《金證研》南方資本中心 云野/作者 清和 沐靈 映蔚 洪力/風(fēng)控

過去十多年間，中國汽車產(chǎn)銷連續(xù)多年蟬聯(lián)世界第一。而2020年產(chǎn)銷雙雙負(fù)增長，中國汽車實(shí)現(xiàn)產(chǎn)銷2,522.5萬輛和2,531.1萬輛，同比下降2%和1.9%。且近年來，為助力打響“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”，更加嚴(yán)格的國六排放標(biāo)準(zhǔn)全面推行，位于汽車行業(yè)上游的墊片市場或?qū)⒚媾R新一輪“洗牌”，預(yù)計(jì)未來市場將進(jìn)一步向少數(shù)具有同步研發(fā)能力的專業(yè)密封墊片廠家集中。

而在密封墊片領(lǐng)域“深耕”多年的煙臺(tái)石川密封科技股份有限公司（以下簡稱“密封科技”），此番上市背后的問題亦不容小覷。2019年，其營收凈利雙雙陷入負(fù)增長，且近年來賒銷高企。其“不缺錢”反募資“補(bǔ)血”的另一面，密封科技?xì)v史上多個(gè)項(xiàng)目已驗(yàn)收，新增產(chǎn)能卻“不知所蹤”，其涉嫌選擇性披露的問題，同樣值得關(guān)注。

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一、營收凈利“開倒車”，ROE下滑“賒銷”加劇

近年來，密封科技的營收、凈利潤上演“開倒車”。

據(jù)簽署日期為2021年2月23日的招股書（以下簡稱“招股書”）、簽署日期為2018年8月23日的招股書（以下簡稱“2018年招股書”），2015-2019年及2020年1-6月，密封科技實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為2.25億元、2.64億元、3.82億元、4.19億元、3.99億元、2.2億元；2016-2019年，營業(yè)收入分別同比增長17.34%、44.79%、9.53%、-4.58%。

2015-2019年及2020年1-6月，密封科技實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別為-644.21萬元、3,404.64萬元、7,332.58萬元、9,026.19萬元、7,813.13萬元、4,752.58萬元；2016-2019年，凈利潤分別同比增長628.5%、115.37%、23.1%、-13.44%。

可見，2017年以來，密封科技營業(yè)收入、凈利潤增速放緩，至2019年雙雙陷入“負(fù)增長”。

與此同時(shí)，密封科技的凈資產(chǎn)收益率逐年下滑。

據(jù)招股書，2017-2019年及2020年1-6月，密封科技扣非后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為43.54%、35.36%、23.93%、13.3%。

需要指出的是，密封科技應(yīng)收款項(xiàng)占營業(yè)收入比例高于同行均值，賒銷高企。

據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)，2017-2019年及2020年1-6月，密封科技應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款（以下合稱“應(yīng)收款項(xiàng)”）分別為2.43億元、2.64億元、2.73億元、2.5億元，占同期營業(yè)收入的比例分別為63.7%、62.97%、68.39%、113.65%。

對(duì)比密封科技同行業(yè)可比公司，2017-2019年及2020年1-6月，中原內(nèi)配集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“中原內(nèi)配”）應(yīng)收款項(xiàng)占營業(yè)收入的比例分別為31.08%、35.7%、24.11%、60.95%；湖南機(jī)油泵股份有限公司（以下簡稱“湘油泵”）應(yīng)收款項(xiàng)占營業(yè)收入的比例分別為41.76%、36.73%、36.03%、67.57%；無錫貝斯特精機(jī)股份有限公司（以下簡稱“貝斯特”）應(yīng)收款項(xiàng)占營業(yè)收入的比例分別為47.98%、53.52%、50.87%、95.53%；雪龍集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“雪龍集團(tuán)”）應(yīng)收款項(xiàng)占營業(yè)收入的比例分別為53.75%、49.68%、39%、97.85%；常州朗博密封科技股份有限公司（以下簡稱“朗博科技”）應(yīng)收款項(xiàng)占營業(yè)收入的比例分別為66.73%、69.02%、47.48%、111.77%。

2017-2019年及2020年1-6月，上述5家同行業(yè)可比公司應(yīng)收款項(xiàng)占營業(yè)收入比例的均值分別為48.26%、48.93%、39.5%、86.74%。即密封科技應(yīng)收款項(xiàng)占營業(yè)收入的比例均高于行業(yè)平均水平。

營收凈利開“倒車”，凈資產(chǎn)收益率持續(xù)下滑，“賒銷”加劇，密封科技的持續(xù)盈利能力或承壓。

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二、無有息負(fù)債三年分紅逾9千萬元，或“不差錢”反募資“補(bǔ)血”

