"對(duì)portfolio做好風(fēng)險(xiǎn)因子和業(yè)績(jī)做獨(dú)特化的歸因是系統(tǒng)化投資的核心。"

本文為IPO早知道原創(chuàng)

作者｜羅賓

以下為本文目錄,建議結(jié)合要點(diǎn)進(jìn)行針對(duì)性閱讀

一、基金，尤其是對(duì)沖基金的投資

二、配置、管理和風(fēng)控

三、提高資金利用效率

四、現(xiàn)階段宏觀環(huán)境和預(yù)期會(huì)Outperform的策略

1、區(qū)分Beta和Alpha：海外市場(chǎng)中的對(duì)沖基金大概有9000多支，我們內(nèi)部和對(duì)外投資的基金經(jīng)理一共近140個(gè)。投資對(duì)沖基金，我們希望拿到回報(bào)的來(lái)源是基金管理人賺取alpha的能力，而非beta，因?yàn)?009年開始美股長(zhǎng)牛導(dǎo)致beta回報(bào)很好。二級(jí)市場(chǎng)是比較公平的，我們會(huì)考量管理人的研究、交易、風(fēng)控能力。

2、費(fèi)后回報(bào)一般。投資人的回報(bào)被管理人的費(fèi)用吃掉了。2008年以前對(duì)沖基金回報(bào)相對(duì)較高，但2008年之后市場(chǎng)進(jìn)入了低利率環(huán)境，如果追求對(duì)沖基金的alpha，和股票市場(chǎng)的Beta比可能不是很公平，總的來(lái)講，海外機(jī)構(gòu)投資人會(huì)追求絕對(duì)回報(bào)，也可以用3 Months Libor加上一個(gè)利差來(lái)衡量。

3、海外對(duì)沖基金基本策略類別

1）股票類：股票多空和Long-only，Long-only在海外對(duì)沖基金中占比少；股票多空策略在對(duì)沖基金管理規(guī)模中占比可能靠近40%，一般分為L(zhǎng)ong/Short, Long Bias、Low Net、Market Neutral等策略。股票策略的投研人數(shù)較多。

2）固收、信用債類，也包括G7 Rates Arbitrage、Distressed Credit等等，這部分規(guī)模占比較小，因?yàn)楣淌疹愘Y產(chǎn)主要投資者還是共同基金、養(yǎng)老金，保險(xiǎn)公司等Long-only的基金。

3）相對(duì)價(jià)值類：包括并購(gòu)套利，資本結(jié)構(gòu)套利等策略。

4）宏觀對(duì)沖：今年表現(xiàn)較好的策略之一，宏觀策略傳統(tǒng)上交易宏觀類資產(chǎn)，包括外匯，Rates，股指，商品期貨等等。在演化過(guò)程中，宏觀策略管理人也交易各種股票，債券，新興市場(chǎng)等等。

小宋老師（WhatIf信息官特邀提問(wèn)者）：中國(guó)基金向投資人收取的費(fèi)率比美國(guó)基金高很多。美國(guó)市場(chǎng)beta一向比較高，追求beta其實(shí)買共同基金就可以了，而我們作為投資人愿意為基金管理人的alpha付carry，那么在海外我們?cè)趺炊xalpha？

邵博士：我們現(xiàn)在有70多個(gè)自己的exclusive portfolio manager，根據(jù)每個(gè)基金經(jīng)理的benchmark可以得出每個(gè)alpha和beta。我們有基金經(jīng)理的基金回報(bào)和alpha（beta/夏普比率等指標(biāo)）的一個(gè)兩列矩陣去決定費(fèi)率，而且傾向于少付管理費(fèi)或不付管理費(fèi)，對(duì)于回報(bào)較好的產(chǎn)品，我們可以多付一些performance fee。為了給投資人更好的Return Profile，我們有些產(chǎn)品會(huì)有不同的Share Class，例如在預(yù)定的Performance Cut或管理費(fèi)中收取一個(gè)更高的費(fèi)用，在我們的gross rate較低的時(shí)候，我們只收較低的費(fèi)用，share class和夏普比率也更加合理，給投資人更好的回報(bào)。

