本文來(lái)自 “中金點(diǎn)睛”。

本文我們梳理歷史上的“中期調(diào)整”邏輯及規(guī)律，為判斷當(dāng)前“中期調(diào)整”何時(shí)及如何結(jié)束提供參考。

當(dāng)前中期調(diào)整信號(hào)狀況：

1)盈利：總量層面邊際空間有限，但新能源產(chǎn)業(yè)鏈、科技硬件、大消費(fèi)等結(jié)構(gòu)性景氣度較高;

2)政策：貨幣政策回歸常態(tài)，相機(jī)抉擇，流動(dòng)性和信用收縮仍較溫和，關(guān)注4月中旬關(guān)鍵會(huì)議的信號(hào);

3)估值：滬深300非金融前向市盈率18.4倍(歷史均值16倍)，股債比價(jià)仍不及歷史均值，高估值板塊普遍調(diào)整20-30%后仍缺乏足夠吸引力;

4)資金：平均換手率2.2%，本輪理想值是2%以下，兩融交易占比仍高于8%;大股東減持和北上資金動(dòng)向好轉(zhuǎn)但仍待改善;

5)投資者行為：情緒低迷，偏防御風(fēng)格顯示風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。

綜合來(lái)看，市場(chǎng)大部分下跌可能已完成，進(jìn)入“磨底期”。短線可能有反彈或反復(fù)，成交在低位徘徊，靜待新催化劑出現(xiàn)。

摘要

本輪中期調(diào)整的內(nèi)在原因

本文我們梳理歷史上的“中期調(diào)整”邏輯及規(guī)律，為判斷當(dāng)前“中期調(diào)整”何時(shí)及如何結(jié)束提供參考。我們2月初開(kāi)始提示市場(chǎng)可能進(jìn)入幅度略大、時(shí)間略長(zhǎng)的中期調(diào)整，背后邏輯在于調(diào)整前市場(chǎng)已存在的脆弱點(diǎn)：

1)市場(chǎng)自去年3月23日見(jiàn)底累計(jì)上漲時(shí)間長(zhǎng)、幅度大;

2)整體估值不低，結(jié)構(gòu)性估值過(guò)高，滬深300非金融前向市盈率最高超出歷史均值38%;

3)增長(zhǎng)與政策“一進(jìn)一退”凸顯，政策與流動(dòng)性收緊預(yù)期增加;

4)經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)提升的空間有限;5)機(jī)構(gòu)倉(cāng)位普遍不低且相對(duì)集中。

歷史上中期調(diào)整的經(jīng)驗(yàn)與啟示

歷史中期調(diào)整特征：09年以來(lái)A股共經(jīng)歷7輪類似的中期調(diào)整，港股14年后受A股調(diào)整影響加大。多數(shù)調(diào)整跌速較快且僅持續(xù)1-3個(gè)月，調(diào)整誘因多為政策或預(yù)期收緊，但止跌企穩(wěn)回升則需更關(guān)注盈利。從歷史經(jīng)驗(yàn)我們總結(jié)出調(diào)整結(jié)束需關(guān)注五大信號(hào)，其中前兩者為必要信號(hào)，后三者為輔助信號(hào)：

1)盈利超預(yù)期走強(qiáng)或結(jié)構(gòu)性高景氣主線出現(xiàn)?？偭拷嵌?，金融數(shù)據(jù)、PMI及分項(xiàng)等前瞻指標(biāo)可跟蹤增長(zhǎng)節(jié)奏;但更常見(jiàn)的盈利驅(qū)動(dòng)來(lái)自結(jié)構(gòu)性高景氣行業(yè)。

2)貨幣或監(jiān)管政策緊縮的預(yù)期緩和。資金利率短期急升后維持低位、社融收縮較預(yù)期溫和、重要文件及監(jiān)管態(tài)度轉(zhuǎn)暖是常見(jiàn)的止跌邏輯。

3)估值調(diào)至合理水平，高估板塊充分調(diào)整。重點(diǎn)關(guān)注具備中樞的非金融成分PE，歷史均值往往有支撐作用，同時(shí)高估值板塊充分調(diào)整也是重要規(guī)律。

4)資金情緒降溫和流出減緩。一方面需關(guān)注換手率(通常比高點(diǎn)萎縮55%-70%)和兩融交易占比(7%-8%)等資金情緒指標(biāo)，另一方面關(guān)注產(chǎn)業(yè)資本減持下降以及北上資金流向反映的外部環(huán)境。

5)舊主線領(lǐng)漲或新主線出現(xiàn)。中期調(diào)整急跌見(jiàn)底后以盤(pán)整為主，具備強(qiáng)邏輯的舊主線或新主線領(lǐng)漲有助信心恢復(fù)。

當(dāng)前信號(hào)狀況：

1)盈利：總量層面邊際空間有限，但新能源產(chǎn)業(yè)鏈、科技硬件、大消費(fèi)等結(jié)構(gòu)性景氣度較高;

2)政策：貨幣政策回歸常態(tài)，相機(jī)抉擇，流動(dòng)性和信用收縮仍較溫和，關(guān)注4月中旬關(guān)鍵會(huì)議的信號(hào);

3)估值：滬深300非金融前向市盈率18.4倍(歷史均值16倍)，股債比價(jià)仍不及歷史均值，高估值板塊普遍調(diào)整20-30%后仍缺乏足夠吸引力;

4)資金：平均換手率2.2%，本輪理想值是2%以下，兩融交易占比仍高于8%;大股東減持和北上資金動(dòng)向好轉(zhuǎn)但仍待改善;

5)投資者行為：情緒低迷，偏防御風(fēng)格顯示風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。綜合來(lái)看，市場(chǎng)大部分下跌可能已完成，進(jìn)入“磨底期”。短線可能有反彈或反復(fù)，成交在低位徘徊，靜待新催化劑出現(xiàn)。

未來(lái)市場(chǎng)可能的轉(zhuǎn)機(jī)與當(dāng)前交易機(jī)會(huì)梳理

未來(lái)市場(chǎng)回升的基本面轉(zhuǎn)機(jī)：

1)政策邊際緩和信號(hào)出現(xiàn);

2)債務(wù)問(wèn)題和信用風(fēng)險(xiǎn)緩和，改善風(fēng)險(xiǎn)偏好;

3)美債利率上行壓力減緩;

4)消費(fèi)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、碳中和等產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)超預(yù)期。

