出于上市公司自身、其控股股東或管理層等方面的利益驅(qū)動，上市公司可能進行對其有利的會計政策選擇或信息披露，導致這些操縱動機成為影響股票價格波動的重要因素之一?；诠_信息可以清楚地判斷上市公司的部分操縱動機，并利用相應的事件驅(qū)動投資策略獲取超額收益。

陳欣/文

中國上市公司的各類重大事件都是投資者關注的焦點，投資界長期以來也在進行研究分析，希望能利用各類公告組建事件驅(qū)動投資策略。然而，大部分策略依賴于金融工程的方法來測算某事件公告后的歷史回報，預期該策略未來也會產(chǎn)生與歷史均值相似的超額回報率，而未對超額回報產(chǎn)生的背后原因進行深度分析。

基于大量學術研究成果以及對多家公司的個案分析，筆者認為目前中國上市公司許多重大事件公布前后的股票異常走勢很大程度上反映了上市公司自身或利益相關人的利益訴求。上市公司往往會配合其需要進行有利的會計政策選擇或信息披露，從而影響股價走勢。分析上市公司自身、控股股東、管理層以及其他關聯(lián)方的利益驅(qū)動，有助于判斷上市公司在進行信息披露和公布業(yè)績時的操縱動機，可以利用相應的事件驅(qū)動投資策略獲取超額收益。

2013年11月末，齊魯證券金融工程研究小組發(fā)布了“從上市公司利益訴求角度選股”的2014年年度投資策略報告。該小組選取了上市公司和關聯(lián)方對股價的利益訴求較強的三類事件進行分析：股權增發(fā)、股權激勵和限售股解禁。他們發(fā)現(xiàn)：定向增發(fā)實施事件前后各100個交易日的超額收益分別為9.6%和3.4%，而股權激勵實施后兩年的超額收益則高達30.8%，但對于限售股解禁事件并未發(fā)現(xiàn)好的策略機會。齊魯證券的研究報告說明業(yè)界已開始從上市公司操縱動機的思路進行選股，但對該問題的研究尚停留在事件前后收益率的層面，并未進行系統(tǒng)的深層次思考。

國際對沖基金的事件驅(qū)動策略

事件驅(qū)動策略（Event Driven Strategies）是國際對沖基金較為成熟的策略之一，它往往依賴于影響公司價值的短期具體事件，如公司并購、破產(chǎn)、重組和重大資本結構變動等等。事件驅(qū)動型基金在整個對沖基金行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模的比重高達25%以上。該策略的收益與大盤的相關系數(shù)一般較低，往往可以取得獨立于大盤的較好收益。

例如，在兼并套利策略中，會買進被并公司股票、同時賣空主并公司的股票。通常當一家公司宣布收購另一家公司時，被并方的股價通常將大漲，而主并方的股價將略微下跌。但是，由于收購中仍存在許多不確定因素，被收購方的股價將低于收購價格。在這種情況下，兼并套利基金可以通過自己的判斷和歷史數(shù)據(jù)，預測兼并成功的概率，并據(jù)此進行交易。

在2013年，由于以往市場定價的可循規(guī)律多被美國等政府大量干預所打破，對沖基金使用的許多傳統(tǒng)策略，如宏觀、大宗商品和短倉股票策略的有效性被大大削弱。然而，事件驅(qū)動的股票策略仍實現(xiàn)了14%左右的回報率，在所有策略中業(yè)績最好的。

中國業(yè)界的事件驅(qū)動策略

中國的制度背景與美國等成熟市場迥異，事件驅(qū)動策略的運用也截然不同。首先，中國缺乏個股層面的有效做空機制，實務中多數(shù)事件驅(qū)動策略僅為買入。即使是同時運用股指期貨進行賣空對沖，也不能較好地控制事件涉及公司的行業(yè)等其他風險。其次，中國上市公司各類重大事件的驅(qū)動因素及機理與國外市場大為不同，且受制度變動影響甚大，造成事件驅(qū)動策略的長期穩(wěn)定性不佳。比如國外流行的兼并套利策略在中國就無法進行，而破產(chǎn)證券交易策略也由于中國獨特的ST制度變?yōu)椤俺粗亟M”概念了。

事件驅(qū)動策略在中國投資界也被日益重視起來，許多知名券商的研究部門紛紛設置了金融工程組對其進行量化研究。

目前，中國業(yè)界事件驅(qū)動策略中包括的常用重大事件有：重大政策、重要會議活動、天災人禍、業(yè)績預增、高送轉、定向增發(fā)、股權激勵、重組并購、ST摘帽、分析師調(diào)研活動等?？梢钥闯雠c國際常用策略不同，國內(nèi)常用策略一方面與政府政策高度相關；另一方面多為市場追捧的利好消息。這也是事件驅(qū)動策略為何在實務中往往被解讀為“炒題材”或“炒消息”的原因。

規(guī)避法律法規(guī)的操縱行為

也許有人會問：如果上市公司具備明顯的操縱動機，監(jiān)管部門難道不能出臺政策來避免此類行為的產(chǎn)生嗎？事實上，在中國市場仍缺乏深層次有效治理環(huán)境的情況下，盡管監(jiān)管層出臺了大量法律法規(guī)來規(guī)范上市公司的行為，仍無法避免其操縱行為。其原因是，許多市場行為很難用簡單的法規(guī)條文來進行約束。目前上市公司的大多數(shù)操縱行為恰恰是為了規(guī)避這些法律法規(guī)。