小宋老師（WhatIf信息官特邀提問(wèn)者）：你們會(huì)用longer lockup去置換費(fèi)率條件？

邵博士：沒(méi)有，我們現(xiàn)在都是SMA產(chǎn)品，每天都有流動(dòng)性。

4、穩(wěn)定的數(shù)值。雖然從2008年前后，市場(chǎng)環(huán)境變化很大，對(duì)沖基金年化收益率波動(dòng)也大，因?yàn)?008年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)零利率后，對(duì)沖基金只能賺到0基準(zhǔn)利率加spread的收益，但2008年前后，對(duì)沖基金（所有策略）總體的夏普比率變化不大，穩(wěn)定在一個(gè)范圍內(nèi)。所以你想要獲得高回報(bào)還是要承受高年化波動(dòng)率。

1、配置管理

1）配置的目的：平滑年化波動(dòng)率，分散風(fēng)險(xiǎn)，提高年化收益。這可以通過(guò)不同地域不同策略的配置達(dá)成。例如我們的一個(gè)股票多空（Market Neutral）產(chǎn)品有50個(gè)基金經(jīng)理，其中48個(gè)是fundamental策略，2個(gè)quant，我們挑選的是夏普比率1.2到1.5的管理人策略，經(jīng)過(guò)分散化配置可以將整體產(chǎn)品的Sharp Ratio提高到接近2。

2）配置的原則：在同一個(gè)portfolio里，我們?nèi)绻渲貌煌牟呗?，一般遵循類似于風(fēng)險(xiǎn)平衡（risk parity）策略的做法，也就是不想讓某一個(gè)或少數(shù)管理人占很高的風(fēng)險(xiǎn)比重我們希望正確地利用風(fēng)險(xiǎn)獲得高回報(bào)，但不會(huì)把大部分波動(dòng)率押到幾個(gè)基金經(jīng)理或某個(gè)策略上。因?yàn)槲覀儠?huì)堅(jiān)持穩(wěn)健的風(fēng)格。

小宋老師（WhatIf信息官特邀提問(wèn)者）：在國(guó)內(nèi)剛剛做allocation的時(shí)候，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都在追高的情況下，如何在心態(tài)上平衡？

邵博士：國(guó)內(nèi)會(huì)出現(xiàn)某些beta很高的年份，但5-10年的維度，我們相對(duì)于同類產(chǎn)品是有優(yōu)勢(shì)的。當(dāng)然，如果投資人是以短期去衡量，確實(shí)很難。所以，這一點(diǎn)上，美國(guó)的投資人教育已經(jīng)比較成熟。追高的時(shí)候，你的某一個(gè)risk factor（也許這個(gè)Risk Factor不能用現(xiàn)成的模型來(lái)衡量）也會(huì)很高，雖然有一些配置outperform，但波動(dòng)率也上升了。所以我們的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，對(duì)于某個(gè)基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，他的穩(wěn)定數(shù)值基本只有夏普比率，而不會(huì)一直超水平發(fā)揮。如果某個(gè)管理人的高收益率來(lái)自于某個(gè)Risk Factor的持續(xù)上行，我們往往會(huì)很小心，因?yàn)槭袌?chǎng)情況可能變化很快。作為一個(gè)基金產(chǎn)品，我們希望把各種Risk Factor都控制在很小的風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)。

2、基金管理

1）人才

小宋老師（WhatIf信息官特邀提問(wèn)者）：你們的平臺(tái)是怎么選出上述的140個(gè)基金經(jīng)理的？

邵博士：我們積累了20年，每年由一定的rotation rate（15%-20%），隨著AUM和產(chǎn)品數(shù)量增加也會(huì)有人數(shù)的凈增加。平均每個(gè)基金經(jīng)理會(huì)在我們平臺(tái)上待5-7年，每年新增30個(gè)左右。此外，我們還有兩個(gè)基金經(jīng)理的人才庫(kù)，一類符合我們標(biāo)準(zhǔn)可以近期替換到我們的pipeline里，有200多個(gè)人；另一類是我們定期溝通業(yè)績(jī)情況的candidate pool，大概800-1000人，而且它是比較流動(dòng)的。