當(dāng)前交易機(jī)會(huì)梳理：我們認(rèn)為本輪中期調(diào)整跌幅可能已過(guò)大半，市場(chǎng)可能有反彈，后續(xù)仍可能有反復(fù)，對(duì)中期市場(chǎng)不宜過(guò)度悲觀。結(jié)合近期回調(diào)幅度、當(dāng)前景氣度和估值差異等因素，我們建議選股從兩個(gè)思路出發(fā)：

1)行業(yè)保持高景氣趨勢(shì)，高增長(zhǎng)足以對(duì)抗政策轉(zhuǎn)緊對(duì)估值的壓制(新能源產(chǎn)業(yè)鏈、硬件科技等)。

2)估值相對(duì)合理且基本面仍在復(fù)蘇的行業(yè)(可選消費(fèi)、金融和化工鏈細(xì)分)。我們也梳理了A股和港股在調(diào)整后可以關(guān)注的個(gè)股詳見(jiàn)中金已發(fā)布的報(bào)告原文。

正文

一、本輪中期調(diào)整的內(nèi)在原因

我們?cè)?月初開(kāi)始提示“降低市場(chǎng)預(yù)期收益率”，“市場(chǎng)進(jìn)入平淡期”，并判斷本次調(diào)整可能是對(duì)自2020年3月23日見(jiàn)底反彈以來(lái)的一次幅度略大、時(shí)間略長(zhǎng)的中期調(diào)整。自2月18日以來(lái)，滬深300指數(shù)最大跌幅17%，創(chuàng)業(yè)板指更是高達(dá)25%，其中前期漲幅較大和估值較高的藍(lán)籌白馬跌幅居前。雖然美債利率從春節(jié)期間至今累計(jì)上漲接近60bp，上升速度之快可能難以預(yù)期，但事實(shí)上A股市場(chǎng)在調(diào)整之前本身已經(jīng)存在一些脆弱點(diǎn)，我們對(duì)本輪中期調(diào)整的內(nèi)在原因進(jìn)行了總結(jié)。

前期累計(jì)上漲時(shí)間較長(zhǎng)，幅度較大

自去年3月23日上漲以來(lái)，A股和港股累計(jì)上漲時(shí)間超過(guò)10個(gè)月，整體漲幅較大，且呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市的特征，期間基本沒(méi)有出現(xiàn)明顯調(diào)整。2020.3.23-2021.2.17的區(qū)間內(nèi)，A股的食品飲料、消費(fèi)者服務(wù)和電力設(shè)備新能源行業(yè)漲幅超過(guò)100%，港股的信息技術(shù)、醫(yī)療保健和可選消費(fèi)行業(yè)漲幅超過(guò)100%，其中恒生科技指數(shù)漲幅高達(dá)172.5%，巨大的漲幅積累了較多的獲利盤(pán)。其中A股漲幅超過(guò)200%的公司達(dá)116家，港股漲幅超過(guò)200%的公司達(dá)182家。

圖表：A股和港股自去年3月23日以來(lái)整體漲幅較大，并呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市的特征

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

整體估值不低，結(jié)構(gòu)性估值過(guò)高

自去年3月23日上漲以來(lái)，A股市場(chǎng)整體累積漲幅已較大，2月10日滬深300前向PE為14倍(歷史均值12.4倍)，而滬深300非金融的前向PE為22.1倍(歷史均值16倍，較歷史均值高出38%)，超出歷史均值1.3倍標(biāo)準(zhǔn)差。在經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間上漲后，滬深300整體估值不低，特別是非金融部分明顯高于歷史均值，即便經(jīng)歷近期回調(diào)，滬深300非金融估值仍相比歷史均值高出10%以上。

若參考我們構(gòu)造的外資持股前100的消費(fèi)、醫(yī)藥和科技構(gòu)造的行業(yè)龍頭組合，2月10日該組合前向PE最高為37.5倍(歷史均值僅為18.1倍)，超過(guò)歷史均值3倍標(biāo)準(zhǔn)差的水平，而且該水平也僅次于2007年牛市高點(diǎn)?？紤]到企業(yè)盈利增速中樞的下移，該估值水平明顯偏高，經(jīng)歷近期調(diào)整后行業(yè)龍頭組合的前向PE仍有28.5倍。

圖表：滬深300非金融經(jīng)歷調(diào)整后仍高于歷史均值0.4倍標(biāo)準(zhǔn)差

資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部，截至2021年3月26日

圖表：外資持倉(cāng)比例前100的行業(yè)龍頭估值仍大幅高于歷史均值

資料來(lái)源：Factset，中金公司研究部，截至2021年3月26日

政策漸變，“一進(jìn)一退”凸顯

我們?cè)谌ツ?1月發(fā)布的2021年A股展望中指出，2021年增長(zhǎng)與政策將呈現(xiàn)“一進(jìn)一退”，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)走強(qiáng)的背景下，前期超常規(guī)寬松的政策將逐步回歸“常態(tài)化”。最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于信用收縮背景下的債務(wù)問(wèn)題，從歷史上看新增社融(12月ttm)增速回落往往對(duì)應(yīng)指數(shù)出現(xiàn)一定調(diào)整。新增社融同比已在去年四季度見(jiàn)頂，從“穩(wěn)定宏觀杠桿率”和“社融規(guī)模增速與名義GDP增速基本匹配”的目標(biāo)看，未來(lái)新增社融同比仍將進(jìn)一步回落。

近期市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性收緊的預(yù)期也有所增加。去年11月央行為應(yīng)對(duì)永煤事件的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，再次釋放較多流動(dòng)性，資金利率持續(xù)走低至疫情期間水平，成為去年12月以來(lái)A股快速上漲背后的重要支撐。但股市和房?jī)r(jià)過(guò)快上行的隱憂也決定了寬松難以持續(xù)，1月底央行委員馬駿關(guān)于“貨幣政策應(yīng)適度轉(zhuǎn)向”的評(píng)論以及央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放明顯減少，資金利率在1月底一度升至2019年以來(lái)新高，中期流動(dòng)性收緊預(yù)期成為市場(chǎng)調(diào)整的導(dǎo)火索。

