本文要點：

精選層由于地位、流動性，估值一般都比A股公司低很多。而朱老六等公司都拿A股上市公司來作為可比公司，作為發(fā)行定價參考，顯然是不對的。這個問題，難道股轉(zhuǎn)公司在審核時不明白嗎？我認為應(yīng)該剎住這股歪風，不應(yīng)該如此尋找可比公司，更不應(yīng)該為高價發(fā)行尋找借口。精選層公司以A股上市公司作為可比公司確定發(fā)行價，這才是精選層頻頻破發(fā)的主要原因。

主營腐乳、酸菜和料酒的東北企業(yè)朱老六，13日就要開始在新三板精選層申購了。朱老六采用直接定價方式，發(fā)行價格為9元/股，對應(yīng)發(fā)行前14倍市盈率，發(fā)行后19倍市盈率。應(yīng)該說，這個發(fā)行價在調(diào)味品行業(yè)不算低。在停牌前的去年9月25日，朱老六在新三板掛牌價格為22元，不過這個價格是一個月之內(nèi)拉上去的，在去年初價格只有3塊錢。

1、朱老六此次精選層公開發(fā)行只有1名戰(zhàn)投

資料顯示，超額配售選擇權(quán)行使前，朱老六本次公開發(fā)行股份數(shù)量2,345萬股，若超額配售選擇權(quán)全額行使，則發(fā)行總股數(shù)將擴大至2,696.75萬股，發(fā)行后總股本將擴大至10446.75萬股。朱老六此次精選層公開發(fā)行有1名戰(zhàn)投，為珠海橫琴長河天味股權(quán)投資基金（有限合伙），擬認購466.66萬股。

按照發(fā)行價9.00元/股，超額配售選擇權(quán)行使前發(fā)行股票2,345萬股進行估計，本次發(fā)行預(yù)計募集資金總額為21,105萬元。根據(jù)公開發(fā)行說明書披露，朱老六所募資金將用于“生產(chǎn)基地擴能建設(shè)項目”、“營銷服務(wù)及信息化綜合配套建設(shè)項目”、“研發(fā)中心升級建設(shè)項目”。

2、在東北地區(qū)，腐乳品牌“朱老六”小有名氣

自1991年起步于2000元的創(chuàng)業(yè)資金，朱老六目前已成長為一家營收近2億元的地方調(diào)味品小巨頭。公司為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家級重點龍頭企業(yè)，主營業(yè)務(wù)系腐乳、酸菜和料酒等 產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司創(chuàng)始人團隊自 1991 年起開發(fā)腐乳產(chǎn)品，并于 1997 年創(chuàng)立“朱老六”品牌。公司專研地道東北味，有著多年的專業(yè)經(jīng)驗和深 厚的行業(yè)積淀，在行業(yè)內(nèi)擁有良好的信譽和廣泛的知名度，2019 年腐乳產(chǎn)量規(guī) ?？蛇_到國內(nèi)腐乳細分行業(yè)前三名。

在公司治理方面，朱老六依舊保持了較強的“家族經(jīng)營”特點。在公司前十大股東中，朱先林、朱先松、朱先蓮、李殿奎等人都和朱先明具有直接的親屬關(guān)系。在朱先明擔任公司董事長和總經(jīng)理之外，朱先林和朱先松還分別擔任公司高管和董事。

3、經(jīng)歷2019年業(yè)績下滑后，2020年利潤增長127%

自登陸新三板以來，朱老六一度保持了較高的業(yè)績增速。但在2019年，其卻遭遇了營收、凈利的雙雙下滑。財報信息顯示，2019年，朱老六的營業(yè)收入約為1.9億元，同比下降9.95%；凈利潤2454.6萬元，同比下降近40%。對此，朱老六方面解釋為，公司加強產(chǎn)品生產(chǎn)流程優(yōu)化、自動化改造和調(diào)試導(dǎo)致產(chǎn)品產(chǎn)銷量下滑。與這種說法對應(yīng)，公司在2019年的銷售費用、管理費用和研發(fā)費用分別增加了21.66%、6.95%和1801.50%。

在經(jīng)歷2019年業(yè)績同比下滑后，公司2020年實現(xiàn)營收2.56億元，同比增長超過三成，凈利潤為4960萬元，同比翻倍；扣非后凈利潤為4730萬元，同比增長127%。 研發(fā)方面，2020年，公司先后與吉林農(nóng)業(yè)大學、吉林大學建立了研發(fā)合作關(guān)系。截至 2020年末，公司擁有11項專利，其中發(fā)明專利2項。

