比由2019年的8%提升至11%。

不過，盡管數(shù)據(jù)上看，富途算是給眾多投資者交出一份滿意的答卷，但是從整個港美股券商環(huán)境，以及富途本身營收質(zhì)量來看，恐怕事實并非如此。

市場競爭加劇

富途發(fā)展前景恐并不美好

從去年5月初以來，良好的業(yè)績表現(xiàn)，讓富途股價從10.44美元最高漲至204.25美元，漲幅高達1856.42%。

不過今年2月中下旬以來，富途股價持續(xù)下跌，截止到發(fā)稿前一個交易日，富途股價已從最高點204.25美元跌至123.83美元，跌幅達39.37%。

圖片來源：東方財富

這輪股價急速下跌，一方面跟富途本身漲幅過高，存在調(diào)整需求有關(guān)，另一方面也反映出富途盡管當前業(yè)績向好，但投資者對其長期發(fā)展前景并不買賬。

首先，富途證券和其他大多數(shù)同類型港美股券商一樣，沒有內(nèi)地金融業(yè)務(wù)牌照，只受香港金融監(jiān)管局監(jiān)管。

因此，誠如市場所言，目前國內(nèi)對整個金融體系處于嚴監(jiān)管狀態(tài)，而富途這類無內(nèi)地金融牌照的港美股券商盡管尚無明確監(jiān)管政策，但隨著業(yè)務(wù)規(guī)模不斷增加，也勢必存在監(jiān)管壓力。

而且在當前5萬美元外匯額度，及其他針對境外證券投資等外匯政策管制下，投資者可通過富途等港美股券商參與港美股投資的資產(chǎn)規(guī)模有限，這一點也將直接影響富途最主要的傭金收入和用戶參與意愿。

還有一點對于美股市場，中概股的生存現(xiàn)狀也受當?shù)亟鹑谡哂绊戄^大。

類似于瑞幸咖啡之后，美國金融監(jiān)管政策對中概股的態(tài)度，也如同黑天鵝一般在透支內(nèi)地投資者的參與熱情。

其次，從賽道本身來看，富途所布局的港美股交易，在國內(nèi)大部分普通投資者的金融資產(chǎn)構(gòu)成中，并非主要元素。甚至由于交易規(guī)則、開戶規(guī)則等一些主客觀原因，港美股在這些普通投資者的菜籃子里始終處于邊緣地帶。

盡管近年來隨著阿里等眾多海外優(yōu)質(zhì)中概股的回歸，讓港股開始備受內(nèi)地投資者關(guān)注，但富途除了用戶體驗并無明顯優(yōu)勢，而這一點也不足以成為投資者“非它不選”的決定性因素。

縱觀港美股證券交易市場，由于跟A股市場規(guī)則存在出入，在牌照發(fā)放上較A股更為寬松，因此目前除了富途，東方財富、老虎證券、新浪旗下的華盛證券等，都可進行港美股交易，而且在用戶體驗方面，目前頭部港美股券商，差別并不算太大。

因此從整個外部市場環(huán)境來看，富途并沒有太多核心優(yōu)勢。當然，作為騰訊系券商，富途在外部融資方面還是有一定優(yōu)勢的。

在多業(yè)務(wù)同步發(fā)展方面，即便富途已經(jīng)擁有布局To B的富途安逸，以及在財富管理方面的富途大象財富等產(chǎn)品，但本質(zhì)上跟主營證券交易業(yè)務(wù)為主的富途牛牛一樣，核心競爭力不夠強，或極高準入門檻。

從當前富途營收構(gòu)成來看，依靠經(jīng)紀業(yè)務(wù)產(chǎn)生的傭金和手續(xù)費收入占比不斷攀升，也意味著其他業(yè)務(wù)并沒有給富途帶來更高的利潤回報。

截止到2020年，富途的收入構(gòu)成中，傭金及手續(xù)費占比已經(jīng)達到60%，這也意味著在未來更加激烈的競爭格局中，富途會面臨更大的突圍壓力。

營收數(shù)據(jù)亮眼

盈利質(zhì)量一般

除了嚴酷的競爭格局，作為一家互聯(lián)網(wǎng)券商，富途也必須經(jīng)歷燒錢獲取流量提升用戶規(guī)模的過程，這也意味著在考量富途業(yè)績報表的時候，需要將營收質(zhì)量納入考察范圍。

根據(jù)財報數(shù)據(jù)，整個2020年，富途旗下證券交易軟件富途牛牛App實現(xiàn)注冊用戶達1192萬，其中實際開戶客戶數(shù)僅142萬，有資產(chǎn)客戶則只有51.7萬。

盡管三項數(shù)據(jù)同比增速不錯，尤其是有資產(chǎn)付費客戶，較2019年的19.84萬增加了31.86萬人。但實際開戶率和有資產(chǎn)用戶比率，在總注冊戶中的表現(xiàn)，其實一般。

從富途營收成本構(gòu)成來看，富途2020年用于用戶增長等方面的營銷費用，達到3.85億元，同比增長133.9%。如果不考慮其他非獲客方面的營銷支出，2020年富途有資產(chǎn)客戶平均獲客成本高達1208.4元。

圖片來源：東方財富

此外，高負債也成為拖累富途營收質(zhì)量的罪魁禍首之一。

根據(jù)財報數(shù)據(jù)，2020年富途總負債規(guī)模從上一年的188.5億元猛增至630.3億元，同比增長234%。拉長時間線，近幾年富途負債規(guī)模始終處于不斷攀升的狀態(tài)。

圖片來源：東方財富

由此也導(dǎo)致富途全年資產(chǎn)負債率高達88.35%，較2019年小幅增長。

圖片來源：東方財富

根據(jù)億歐網(wǎng)報道，富途的負債主要來自代持用戶的現(xiàn)金，即保證金。

2019Q2-2020Q4，富途的資產(chǎn)負債率從85.58%一路飆升至最高92.45%；截至2020Q4，保證金高達164億元，同比增長超過3倍，正在迅速膨脹。

不過考慮到港美股交易跟A股的差異性，同時參考摩根等同類型業(yè)務(wù)券商，基本都屬于高資產(chǎn)負債率，因此對于該項指標，可以適當降低評價權(quán)重。

但綜上來看，從上市至今，富途股價一路飆升破百，被稱作港美股券商中的茅臺，截止到發(fā)稿前，其總市值也達到近170億美元，動態(tài)市盈率更是接近百倍。

未來，互聯(lián)網(wǎng)券商的競爭將趨向同質(zhì)化，而公司間的差異也將縮小，隨著更多港美股券商登錄資本市場，富途證券難說不會遭遇估值下殺。

彼時富途還能否保持百倍市盈率，我們暫且持懷疑態(tài)度。

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