圖表：新增社融同比開(kāi)始從回落往往對(duì)應(yīng)A股市場(chǎng)調(diào)整

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，截至2021年2月

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇已深入，邊際空間有限

1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體仍較強(qiáng)，但已開(kāi)始出現(xiàn)明顯分化。從兩年平均同比看，工業(yè)生產(chǎn)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，消費(fèi)延續(xù)復(fù)蘇趨勢(shì)，地產(chǎn)投資與銷售保持韌性，但是新開(kāi)工和土地購(gòu)置面積等前瞻指標(biāo)已有走弱跡象;而且基建兩年平均復(fù)合增速轉(zhuǎn)負(fù)，制造業(yè)的兩年復(fù)合增速相比去年12月大幅回落，整體低于預(yù)期，未來(lái)需密切跟蹤變化和產(chǎn)業(yè)鏈影響。雖然出口數(shù)據(jù)保持強(qiáng)勁，但中型和小型企業(yè)新出口訂單PMI大幅回落至去年上半年水平。多項(xiàng)前瞻指標(biāo)表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇斜率已在走平，邊際改善空間相對(duì)有限。

金融數(shù)據(jù)見(jiàn)頂回落同樣是企業(yè)盈利的前瞻指標(biāo)。歷史上金融數(shù)據(jù)往往領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，M1同比約領(lǐng)先全A非金融凈利潤(rùn)增速2個(gè)季度，商業(yè)銀行資產(chǎn)增速約領(lǐng)先3個(gè)季度。商業(yè)銀行總資產(chǎn)增速、M2增速、社融存量增速均已在去年4季度左右見(jiàn)頂回落，M1同比剔除基數(shù)原因后也有所回落，表明國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能可能正在接近高點(diǎn)，一季度A股因低基數(shù)盈利增長(zhǎng)可能超過(guò)100%，但也已被充分預(yù)期，未來(lái)將面臨增長(zhǎng)回落的壓力。

圖表：1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示不同行業(yè)增速分化明顯，工業(yè)生產(chǎn)和地產(chǎn)投資銷售較強(qiáng)，基建和制造業(yè)投資有所走弱

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：M1同比增速大約領(lǐng)先全A非金融盈利周期2個(gè)季度

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，數(shù)據(jù)截至2020Q4

圖表：商業(yè)銀行資產(chǎn)增速大約領(lǐng)先全A非金融盈利周期3個(gè)季度

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，數(shù)據(jù)截至2020Q4

機(jī)構(gòu)倉(cāng)位不低且高度集中

公募投資者倉(cāng)位整體較高使調(diào)整壓力加大。從2020Q4的基金持倉(cāng)數(shù)據(jù)看，主動(dòng)偏股型(普通股票型加偏股混合型)基金的倉(cāng)位去年四季度繼續(xù)維持在88%的歷史相對(duì)高位，考慮到去年公募基金發(fā)行規(guī)模的大幅增長(zhǎng)，公募基金在重倉(cāng)股本身的持股占比可能較高。在倉(cāng)位偏高且獲利豐厚的情況下，當(dāng)預(yù)期發(fā)生扭轉(zhuǎn)后，重倉(cāng)股面臨調(diào)整壓力較大。

機(jī)構(gòu)持倉(cāng)高度集中也延長(zhǎng)了調(diào)整時(shí)間。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的主動(dòng)偏股型基金重倉(cāng)市值前400的公司(數(shù)量約占全部A股10%)的重倉(cāng)市值占全部持倉(cāng)比例從三季度的95%上升至96.6%。行業(yè)層面上，醫(yī)藥生物、電子、食品飲料和電氣設(shè)備等新經(jīng)濟(jì)行業(yè)均被大幅超配，回顧歷史，本輪機(jī)構(gòu)持倉(cāng)集中度提升是A股歷史上第四輪基金抱團(tuán)，消費(fèi)+科技的倉(cāng)位最高曾達(dá)到70%以上，2020Q4依然高達(dá)64%。持倉(cāng)高度集中使得當(dāng)宏觀基本面具備風(fēng)格切換條件時(shí)容易導(dǎo)致交易擁擠，調(diào)整時(shí)間延長(zhǎng)和幅度加大。

圖表：當(dāng)前處于歷史上第四輪基金抱團(tuán)，且消費(fèi)+科技抱團(tuán)已達(dá)到歷史較高水平

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

二、歷史上中期調(diào)整的經(jīng)驗(yàn)與啟示

歷史上大漲之后的中期調(diào)整梳理

2009年以來(lái)，A股共經(jīng)歷7輪類似的中期調(diào)整。我們以滬深300或萬(wàn)得全A前期經(jīng)歷幅度超過(guò)30%且時(shí)間長(zhǎng)度超過(guò)3個(gè)月的上漲之后，首次回調(diào)超過(guò)15%為中期調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)(以出現(xiàn)大反彈或者重拾升勢(shì)作為調(diào)整結(jié)束)，2009年以來(lái)符合標(biāo)準(zhǔn)的共有7次。其中部分的中期調(diào)整屬于市場(chǎng)徹底轉(zhuǎn)向，例如2010年11月、2015年6月和2018年1月開(kāi)始的調(diào)整，其余幾次調(diào)整多為上升途中的調(diào)整，調(diào)整后仍有較好的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，部分指數(shù)創(chuàng)出新高。

多數(shù)中期調(diào)整的特點(diǎn)是跌速快，時(shí)間長(zhǎng)度介于1-3個(gè)月。歷史上的中期調(diào)整之前市場(chǎng)通常積累了較大漲幅，由某些政策收緊的信號(hào)或是投資者預(yù)期政策收緊觸發(fā)調(diào)整，兌現(xiàn)收益的需求和交易擁擠使得調(diào)整往往以急跌開(kāi)局。但只要不是政策和經(jīng)濟(jì)的周期徹底轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)在階段性消化估值或證偽悲觀預(yù)期后，往往將對(duì)前期下跌進(jìn)行修正，因此通常從調(diào)整開(kāi)始到見(jiàn)底持續(xù)的時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)。

中期調(diào)整多與政策收緊相關(guān)，但從止跌企穩(wěn)到回升同時(shí)還要關(guān)注盈利。2009年以來(lái)的7輪中期調(diào)整均與政策收緊有關(guān)，既包括貨幣政策也包括監(jiān)管政策，但是市場(chǎng)的止跌企穩(wěn)或者開(kāi)啟結(jié)構(gòu)性行情，則并不完全依賴政策轉(zhuǎn)松。當(dāng)政策轉(zhuǎn)向偏緊，在A股盈利周期足夠強(qiáng)或者有結(jié)構(gòu)性高景氣主線時(shí)，市場(chǎng)同樣有回升的動(dòng)能。