一般而言，上市公司應(yīng)當(dāng)圍繞自身實(shí)際情況合理進(jìn)行資金募集，然而此番上市，密封科技擬募資9,000萬元用于“補(bǔ)血”，而其或并不“缺錢”，募資合理性或遭“拷問”。

據(jù)招股書，密封科技擬募資5.28億元，分別用于“密封墊片技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”、“隔熱防護(hù)罩技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”、“厚涂層金屬涂膠板技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”、“石川密封技術(shù)中心建設(shè)項(xiàng)目”、“補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目”。其中，“補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目”擬募資額為9,000萬元。

而從負(fù)債情況看，密封科技資產(chǎn)負(fù)債率合理，近期無長、短期借款。

據(jù)招股書，2017-2019年及2020年1-6月，密封科技的資產(chǎn)負(fù)債率分別為46.72%、29.71%、35.61%、35.23%。

截至2017年末，密封科技短期借款為0.6億元，2018年末、2019年末以及2020年6月末，密封科技無短期借款。

此外，報(bào)告期內(nèi)，即2017-2019年及2020年1-6月，密封科技無長期借款及一年內(nèi)到期的其他非流動(dòng)負(fù)債。

2017-2019年及2020年1-6月，密封科技的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為292.21萬元、183.96萬元、-122.63萬元、-95.16萬元。

其中，密封科技利息支出分別為297.77萬元、199.76萬元、0元、0元；利息收入分別為8.49萬元、22.95萬元、121.11萬元、99.96萬元。

顯然，近三年來，密封科技利息收入逐年增長，利息支出減少，密封科技財(cái)務(wù)費(fèi)用呈下降趨勢(shì)。

不僅如此，密封科技賬上還“趴”著1.26億元貨幣資金。

據(jù)招股書，2017-2019年及2020年1-6月，密封科技經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為0.26億元、0.73億元、1.21億元、0.77億元。

2017-2019年各年末及2020年6月末，密封科技的貨幣資金分別為0.18億元、0.15億元、0.84億元、1.26億元；同期，密封科技現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額分別為0.18億元、0.15億元、0.84億元、1.26億元。

事實(shí)上，密封科技還存在分紅情形，可見，密封科技或并不“差錢”。

據(jù)招股書，2017-2019年，密封科技的現(xiàn)金分紅分別為1,098萬元、1,647萬元、6,588萬元，三年合計(jì)分紅9,333萬元。

也就是說，2019年以來，密封科技無長短期借款，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降，賬上還“趴”著逾8,000萬元。此外，密封科技三年累計(jì)分紅超九千萬元，其或“不差錢”。在此背景下，密封科技擬募資9,000萬元用于“補(bǔ)血”，合理性存疑。

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三、多個(gè)歷史項(xiàng)目驗(yàn)收后新增產(chǎn)能“玩失蹤”，涉嫌選擇性披露

歷史上，密封科技多個(gè)建設(shè)項(xiàng)目已驗(yàn)收，然而新增產(chǎn)能卻“不知所蹤”，密封科技是否涉嫌選擇性披露？尚未可知。

據(jù)招股書，密封科技“密封墊片技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”擬募資額為1.76億元，該項(xiàng)目在現(xiàn)有土地上實(shí)施，不涉及新取得土地。而密封科技注冊(cè)地址及主要生產(chǎn)經(jīng)營地址位于煙臺(tái)市芝罘區(qū)APEC科技工業(yè)園冰輪路5號(hào)，即該項(xiàng)目的建設(shè)地址位于此地。

“密封墊片技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”項(xiàng)目實(shí)施后，將新增發(fā)動(dòng)機(jī)氣缸蓋墊片產(chǎn)能420萬片，加工發(fā)動(dòng)機(jī)附屬墊片產(chǎn)能840萬片。

據(jù)煙臺(tái)市生態(tài)環(huán)境局2018年5月16日公示的《煙臺(tái)石川密封科技股份有限公司密封墊片技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目環(huán)境影響報(bào)告表》（以下簡稱“密封墊片技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告”），“密封墊片技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”總投資額為1.76億元，建設(shè)地點(diǎn)為煙臺(tái)市芝罘區(qū)冰輪路5號(hào)，設(shè)計(jì)年增產(chǎn)全金屬氣缸蓋墊片生產(chǎn)產(chǎn)能420萬片，全金屬附屬墊生產(chǎn)產(chǎn)能840萬片。

經(jīng)對(duì)比，招股書、密封墊片技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告所示“密封墊片技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”的總投資額、建設(shè)地址、新增產(chǎn)能均一致，即兩者披露的項(xiàng)目或?yàn)橥豁?xiàng)目。

而密封墊片技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告，對(duì)密封科技?xì)v史建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行了披露。