2）系統(tǒng)（股票）

I.風(fēng)控系統(tǒng)：

-風(fēng)控的原則：風(fēng)控系統(tǒng)我們有內(nèi)部和外部第三方的。內(nèi)部風(fēng)控我們會(huì)把自己需要的指標(biāo)和商業(yè)購(gòu)買的市場(chǎng)數(shù)據(jù)組合起來(lái)，整合成一個(gè)內(nèi)部使用的界面。第三方獨(dú)立的風(fēng)控系統(tǒng)能提供一些風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)給到基金后臺(tái)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估起到相互驗(yàn)證的作用。

-風(fēng)險(xiǎn)因子歸因：了解portfolio有什么樣的exposure，更好地選拔基金經(jīng)理，優(yōu)化基金的配置，所以風(fēng)控系統(tǒng)首先是一個(gè)research system。第二，它也是一種壓力測(cè)試，我們可以了解到黑天鵝事件來(lái)臨時(shí)每個(gè)基金經(jīng)理的回報(bào)，看看單個(gè)基金經(jīng)理是否能處理好極端環(huán)境。第三，我們可以看到基金經(jīng)理所有的交易記錄、持倉(cāng)記錄，風(fēng)險(xiǎn)因子也就在他的風(fēng)格里體現(xiàn)出來(lái)了。再例如，對(duì)于一些growth或momentum的基金，由于我們對(duì)他們的交易情況都有統(tǒng)計(jì)，我們能掌握大數(shù)據(jù)，就可以比較出基金經(jīng)理的hitting rate水平。

我們系統(tǒng)的指標(biāo)必須有獨(dú)特性，才能幫助我們?cè)谑袌?chǎng)中跑贏。例如我們非常關(guān)注一個(gè)叫做Overlap的指標(biāo)，是指我們的整個(gè)portfolio和單個(gè)基金經(jīng)理與市場(chǎng)所有對(duì)沖基金的倉(cāng)位的重合度。重合率越高，市場(chǎng)下行（或者擠空上行時(shí)）時(shí)就很容易出現(xiàn)踩踏了。對(duì)此我們能監(jiān)測(cè)到daily feed，尤其是空頭倉(cāng)位的情況，控制被squeeze的風(fēng)險(xiǎn)。如果Overlap上升到一定值，我們會(huì)建議基金經(jīng)理注意流動(dòng)性的控制。例如2020年2月在COVID-19第一次爆發(fā)前，我們已經(jīng)注意到踩踏風(fēng)險(xiǎn)的升高，有些基金經(jīng)理逐漸降了倉(cāng)位。

-業(yè)績(jī)歸因：量化策略的回報(bào)容易用數(shù)據(jù)指標(biāo)去做對(duì)基金經(jīng)理做明確歸因，而對(duì)于做fundamental的基金經(jīng)理，并不能找到明確的因果關(guān)系，我們可以用系統(tǒng)做一定的指標(biāo)相關(guān)性（類似指數(shù)或beta）業(yè)績(jī)歸因，找到alpha的來(lái)源。例如，我們和初創(chuàng)公司合作，把市場(chǎng)上上市公司的新聞做成因子并進(jìn)行分類，然后用這類非傳統(tǒng)因子對(duì)管理人進(jìn)行進(jìn)一步的解碼。舉個(gè)例子，我們發(fā)現(xiàn)最后保留下來(lái)的管理人對(duì)于季報(bào)的押注能力，或者對(duì)于季報(bào)因子的歸因，總體而言都是正的，從這個(gè)角度看，可以幫助我們刪選管理人。

Ii.交易系統(tǒng)：未知因素歸因、實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)、集中進(jìn)出。