判斷中期調(diào)整結(jié)束主要關(guān)注五方面的信號(hào)，包括盈利、政策、估值、資金和投資者行為。其中，盈利與政策對(duì)行情演繹起決定性的作用，盈利回升或者政策轉(zhuǎn)松往往是中期調(diào)整結(jié)束的必要信號(hào)。但市場(chǎng)定價(jià)由所有投資者共同決定，盈利與政策僅能作為定性判斷市場(chǎng)大致方向的邏輯，當(dāng)投資者過(guò)度悲觀可能導(dǎo)致市場(chǎng)跌幅過(guò)大，因此需要估值、資金和投資者行為等定量指標(biāo)，輔助判斷中期調(diào)整結(jié)束以及企穩(wěn)回升時(shí)點(diǎn)，因此報(bào)告將其歸為輔助信號(hào)，輔助必要信號(hào)進(jìn)行擇時(shí)。

圖表：歷史上的7次大漲之后的中期調(diào)整和企穩(wěn)回升的因素梳理

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：2009年以來(lái)共有7次大幅上漲后的中期調(diào)整，多數(shù)調(diào)整的特點(diǎn)是跌速快和時(shí)間短

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，截至2021年3月26日

圖表：A股的中期調(diào)整對(duì)港股的影響在陸股通開(kāi)通之后明顯提升

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，截至2021年3月23日

圖表：中期調(diào)整見(jiàn)底信號(hào)總結(jié)

資料來(lái)源：中金公司研究部

調(diào)整見(jiàn)底的信號(hào)一：盈利超預(yù)期走強(qiáng)或結(jié)構(gòu)性高景氣主線出現(xiàn)

A股盈利超預(yù)期走強(qiáng)是市場(chǎng)調(diào)整后重拾升勢(shì)的動(dòng)力。盈利信號(hào)可重點(diǎn)關(guān)注的是具有前瞻性作用的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，從總量角度，金融數(shù)據(jù)較實(shí)體經(jīng)濟(jì)往往有2-3個(gè)季度的領(lǐng)先性，重點(diǎn)包括社融增速、M1同比、M2同比和商業(yè)銀行資產(chǎn)增速等，體現(xiàn)貨幣向企業(yè)盈利轉(zhuǎn)化的時(shí)滯，可推導(dǎo)企業(yè)盈利周期所處的階段。但由于金融數(shù)據(jù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的時(shí)滯長(zhǎng)度并不確定，可結(jié)合更具及時(shí)性的PMI進(jìn)行跟蹤，尤其是其中的新訂單、出口新訂單等分項(xiàng)對(duì)經(jīng)濟(jì)活力具有一定的領(lǐng)先性。

2009年8月市場(chǎng)在流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)緊預(yù)期后能夠繼續(xù)上行，且大量行業(yè)創(chuàng)出新高，原因在于金融數(shù)據(jù)仍在超預(yù)期走強(qiáng)，而PMI及新訂單指數(shù)短暫回落后繼續(xù)大幅上升，顯示經(jīng)濟(jì)仍處于強(qiáng)有力的復(fù)蘇中。2016年熔斷后市場(chǎng)處于盤(pán)整中，但貨幣增速回升和商業(yè)銀行擴(kuò)表已持續(xù)一段時(shí)間，并且2016年3月PMI開(kāi)始出現(xiàn)強(qiáng)有力回升，成為恐慌結(jié)束后市場(chǎng)的主要回升邏輯。

結(jié)構(gòu)性高景氣主線可能是中期調(diào)整后更值得關(guān)注的盈利信號(hào)。由于A股與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的行業(yè)構(gòu)成以及行業(yè)權(quán)重并不完全相同，新經(jīng)濟(jì)良好的成長(zhǎng)性使其在股市中的權(quán)重高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且新經(jīng)濟(jì)的景氣周期并不完全與經(jīng)濟(jì)周期同步，因此當(dāng)市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性高景氣的行業(yè)或者風(fēng)格，同樣能夠帶動(dòng)市場(chǎng)企穩(wěn)回升或較好的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

2013年6月、2015年9月和2019年6月的中期調(diào)整后，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不強(qiáng)的背景下，創(chuàng)業(yè)板盈利增速優(yōu)勢(shì)明顯，大幅跑贏市場(chǎng)并起穩(wěn)定市場(chǎng)作用，尤其是2013年的創(chuàng)業(yè)板牛市是在錢(qián)荒和流動(dòng)性收緊背景下進(jìn)行的。2019年6月后半導(dǎo)體和消費(fèi)電子進(jìn)入景氣上升周期，不僅成為市場(chǎng)表現(xiàn)最好的板塊，也帶動(dòng)市場(chǎng)止跌企穩(wěn)和風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。此外，2009年9月和2011年1月后可選消費(fèi)和周期都曾引領(lǐng)市場(chǎng)止跌回升。

圖表：金融數(shù)據(jù)領(lǐng)先于名義GDP約2-3個(gè)季度

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，時(shí)間截至2020Q4

圖表：PMI和PMI新訂單同樣略領(lǐng)先于名義GDP變動(dòng)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，時(shí)間截至2021年2月

圖表：創(chuàng)業(yè)板盈利高增長(zhǎng)引領(lǐng)了三輪中期調(diào)整后的回升行情

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，時(shí)間截至2020Q3

圖表：2019年下半年半導(dǎo)體和消費(fèi)電子盈利高增長(zhǎng)帶動(dòng)市場(chǎng)企穩(wěn)回升

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，時(shí)間截至2020Q3

調(diào)整見(jiàn)底的信號(hào)二：貨幣或監(jiān)管政策緊縮的預(yù)期緩和

當(dāng)中期調(diào)整對(duì)應(yīng)貨幣政策大周期的徹底轉(zhuǎn)緊，往往難有底部機(jī)會(huì)。歷史上2010年11月的中期調(diào)整后，市場(chǎng)反彈兩個(gè)月又繼續(xù)進(jìn)入長(zhǎng)周期下跌，2018年1月的期調(diào)整持續(xù)長(zhǎng)達(dá)1年且基本沒(méi)有反彈，背后是貨幣政策大周期轉(zhuǎn)向，盈利周期也在漸轉(zhuǎn)為下行。2010年11月開(kāi)始的調(diào)整是伴隨CPI大幅上升和央行的加息周期，2018年的中期調(diào)整對(duì)應(yīng)信用收縮和非金融企業(yè)去杠桿，最終實(shí)體企業(yè)信用利差大幅上升，該輪中期調(diào)整基本無(wú)反彈。