據(jù)密封墊片技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告，密封科技的一項(xiàng)名稱為“密封墊片加工車間建設(shè)項(xiàng)目”的工程，位于廠區(qū)南側(cè),總投資額為1,200萬元，年產(chǎn)密封墊片3,000萬片，該項(xiàng)目于2009年12月8日取得煙臺(tái)市環(huán)保局批復(fù)意見，于2016年7月15日取得煙臺(tái)市環(huán)保局驗(yàn)收意見。

然而“蹊蹺”的是，2015-2017年，密封科技的密封墊片產(chǎn)能未發(fā)生變化。

據(jù)招股書，密封科技的主要產(chǎn)品為密封墊片、隔熱防護(hù)罩、密封纖維板和金屬涂膠板，其中，密封墊片包括氣缸蓋墊片和附屬墊片。

據(jù)招股書、2018年招股書，2015-2019年，密封科技的氣缸蓋墊片年產(chǎn)能分別為497萬片、497萬片、497萬片、549.5萬片、549.5萬片；同期，附屬墊片年產(chǎn)能分別為740萬片、740萬片、740萬片、740萬片、740萬片。

即2015-2019年，密封墊片（包括氣缸蓋墊片和附屬墊片）總產(chǎn)能分別為1,237萬片、1,237萬片、1,237萬片、1,289.5萬片、1,289.5萬片。

也就是說，2015-2017年，密封科技的密封墊片產(chǎn)能未發(fā)生改變，而相較2017年，2018年-2019年密封墊片的產(chǎn)能僅增加了52.5萬片，而“密封墊片加工車間建設(shè)項(xiàng)目”2016年7月已驗(yàn)收，新增的3,000萬片密封墊片產(chǎn)能“去哪兒了”？令人不解。

不僅如此，密封科技另一驗(yàn)收通過的項(xiàng)目新增產(chǎn)能或也“躲貓貓”。

據(jù)招股書，“厚涂層金屬涂膠板技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”擬募資額為1.14億元，項(xiàng)目在現(xiàn)有土地上實(shí)施，不涉及新取得土地，即建設(shè)地位于煙臺(tái)市芝罘區(qū)APEC科技工業(yè)園冰輪路5號(hào)。此外，該項(xiàng)目將新建設(shè)兩條厚涂層金屬涂膠板生產(chǎn)線，新增產(chǎn)能174萬平方米。

據(jù)煙臺(tái)市生態(tài)環(huán)境局2018年5月30日公示的《煙臺(tái)石川密封科技股份有限公司厚涂層金屬涂膠板技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目環(huán)境影響報(bào)告表》（以下簡稱“厚涂層金屬涂膠板技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告”），“厚涂層金屬涂膠板技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”總投資額為1.14億元，建設(shè)地點(diǎn)為煙臺(tái)市芝罘區(qū)APEC科技工業(yè)園冰輪路5號(hào)，擬建項(xiàng)目建成后年生產(chǎn)涂膠板174萬平方米。

通過對(duì)比投資額、建設(shè)地址、新增產(chǎn)能均一致，招股書與厚涂層金屬涂膠板技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告所示“密封墊片技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”或?yàn)橥豁?xiàng)目。

據(jù)招股書，根據(jù)纖維選材的不同，密封纖維板可分為石棉密封纖維板和無石棉密封纖維板。從生產(chǎn)工藝上看，主要包括輥壓和抄取兩種工藝。

據(jù)厚涂層金屬涂膠板技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告，密封科技廠區(qū)原有工程“高性能無石棉密封材料生產(chǎn)線技術(shù)改造項(xiàng)目”，可年產(chǎn)無石棉輥壓板700噸、無石棉抄取板100噸，該項(xiàng)目于2009年8月27日取得批復(fù)意見，之后項(xiàng)目發(fā)生變更，于2012年重新進(jìn)行環(huán)評(píng)，變更后項(xiàng)目年產(chǎn)能在原項(xiàng)目基礎(chǔ)上新增無石棉輥壓板2,000噸、無石棉抄取板1,000噸。

即“高性能無石棉密封材料生產(chǎn)線技術(shù)改造項(xiàng)目”總計(jì)年產(chǎn)無石棉輥壓板2,700噸、無石棉抄取板1,100噸，共計(jì)3,800噸。而變更后的項(xiàng)目于2014年驗(yàn)收。

然而，自2015年起，密封科技密封纖維板的產(chǎn)能卻并未發(fā)生改變，均為1,730噸。

據(jù)招股書、2018年招股書，2015-2019年，密封科技的密封纖維板的產(chǎn)能分別為1,730噸、1,730噸、1,730噸、1,730噸、1,730噸。