3、腐乳和酸菜哪個占大頭？

公司腐乳產(chǎn)品銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為 83.38%、 84.90%和 85.24%，占比較高，因而腐乳產(chǎn)品的銷售情況將會直接影響公司的經(jīng)營業(yè)績。盡管公司已進行了新產(chǎn)品開發(fā)和布局，但產(chǎn)品研發(fā)成功及市場推廣 需要一定時間，因而，腐乳產(chǎn)品在公司的未來短期經(jīng)營中仍然將是主要的銷售 產(chǎn)品。公司酸菜產(chǎn)品銷售收入分別為 2,804.54 萬元、2,232.72 萬元和 3,097.96 萬元，占主營業(yè)務(wù)收入比重分別為 13.38%、11.85%和 12.15%，

公司產(chǎn)品的銷售區(qū)域主要分布在東北、華北和華東地區(qū)，尤其在東北地區(qū) 市場占比較大，報告期內(nèi)，公司在東北地區(qū)實現(xiàn)的銷售收入分別為 16,029.23 萬 元、13,951.67 萬元和 17,917.96 萬元，占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為 76.47%、 74.02%和 70.25%。

可見，朱老六腐乳占大頭，酸菜只占十幾個點，銷售主要在東北地區(qū)。目前腐乳行業(yè)主要企業(yè)有北京二商王致和食品有限公司、北京市老才臣食 品有限公司、黑龍江省克東腐乳有限公司、紹興咸亨食品股份有限公司和云南羊泉生物科技股份有限公司等。

目前我國腐乳行業(yè)除了王致和作為全國性品牌外，其余均為區(qū)域型或地方型企業(yè)。公司“朱老六”牌腐乳在行業(yè)內(nèi)擁有較高的知名度，為東北地區(qū)腐乳知名品牌。 通過對比中國調(diào)味品著名品牌企業(yè) 100 強中 2019 年腐乳細分品類企業(yè)產(chǎn) 量數(shù)據(jù)，公司 2019 年腐乳產(chǎn)量規(guī)?？蛇_到行業(yè)前三名。

4、不能拿A股上市公司作為可比公司確定發(fā)行價

朱老六公司選取了咸亨股份、恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)為可比公司，確定其發(fā)行市盈率。公司自稱，發(fā)行人對應(yīng)的 2020 年 扣除非經(jīng)常性損益前后孰低凈利潤攤薄后市盈率為 19.21 倍；假設(shè)全額行使超 額配售選擇權(quán)時，發(fā)行人對應(yīng)的 2020 年扣除非經(jīng)常性損益前后孰低凈利潤攤 薄后市盈率為 19.88 倍，均低于同行業(yè)可比公司 2020 年平均靜態(tài)市盈率。

我們看到，恒順醋業(yè)市盈率66倍，千禾味業(yè)114倍，都高得不行，新三板的咸亨股份只有15倍市盈率，這個是基本正常的。應(yīng)該說，這種可比公司選擇方式是不適當?shù)模粦?yīng)拿A股上市公司來作為發(fā)行參考，因為你畢竟在精選層發(fā)行，而精選層還是在新三板。如果想到A股，還需要轉(zhuǎn)板，精選層公司和A股公司并不能劃等號，估值也沒有可比性。

精選層由于地位、流動性，估值一般都比A股公司低很多。而朱老六等公司都拿A股上市公司來作為可比公司，作為發(fā)行定價參考，顯然是不對的。這個問題，難道股轉(zhuǎn)公司在審核時不明白嗎？我認為應(yīng)該剎住這股歪風，不應(yīng)該如此尋找可比公司，更不應(yīng)該為高價發(fā)行尋找借口。精選層公司以A股上市公司作為可比公司確定發(fā)行價，這才是精選層頻頻破發(fā)的主要原因。

那么，朱老六能不能申購呢？可參考下蓋世食品。同處精選層的蓋世食品發(fā)行價只有3.48元，市盈率10.28倍，如今蓋世食品股價6.18元，市盈率20倍。也就是說，朱老六這個農(nóng)民企業(yè)家一點不厚道，發(fā)行價就19倍市盈率，估計申購也只能喝湯。