政策收緊預(yù)期緩和是市場(chǎng)企穩(wěn)的基礎(chǔ)。流動(dòng)性觀測(cè)指標(biāo)包括短端國(guó)債利率和資金利率(DR007、shibor、R007等)，信用環(huán)境觀測(cè)指標(biāo)包括社融增速和商業(yè)銀行擴(kuò)表速度等，前期政策信號(hào)帶來(lái)的緊縮預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)調(diào)整后，若這種擔(dān)憂很快被化解或者政策收緊幅度低于預(yù)期，也將有助于市場(chǎng)止跌企穩(wěn)。

2019年8月、2015年7-8月和2019年4月，市場(chǎng)調(diào)整均與流動(dòng)性收緊預(yù)期有關(guān)，短端利率和資金利率出現(xiàn)過(guò)急升，但后期由于資金利率仍維持在低位打消流動(dòng)性收緊擔(dān)憂，則市場(chǎng)可能會(huì)對(duì)悲觀預(yù)期帶來(lái)的調(diào)整進(jìn)行修正。2019年4月下跌主要由政治局會(huì)議“堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿”導(dǎo)致，5-6月社融增速和央行擴(kuò)表速度放緩，但中美貿(mào)易摩擦背景并不支持信用收縮，因此金融數(shù)據(jù)溫和下行后很快走平，市場(chǎng)短暫下跌后也快速企穩(wěn)。此外，歷史上重要會(huì)議和文件釋放的信號(hào)改變，以及監(jiān)管當(dāng)局在實(shí)際操作層面進(jìn)行微調(diào)，緩解投資者極度悲觀的預(yù)期，同樣能夠成為市場(chǎng)止跌企穩(wěn)的基礎(chǔ))。

除了貨幣政策，市場(chǎng)監(jiān)管信號(hào)轉(zhuǎn)暖亦有助于調(diào)整結(jié)束。IPO數(shù)量可能是反映監(jiān)管層態(tài)度的一類指標(biāo)，在市場(chǎng)情緒低迷時(shí)，減少I(mǎi)PO可緩解市場(chǎng)資金和情緒壓力，2012年底和2015年7月均出現(xiàn)過(guò)暫停IPO，2018年市場(chǎng)跌至低位時(shí)IPO數(shù)量也明顯減少。除此之外，常見(jiàn)的監(jiān)管層穩(wěn)定市場(chǎng)的信號(hào)還包括鼓勵(lì)大股東增持、鼓勵(lì)股票回購(gòu)、推遲大型IPO、并購(gòu)重組政策放松、證金匯金公司增持股票、放開(kāi)和養(yǎng)老金和其它機(jī)構(gòu)的權(quán)益配置比例。

圖表：2010年底進(jìn)入高通脹和加息周期后，市場(chǎng)陷入相對(duì)漫長(zhǎng)的調(diào)整

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，截至2019年12月

圖表：2018年政策轉(zhuǎn)向去杠桿，導(dǎo)致信用利差大幅走高和股市漫長(zhǎng)調(diào)整

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，截至2021年2月

圖表：如果資金利率上升后仍維持在低位，將逐漸打消流動(dòng)性收緊擔(dān)憂，則市場(chǎng)止跌回升概率大

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，截至2021年2月

圖表：2019年4月信用溫和收縮后迅速企穩(wěn)，市場(chǎng)在整體估值不貴的情況下重拾升勢(shì)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，截至2021年2月

圖表：政策緊縮信號(hào)緩和是中期調(diào)整結(jié)束的重要基礎(chǔ)

資料來(lái)源：中金公司研究部

圖表：IPO發(fā)行速度放緩一定程度上可反映監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)的呵護(hù)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，截至2021年3月18日

調(diào)整見(jiàn)底的信號(hào)三：估值調(diào)整至合理水平，高估值板塊充分調(diào)整

A股非金融成分估值具有明顯中樞，中期調(diào)整時(shí)有一定支撐。2008年以后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速受人口紅利拖累進(jìn)入長(zhǎng)周期下行，盈利預(yù)期下行導(dǎo)致A股整體估值中樞下移，因此滬深300的歷史估值均值對(duì)當(dāng)前的參考意義有限。但A股非金融成分中的新經(jīng)濟(jì)占比提升明顯，估值中樞和波動(dòng)區(qū)間與歷史較為一致，估值中樞可作為市場(chǎng)調(diào)整的參考位置，歷史上滬深300非金融前向PE均值為16倍，多次在中期調(diào)整中產(chǎn)生支撐作用，當(dāng)前約為18.4倍。萬(wàn)得全A的PE(ttm)歷史均值為33.6倍，同樣具有明顯的中樞和支撐作用，當(dāng)前約為36.6倍。

股債比價(jià)同樣有明顯的均值回歸特征。2009年以來(lái)滬深300和萬(wàn)得全A的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均呈現(xiàn)一定的均值回歸特征，2月份高點(diǎn)達(dá)到歷史均值負(fù)1倍標(biāo)準(zhǔn)差的位置，當(dāng)前較歷史均值仍有一定距離。滬深300股息率/國(guó)債收益率也具有均值回歸特征(歷史均值0.62)，當(dāng)前的股債性價(jià)比有所反彈，基本處于歷史均值的位置。

高估值板塊充分調(diào)整是中期調(diào)整結(jié)束的另一估值信號(hào)。除2013年5月和2019年4月開(kāi)展調(diào)整之前市場(chǎng)并不存在明顯估值泡沫，其余幾輪調(diào)整之前市場(chǎng)都存在局部漲幅過(guò)大和估值偏貴的現(xiàn)象。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，前期估值偏貴或者估值偏離基本面邏輯的板塊，在歷次中期調(diào)整中的跌幅都排名靠前，調(diào)整幅度最大的一級(jí)行業(yè)跌幅往往超過(guò)30%，此類板塊的充分調(diào)整才表明市場(chǎng)估值壓力和下跌動(dòng)能真正消化，有助于中期調(diào)整的止跌企穩(wěn)。