顯然，2015-2019年，密封科技的密封纖維板的產(chǎn)能未發(fā)生改變。而年產(chǎn)3,800噸無石棉密封纖維板的“高性能無石棉密封材料生產(chǎn)線技術(shù)改造項(xiàng)目”于2014年已驗(yàn)收，其或已投產(chǎn)，而密封科技2015年后密封纖維板產(chǎn)能并無新增，上述新增產(chǎn)能“不知去向”，令人匪夷所思。

問題并未結(jié)束，密封科技已驗(yàn)收項(xiàng)目的新增產(chǎn)能“玩失蹤”的情形，仍在上演。

據(jù)招股書，密封科技“隔熱防護(hù)罩技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”擬募資金額為0.83億元，項(xiàng)目在現(xiàn)有土地上實(shí)施，不涉及新取得土地，即該項(xiàng)目建設(shè)地位于煙臺(tái)市芝罘區(qū)APEC科技工業(yè)園冰輪路5號(hào)，項(xiàng)目實(shí)施后，預(yù)計(jì)年增加隔熱防護(hù)罩生產(chǎn)能力320萬片。

據(jù)煙臺(tái)市生態(tài)環(huán)境局2018年5月4日發(fā)布的《煙臺(tái)石川密封科技股份有限公司隔熱防護(hù)罩技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目環(huán)境影響報(bào)告表》（以下簡稱“隔熱防護(hù)罩技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告”），“密隔熱防護(hù)罩技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”總投資額為0.83億元，建設(shè)地點(diǎn)為煙臺(tái)市芝罘區(qū)冰輪路5號(hào)，設(shè)計(jì)年增產(chǎn)隔熱罩320萬片。

投資額、建設(shè)地址、新增產(chǎn)能均一致，招股書與隔熱防護(hù)罩技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告所示的“隔熱防護(hù)罩技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”或?yàn)橥豁?xiàng)目。

而“隔熱防護(hù)罩技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”環(huán)評(píng)文件，同樣對(duì)密封科技的歷史建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行了披露。

據(jù)隔熱防護(hù)罩技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告，“煙臺(tái)石川密封科技股份有限公司擴(kuò)建項(xiàng)目”（以下簡稱“密封科技擴(kuò)建項(xiàng)目”）為密封科技的現(xiàn)有工程，位于廠區(qū)北側(cè)原有空廠房內(nèi),總投資額為1,200萬元，該項(xiàng)目于2018年3月12日取得煙臺(tái)市環(huán)保局批復(fù)意見，驗(yàn)收情況為正在建設(shè)中，該環(huán)評(píng)報(bào)告的編制時(shí)間為2018年4月。

據(jù)煙臺(tái)生態(tài)環(huán)境局2018年11月20日發(fā)布的《煙臺(tái)石川密封科技股份有限公司厚涂層金屬涂膠板擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目環(huán)境影響報(bào)告表》（以下簡稱“厚涂層金屬涂膠板擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告”），“密封科技擴(kuò)建項(xiàng)目”年產(chǎn)隔熱罩200萬片，已自主驗(yàn)收，該環(huán)評(píng)報(bào)告的編制時(shí)間為2018年11月。

通過上述兩份環(huán)評(píng)文件可知，在2018年3月至2018年11月期間，“密封科技擴(kuò)建項(xiàng)目”完成了從取得環(huán)評(píng)批復(fù)到驗(yàn)收的流程。

然而同前述項(xiàng)目一樣，“密封科技擴(kuò)建項(xiàng)目”驗(yàn)收后，新增產(chǎn)能并未在招股書中體現(xiàn)出來，令人不解。

據(jù)招股書，2015-2019年，密封科技的隔熱防護(hù)罩的產(chǎn)能分別為99.75萬片、99.75萬片、99.75萬片、99.75萬片、99.75萬片。

可見，密封科技?xì)v史上三個(gè)項(xiàng)目均驗(yàn)收，其中涉及的新增產(chǎn)能，與招股書披露的產(chǎn)能情況對(duì)不上。對(duì)此，招股書是否對(duì)上述新增產(chǎn)能“隱而不宣”？其是否涉嫌選擇性披露？猶未可知。

事實(shí)上，“密封科技擴(kuò)建項(xiàng)目”開工建設(shè)，于2018年11月已自主驗(yàn)收，而密封科技在建工程及轉(zhuǎn)固情況中，該項(xiàng)目卻“未見蹤影”。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，密封科技2017年度無在建工程增加。2018-2019年及2020年1-6月，在建工程增加均為“厚涂層膠板生產(chǎn)線”，并于2020年6月結(jié)轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)。

由此可見，密封科技在其在建工程中，或并未提及“密封科技擴(kuò)建項(xiàng)目”的建設(shè)情況，涉嫌選擇性披露。

山不辭土，故能成其高。在資本市場的“探照燈”下，密封科技能否華麗轉(zhuǎn)身？《金證研》南方資本中心將持續(xù)保持關(guān)注。