-股票交易系統(tǒng)中大家最主要的訴求是希望每次交易是從自己的系統(tǒng)進(jìn)出的，我們自己可以實(shí)時(shí)監(jiān)控，把每個(gè)基金經(jīng)理的exposure、risk和我們自己的風(fēng)控系統(tǒng)相連接。我們的系統(tǒng)幾分鐘會(huì)刷新一次這些指標(biāo)，確認(rèn)整個(gè)portfolio的狀況。我們還是聚焦交易的實(shí)時(shí)監(jiān)控，為基金經(jīng)理的策略提供優(yōu)于市場(chǎng)的算法的支持，幫他們提高業(yè)績(jī)。

小宋老師（WhatIf信息官特邀提問(wèn)者）：國(guó)內(nèi)對(duì)基金的投資決策更看重“人”（管理團(tuán)隊(duì)）的因素，而非像你們一樣的process的因素，也就是說(shuō)，你們?cè)趺纯磓ualitative和quantatitive的因素在投資中的占比？

邵博士：我們認(rèn)為看人最后還是會(huì)歸因到他的某些優(yōu)勢(shì)上，無(wú)論是過(guò)人的研究方法還是歷史業(yè)績(jī)等。在這方面我們也有過(guò)案例，我們2012年投資過(guò)一個(gè)來(lái)自MIT的機(jī)器學(xué)習(xí)團(tuán)隊(duì)。他們?cè)瓉?lái)是做通過(guò)圖像識(shí)別預(yù)測(cè)癌癥的，由于辦公地點(diǎn)就在我們總部附近所以認(rèn)識(shí)。我們從開始的幾千萬(wàn)美元到頂峰時(shí)候的幾億美金投資了他們的團(tuán)隊(duì)，因?yàn)槲覀兿嘈潘麄兊乃惴芰κ强梢赃w移的。在市場(chǎng)上機(jī)器學(xué)習(xí)策略還沒(méi)有現(xiàn)在這么流行的時(shí)候，他們的團(tuán)隊(duì)確實(shí)有很高的收益。但這種嘗試的投資并不占我們的主要部分，我們主要的資金規(guī)模還是會(huì)依據(jù)我們process-driven的本質(zhì)，這也可以說(shuō)是投資和投機(jī)的區(qū)別。Process-driven才是可預(yù)測(cè)的。

1、對(duì)于海外基金有用，國(guó)內(nèi)還不行。像我們一樣的海外平臺(tái)型對(duì)沖基金把不同基金經(jīng)理放在同一個(gè)基金是為了更好地提高資金利用率，從而提高基金回報(bào)。但國(guó)內(nèi)現(xiàn)在還無(wú)法這么做，因?yàn)楸O(jiān)管的原因，杠桿和做空都有很大限制。

2、重疊和抵消：不同的基金經(jīng)理倉(cāng)位有重疊。對(duì)于同一個(gè)標(biāo)的我們基金里同時(shí)有l(wèi)ong和short，倉(cāng)位可互相抵消，但同時(shí)又有兩份不同的risk，或者你也可以認(rèn)為是倉(cāng)位布局，意味著我將有兩份預(yù)期回報(bào)。例如我上文提到的產(chǎn)品，48個(gè)fundamental基金經(jīng)理我們布局在了不同行業(yè)，他們之間重疊抵消相對(duì)較少；量化策略很多時(shí)候與fundamental的倉(cāng)位也是相互抵消的，兩者就有zero correlation甚至negative correlation，這也是我們樂(lè)于見(jiàn)到的。所以我們portfolio一般有一部分倉(cāng)位是被抵消的，同時(shí)不影響基金經(jīng)理去take risk。