圖表：滬深300指數(shù)的前向PE中樞有一定支撐作用

資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)，中金公司研究部，截至2021年3月26日

圖表：萬(wàn)得全A非金融石化的PE中樞有一定支撐作用

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，截至2021年3月26日

圖表：滬深300股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有明顯的均值回歸特征

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，截至2021年3月26日

圖表：萬(wàn)得全A股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有明顯的均值回歸特征

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，截至2021年3月26日

圖表：滬深300的股價(jià)性價(jià)比目前處于歷史均值附近

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，截至2021年3月26日

圖表：高估值板塊調(diào)整充分且排名靠前可能是中期調(diào)整結(jié)束的另一重要條件

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

調(diào)整見(jiàn)底的信號(hào)四：資金情緒冷卻和聰明資金流出減緩

資金情緒足夠冷卻是中期調(diào)整結(jié)束的重要擇時(shí)指標(biāo)。歷史上中期調(diào)整見(jiàn)底往往有成交大幅萎縮配合，背后邏輯是大盤(pán)下跌達(dá)到合理水平后多空雙方力量相對(duì)平衡，拋壓力量被消耗殆盡，導(dǎo)致市場(chǎng)情緒充分降溫。經(jīng)驗(yàn)上，以自由流通市值計(jì)算的換手率為基準(zhǔn)，階段性底部的換手率通常相比前期高點(diǎn)需萎縮55%-70%，尤其是前期高點(diǎn)出現(xiàn)天量，階段性底部的換手率需要萎縮幅度更大。絕對(duì)水平上，1.5%-2%往往是歷史的底部區(qū)間的換手率水平。兩融交易占成交額比重同樣能較好地反映資金情緒，通常兩融交易占比11%以上對(duì)應(yīng)市場(chǎng)高位，7%-8%可能是反映資金情緒冷卻和階段性底部的經(jīng)驗(yàn)值。

聰明資金不再流出可作為市場(chǎng)止跌的同步指標(biāo)。以產(chǎn)業(yè)資本凈增減持金額/A股成交額比重在歷史上對(duì)市場(chǎng)中期調(diào)整具有良好的預(yù)測(cè)效果，尤其是在該比值超過(guò)1倍和1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差的情況，一方面產(chǎn)業(yè)資本對(duì)合理價(jià)值更具敏感性，另一方面產(chǎn)業(yè)資本減持本身容易給市場(chǎng)造成流動(dòng)性和情緒壓力。因此市場(chǎng)中期調(diào)整見(jiàn)底，往往需要伴隨前期產(chǎn)業(yè)資本減持潮的結(jié)束并出現(xiàn)大幅萎縮，甚至出現(xiàn)凈增持的信號(hào)進(jìn)行配合。去年11-12月的減持潮該指標(biāo)一度超過(guò)均值的2倍標(biāo)準(zhǔn)差，達(dá)到歷史最高水平，市場(chǎng)止跌企穩(wěn)可能需要該指標(biāo)明顯回落至均值以下。

北上資金流向?qū)ν獠凯h(huán)境有較好的指引效果。在2016-2018年之前，A股整體較為便宜且北上資金持股比例低，因此北上資金多數(shù)時(shí)間均為凈流入，但2019年之后的資金流向開(kāi)始呈現(xiàn)對(duì)外部環(huán)境高度敏感的特點(diǎn)。因此雖然北上資金并不一定很好地預(yù)測(cè)大勢(shì)漲跌，但其對(duì)海外環(huán)境變化相比內(nèi)地資金更敏感，在市場(chǎng)充分調(diào)整之后，北上資金轉(zhuǎn)為大幅凈流入往往對(duì)應(yīng)中美關(guān)系改善或全球流動(dòng)性變好，也可作為中期調(diào)整結(jié)束的參考指標(biāo)。

圖表：歷史上中期調(diào)整見(jiàn)底往往有成交金額大幅萎縮配合，經(jīng)驗(yàn)上換手率需要相比高點(diǎn)下降55%-70%，絕對(duì)低點(diǎn)通常在1.5%-2%左右

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，截至2021年3月26日

圖表：兩融交易占比回落至7%-8%可能是市場(chǎng)情緒降溫足夠的觀察指標(biāo)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，截至2021年3月26日

圖表：中期調(diào)整往往伴隨產(chǎn)業(yè)資本減持/成交額超過(guò)均值1或1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，調(diào)整結(jié)束則需要減持規(guī)模大幅收斂

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，截至2021年3月26日

圖表：2019年以后北上資金成為反映外圍環(huán)境的敏感指標(biāo)，大幅流入往往對(duì)應(yīng)中美關(guān)系和緩或全球流動(dòng)性環(huán)境好

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，截至2021年3月26日

調(diào)整見(jiàn)底的信號(hào)五：舊主線重新領(lǐng)漲或者新的邏輯主線出現(xiàn)

歷史上中期調(diào)整經(jīng)歷急跌見(jiàn)底后，由于市場(chǎng)信心仍相對(duì)脆弱，在沒(méi)有特殊催化劑的情況下，見(jiàn)底后的初期(20個(gè)交易日左右)市場(chǎng)往往仍以盤(pán)整為主，甚至出現(xiàn)二次探底。結(jié)構(gòu)方面，經(jīng)歷調(diào)整后市場(chǎng)已回歸理性狀態(tài)，相對(duì)低迷階段往往難有集體反彈，此時(shí)需要具有強(qiáng)邏輯的行業(yè)主線率先走出低谷，引領(lǐng)市場(chǎng)止跌企穩(wěn)。

舊主線未全面泡沫化或邏輯并未破壞，在見(jiàn)底后的盤(pán)整期間往往能夠率先企穩(wěn)領(lǐng)漲市場(chǎng)。中期調(diào)整之前的領(lǐng)漲主線往往是市場(chǎng)資金最聚焦的領(lǐng)域，調(diào)整期間可能因?yàn)榍捌跐q幅過(guò)大而跌幅居前，但如果這類主線前期并未完全泡沫化或者仍為相對(duì)景氣度最高的行業(yè)，調(diào)整見(jiàn)底后往往率先企穩(wěn)且表現(xiàn)較好，成為市場(chǎng)企穩(wěn)回升的重要標(biāo)志(例如2013年6月后以傳媒為代表的TMT，2019年1月后的食品飲料、家電和金融，以及2019年6月后的食品飲料、農(nóng)林牧漁等)。

如果舊主線已全面泡沫化且景氣度優(yōu)勢(shì)弱化，見(jiàn)底后的盤(pán)整期則需要有新的邏輯主線出現(xiàn)。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)明顯高估或結(jié)構(gòu)性高估，中期調(diào)整期間，前期領(lǐng)漲板塊往往跌幅居前，例如2009年8月后的周期股，2015年6月后的計(jì)算機(jī)和建筑，以及2016年1月后的計(jì)算機(jī)和傳媒，并且在隨后市場(chǎng)見(jiàn)底的盤(pán)整期漲幅落后。在此情況下，市場(chǎng)止跌企穩(wěn)往往需要新主線出現(xiàn)，通過(guò)觀察，盤(pán)整期率先企穩(wěn)回升主要有兩類：1)基本面局部較高景氣度且前期并未泡沫化，以及基本面開(kāi)始從底部回升且具有持續(xù)性的行業(yè);2)估值較低且基本面穩(wěn)定的權(quán)重板塊，如銀行和非銀。

圖表：中期調(diào)整階段見(jiàn)底后市場(chǎng)信心仍較弱，平均來(lái)看見(jiàn)底后的20個(gè)交易日經(jīng)常處于盤(pán)整或出現(xiàn)二次探底

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，注：圖中僅展示其中5次調(diào)整，橫坐標(biāo)0為中期調(diào)整最低價(jià)出現(xiàn)日期，非收盤(pán)價(jià)最低

圖表：當(dāng)前期上漲主線并未泡沫化，中期調(diào)整以及見(jiàn)底后的盤(pán)整期整體表現(xiàn)較強(qiáng)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：當(dāng)前期上漲主線已經(jīng)泡沫化，中期調(diào)整和見(jiàn)底后的盤(pán)整期整體表現(xiàn)較弱，除非景氣度仍然較高

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

細(xì)數(shù)五類信號(hào)，本輪市場(chǎng)調(diào)整怎么樣了?

結(jié)合前文的分析，我們對(duì)五類信號(hào)的現(xiàn)狀進(jìn)行梳理，也結(jié)合歷史啟示給出相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)。結(jié)合盈利和政策的組合，市場(chǎng)進(jìn)一步大幅調(diào)整的空間相對(duì)有限，而且存在較為明確的高景氣結(jié)構(gòu)行業(yè)，但政策信號(hào)還需密切跟蹤，尤其是4月政治局會(huì)議高層定調(diào)。輔助信號(hào)目前整體指向市場(chǎng)重拾升勢(shì)可能仍需等待，尤其是估值信號(hào)仍然偏弱，估值容忍度也將取決于政策與盈利演變趨勢(shì)，更明確的資金情緒和資金動(dòng)態(tài)信號(hào)仍需等待，市場(chǎng)的新主線也仍不明確。綜合來(lái)看，市場(chǎng)大部分下跌可能已完成，進(jìn)入“磨底期”，短線可能有反彈或反復(fù)，成交在低位徘徊，中期仍需靜待新催化劑出現(xiàn)。

圖表：五類信號(hào)的現(xiàn)狀和歷史啟示

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

三、未來(lái)市場(chǎng)可能的轉(zhuǎn)機(jī)與機(jī)會(huì)梳理

未來(lái)市場(chǎng)回升的基本面轉(zhuǎn)機(jī)展望

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)壓力加大，政策出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)松的空間

對(duì)政策判斷需要結(jié)合就業(yè)通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。今年政府工作報(bào)告中1100萬(wàn)的新增就業(yè)目標(biāo)較2020年大幅提升，穩(wěn)就業(yè)再次被放在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的首要目標(biāo)，根據(jù)中金宏觀組的測(cè)算，今年需要安排就業(yè)的城鎮(zhèn)新增勞動(dòng)力在1500萬(wàn)人左右，其中高校畢業(yè)生900多萬(wàn)人，就業(yè)壓力依然較大。另一方面，輸入性通脹或?qū)е翽PI在二季度沖高，但本輪終端需求恢復(fù)較慢，上游原材料漲價(jià)短期或難以傳導(dǎo)至下游，因此CPI上升高度有限，未來(lái)通脹難以對(duì)貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松形成掣肘。雖然增長(zhǎng)與政策“一進(jìn)一退”是2021年的主基調(diào)，但經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增速已在接近高點(diǎn)且邊際空間有限，結(jié)合下半年的經(jīng)濟(jì)和就業(yè)壓力加大，可能出現(xiàn)政策邊際轉(zhuǎn)松的窗口，需更多跟蹤重要會(huì)議的政策基調(diào)、資金利率動(dòng)向和央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作、MLF投放操作以綜合判斷政策節(jié)奏。

債務(wù)問(wèn)題和信用風(fēng)險(xiǎn)緩和，改善風(fēng)險(xiǎn)偏好

在部分企業(yè)債券市場(chǎng)融資持續(xù)沒(méi)有改善的情況下，3-4月信用債到期高峰可能導(dǎo)致投資者擔(dān)憂信用違約或風(fēng)險(xiǎn)事件，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)走高，在5月過(guò)后信用違約壓力可能有所緩解，帶來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善。而且基于永煤事件的經(jīng)驗(yàn)，信用自發(fā)收緊需要有貨幣放松的適當(dāng)配合，流動(dòng)性改善同樣有望對(duì)市場(chǎng)形成支撐。

美債利率上行壓力好于預(yù)期

近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期升溫，美債利率上行速度偏快，但從長(zhǎng)期來(lái)看，通脹和利率可能難以大幅走高。具體原因：1)當(dāng)前美國(guó)失業(yè)人口巨大，距充分就業(yè)還很遠(yuǎn)，靜態(tài)測(cè)算，完全修復(fù)去年3~4月疫情期間的失業(yè)缺口(1000萬(wàn)人)，即便按照疫情很高的修復(fù)速度，也需要7個(gè)月;與此同時(shí)，產(chǎn)出缺口距完全修復(fù)同樣仍需要時(shí)間。2)當(dāng)前財(cái)政赤字率和政府部門(mén)杠桿率均處于高位，聯(lián)邦政府利息支付規(guī)模也相對(duì)較高，所以目前較高的債務(wù)和杠桿水平也無(wú)法承受過(guò)高的資金成本。3)不排除后期美聯(lián)儲(chǔ)干預(yù)，如扭曲操作和其他操作。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)、碳中和等相關(guān)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)超預(yù)期

在經(jīng)濟(jì)總量層面邊際空間有限的背景下，結(jié)構(gòu)性高景氣主線對(duì)于市場(chǎng)可能是至關(guān)重要的，結(jié)合中期行業(yè)景氣度，和十四五規(guī)劃的遠(yuǎn)期目標(biāo)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)和碳中和可能是今年有望超預(yù)期的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。