3、杠桿率和Margin的使用。平臺(tái)上基金經(jīng)理一般都有stop loss level，所以他們不會(huì)把分配可用到的GMV（long加short）配滿，一般選擇配一半倉(cāng)位。這種情況對(duì)我們來(lái)說(shuō)可以overallocate，但并不會(huì)overleverage。因?yàn)樵诨餚&L好的時(shí)候，基金經(jīng)理會(huì)主動(dòng)take更多的risk；不好時(shí)他們會(huì)主動(dòng)收縮風(fēng)險(xiǎn)。這種自動(dòng)的配置過(guò)程可以讓我們?nèi)ハ蚧鸾?jīng)理們promise更多的資本金，資金利用更高效了。

4、Central Book。我們現(xiàn)在還沒(méi)有，但很多機(jī)構(gòu)有這樣的一個(gè)設(shè)置。Central Book簡(jiǎn)單說(shuō)就是把平臺(tái)上的賺錢的基金經(jīng)理的倉(cāng)位復(fù)制一份，再用量化手段優(yōu)化一遍，去掉一些風(fēng)險(xiǎn)因子。也正是由于他們可配置資金的capacity沒(méi)有用到極限，他們選股所產(chǎn)生的alpha也沒(méi)有用滿。所以只要不影響整個(gè)portfolio，Central Book可以把剩余的alpha價(jià)值提煉出來(lái)。

1、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期從去年底的3次變?yōu)楝F(xiàn)在11-12次，加上俄烏沖突和國(guó)內(nèi)疫情對(duì)通脹數(shù)據(jù)都沒(méi)有正面影響。就業(yè)市場(chǎng)一直非常火爆，美國(guó)房貸利率上升也未能阻止房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，所以通脹數(shù)據(jù)還是沒(méi)有到頂?shù)嫩E象。大家認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)想要加息但不傷害就業(yè)，不引起經(jīng)濟(jì)衰退的目標(biāo)其實(shí)比較難實(shí)現(xiàn)，因?yàn)檫^(guò)去五六十年美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有加息又沒(méi)有造成大規(guī)模經(jīng)濟(jì)衰退的只有三次，分別為1968年、1984年和1994年，而且后面兩次通脹數(shù)據(jù)都在下降。這次的情況并不相同。

2、所以我們看到今年股票和債券都表現(xiàn)不佳，在通脹環(huán)境下大宗商品表現(xiàn)不錯(cuò)，但是后面需求下行甚至進(jìn)入衰退時(shí)并不能持續(xù)這種走勢(shì)。所以從策略大類上看走得最好的還是Global Macro，比如短期CTA策略等。股票多空幾乎只有Market Neutral策略可以做到正收益?，F(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境對(duì)于相對(duì)收益類產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，除了Rates和Merger Arbitrage外，對(duì)IPO、SPAC都很不利。我們自己也是在Global Macro和Market Neutral equity產(chǎn)品上表現(xiàn)突出，也在增加更多的相關(guān)策略的基金經(jīng)理。

我們相信《賺認(rèn)知的錢》在經(jīng)歷一些結(jié)構(gòu)化變化。在這個(gè)新的系列中，我們用多期分享這個(gè)主題。WhatIf首席信息官對(duì)他們的Portfolio或者投資歷史有至少12個(gè)月的閉環(huán)跟蹤，因此我們有信心他們的敘事信噪比高、閉環(huán)和系統(tǒng)不偏執(zhí)。

敘事者所在機(jī)構(gòu)：Lighthouse

Lighthouse是總部位于美國(guó)佛羅里達(dá)的另類資產(chǎn)管理公司。自1996 年成立以來(lái)，Lighthouse 就一直專注于對(duì)沖基金策略的投資，創(chuàng)新和積累，主要產(chǎn)品包括平臺(tái)型對(duì)沖基金（Platform HedgeFund）以及對(duì)沖基金解決方案（Fund of Hedge Funds 或者Customized Funds）。通過(guò)構(gòu)建和優(yōu)化不同基金管理人的策略組合，Lighthouse 致力于為投資人提供穿越市場(chǎng)周期的穩(wěn)健Alpha 回報(bào)，例如市場(chǎng)中性股票多空策略North Rock Fund, 全球宏觀交易策略Mission Crest Fund 等。