在2020年中國(guó)對(duì)世界承諾“2030年碳達(dá)峰，2060年碳中和之后”，十四五規(guī)劃將“推動(dòng)綠色發(fā)展，促進(jìn)人與自然和諧共生”單獨(dú)成篇，凸顯了“綠色發(fā)展”主題在未來(lái)五年的重要性。無(wú)論從高增長(zhǎng)的遠(yuǎn)期目標(biāo)，還是從當(dāng)前新能源汽車(chē)的產(chǎn)銷兩旺，上游材料價(jià)格低位回升，光伏裝機(jī)需求保持旺盛的高景氣趨勢(shì)，新能源產(chǎn)業(yè)鏈仍將是中期和長(zhǎng)期最具確定性和成長(zhǎng)性的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)之一。

另一方面，2020年百年一遇的疫情加速了全球數(shù)字化轉(zhuǎn)型，十四五規(guī)劃中將“加速數(shù)字化發(fā)展，建設(shè)數(shù)字中國(guó)”單獨(dú)成篇，并提出“數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重由7.8%提升至10%”“全社會(huì)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入年均增長(zhǎng)7%以上”的目標(biāo)。數(shù)字經(jīng)濟(jì)分為核心層和應(yīng)用層，中美摩擦，尤其是美國(guó)在科技領(lǐng)域的封鎖限制突出了中國(guó)在核心層的短板，取得突破和實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代意義重大，也是十四五規(guī)劃中將科技創(chuàng)新上升至新高度的原因。中短期看，晶圓代工產(chǎn)能擴(kuò)張程度低于預(yù)期，全球汽車(chē)芯片、手機(jī)芯片缺貨，處理器、顯卡、內(nèi)存持續(xù)漲價(jià)，背后是產(chǎn)業(yè)鏈處于5G和汽車(chē)電動(dòng)化驅(qū)動(dòng)的全球景氣上升周期，因此數(shù)字經(jīng)濟(jì)尤其是核心層可能是國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)超預(yù)期的另一大產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。

圖表：政府報(bào)告的新增就業(yè)人數(shù)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度并不低

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：2021年中國(guó)的輸入性通脹壓力可能相對(duì)有限

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：3-4月是信用債進(jìn)入回收期規(guī)模和到期量的高峰

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：美國(guó)產(chǎn)出缺口仍然較大

資料來(lái)源：中金公司研究部，截至2020年

圖表：新能源汽車(chē)銷量持續(xù)快速增長(zhǎng)

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，截至2021年2月

圖表：鈷和鋰的價(jià)格自2021年以來(lái)大幅上漲

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部，截至2021年3月19日

圖表：按照技術(shù)“硬核”維度和應(yīng)用場(chǎng)景維度對(duì)核心層公司進(jìn)行分類

資料來(lái)源：中金公司研究部

未來(lái)市場(chǎng)可能的投資機(jī)會(huì)梳理

結(jié)合我們前文分析，本輪中期調(diào)整見(jiàn)底邏輯和信號(hào)仍不明顯，但進(jìn)一步大幅下跌的空間可能相對(duì)有限，與近期我們強(qiáng)調(diào)“本輪調(diào)整時(shí)間可能偏短”、“市場(chǎng)可能從急跌轉(zhuǎn)為緩步盤(pán)整”的觀點(diǎn)基本一致。市場(chǎng)盤(pán)整結(jié)束及重拾升勢(shì)的時(shí)間，我們粗略估計(jì)可能會(huì)在二季度中左右：中國(guó)先復(fù)蘇、先反彈、先回調(diào)，這與2009年-2010年復(fù)蘇周期中中美股市表現(xiàn)的節(jié)奏類似。未來(lái)市場(chǎng)節(jié)奏仍需結(jié)合經(jīng)濟(jì)總量和結(jié)構(gòu)增長(zhǎng)趨勢(shì)、貨幣和監(jiān)管政策節(jié)奏、中美關(guān)系、估值以及市場(chǎng)情緒進(jìn)行綜合判斷。

但可以相對(duì)明確的是，我們認(rèn)為對(duì)中期市場(chǎng)不宜過(guò)度悲觀，從景氣周期、政策應(yīng)對(duì)、市場(chǎng)對(duì)中美摩擦的心理準(zhǔn)備等角度看，我們判斷市場(chǎng)后續(xù)出現(xiàn)類似2018年的演繹的可能性不大。雖然指數(shù)收益可能難有過(guò)高預(yù)期，但是本輪經(jīng)濟(jì)上行復(fù)蘇僅進(jìn)行1年，未來(lái)行業(yè)增長(zhǎng)復(fù)蘇分化意味著仍有較好的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。中期角度，消費(fèi)、醫(yī)藥、科技和高端制造代表的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)仍是A股的主線，但歷史上中期調(diào)整結(jié)束后，前期估值過(guò)高且缺乏支撐邏輯的板塊可能表現(xiàn)較弱，我們結(jié)合當(dāng)前行業(yè)景氣度趨勢(shì)和估值差異，認(rèn)為后續(xù)這些行業(yè)和公司表現(xiàn)可能分化。

未來(lái)行業(yè)配置我們建議從兩個(gè)思路出發(fā)：1)行業(yè)保持高景氣趨勢(shì)，盈利高增長(zhǎng)足以對(duì)抗政策轉(zhuǎn)緊對(duì)估值的壓制：數(shù)字經(jīng)濟(jì)的核心層(半導(dǎo)體等硬件科技)和應(yīng)用層(互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái))，碳中和相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈(新能源汽車(chē)中上游、光伏產(chǎn)業(yè)鏈等);2)估值相對(duì)合理且基本面仍在復(fù)蘇的行業(yè)，在市場(chǎng)情緒仍相對(duì)低迷的初期有望率先企穩(wěn)回升：消費(fèi)仍是自下而上選股的重點(diǎn)，重點(diǎn)關(guān)注家電、家居、餐飲等可選消費(fèi)的盈利修復(fù);同時(shí)銀行和保險(xiǎn)等估值較低且基本面仍在修復(fù)的板塊同樣值得關(guān)注;周期板塊支撐邏輯仍在但可能已至后半段，石化化工鏈中高景氣、更穩(wěn)健的細(xì)分板塊或仍有機(jī)會(huì)。