比如，被廣為詬病的IPO發(fā)行制度引發(fā)了新上市公司對其歷史業(yè)績的大量“粉飾” ，甚至造假行為。為了避免中小投資者遭受損失，監(jiān)管層在一段時間內(nèi)曾設立了隱性的發(fā)行市盈率上限。然而這樣的監(jiān)管政策未必達到了目的。有研究表明，恰恰是在這段時間內(nèi)，IPO公司上市前的盈余管理程度較其他時期更高。另一個例子是備受爭議的ST制度。ST制度的本意是對于連續(xù)虧損的企業(yè)給投資者進行風險提示。但該制度引起大量上市公司為避免虧損而虛增利潤，或“大洗澡”巨虧進行跨年度轉移利潤等操縱業(yè)績的行為。

此外，現(xiàn)有的不少法規(guī)對上市公司在進行與股價相關的重大決策時的定價基準進行了詳細要求。

例如，《上市公司股權激勵管理辦法》中規(guī)定授予股票期權時的行權價格不應低于下列價格較高者：（一）股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價；（二）股權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內(nèi)的公司標的股票平均收盤價。上市公司的管理層希望能獲得較低的行權價格，在公司策劃股權激勵方案時存在動機打壓股價，便有可能在方案披露前進行負向業(yè)績操縱或披露對股價影響負面的信息。

再比如，《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》中要求定向增發(fā)的股票發(fā)行價格不低于定價基準日前20個交易日股票交易均價，其定價基準日可以為相關的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或發(fā)行期的首日。如上市公司希望其定向增發(fā)價格較好，則傾向于將摘要公布前披露的報表業(yè)績進行粉飾，并在增發(fā)完成前多披露正面消息。

由此可見，在配套制度不完善的情況下，通過行政管理的方式對上市公司的市場行為進行規(guī)范，結果可能是緣木求魚。下面本文將就一些操縱動機較為明顯的公司事件一一進行討論。?

基于ST制度的策略

1998年實施的股票上市規(guī)則規(guī)定,連續(xù)兩年出現(xiàn)虧損等異常財務狀況的上市公司的股票交易將被進行特別處理：股票報價日漲跌幅限制為5％，股票名稱改為原股票名稱前加ST，且公司的中期報告必須審計。公司經(jīng)營如果連續(xù)三年虧損，將被實施退市預警。這就是我們所說的ST制度。

首先，有研究表明ST制度導致上市公司會盡量避免虧損，其操縱利潤的表征是：微虧的公司概率分布極低，但微利的公司概率分布卻異常高。如果上市公司在年末通過業(yè)績操縱盡量避免了當年虧損，其下一年初的業(yè)績因為此前的透支往往缺乏后勁。比如，中國一重(601106.SH)在行業(yè)困難的2012年報出微利2934萬元，但公司2013年一季度的業(yè)績惡化就較為明顯，虧損了9358萬元。

當上市公司前一年已經(jīng)報告了虧損之后，第二年公司會竭盡全力操縱利潤避免連續(xù)虧損兩年被ST。此時，可以根據(jù)前期季度財務報告，公司所處行業(yè)情況，控股股東情況等因素來提前綜合判斷公司年報虧損的概率。如果判斷公司有較大概率在第二年將連續(xù)虧損，一般來說公司將操縱利潤進行巨虧，通過“大洗澡”來轉移利潤至下一年度，減少第三年繼續(xù)虧損的概率。因此，公司如果被ST往往意味著其下一年度業(yè)績反轉概率較高。

比如，鞍鋼股份（000898.SZ）的2012年年報巨虧41.57億元，而2013年業(yè)績則大幅好轉實現(xiàn)利潤7.7億元，部分原因就是其跨年度的業(yè)績操縱。

即使是公司的經(jīng)營再糟糕，通過業(yè)績操縱在第三年也無法避免虧損，其控股股東也不會允許公司被退市。由于上市公司的“殼”價值較高，公司會積極尋找重組或者借殼的機會，其股票仍存在較好的獲利機會?？梢钥闯?，中國的特殊制度導致了上市公司圍繞著盈虧平衡的大量業(yè)績操縱行為，在很多情況下可以較清楚地提前預測公司的業(yè)績走向，從而通過相應交易策略獲利。

基于股權增發(fā)再融資的策略

中國長期以來對IPO市場的管制較為嚴格，不僅對發(fā)行估值水平，且對發(fā)行融資量進行限制，造成許多公司的IPO融資價格過低且融資量不足。因此，不少公司在上市后不久就計劃通過股權增發(fā)進行融資。

中國的增發(fā)可分為定向增發(fā)和公開發(fā)行。由于定向增發(fā)對于上市公司的盈利能力并無嚴格要求，自2006年以來超過公開發(fā)行變得更為普及。根據(jù)齊魯證券研究部的報告，2008-2013年期間向非關聯(lián)方定向增發(fā)實施事件前后各100個交易日中，可分別獲取超額收益15.4%和6.1%，大大高于公開發(fā)行事件的相應收益水平。

定向增發(fā)事件期間的高額收益來源到底是什么呢？一般來說，上市公司都希望增發(fā)能順利以較高的價格完成。一種可能性是管理層選擇市場高估公司股票的時機來進行增發(fā)。對美國市場的大量研究都支持了這類假想，他們發(fā)現(xiàn)增發(fā)公司的股票一般在此后相當長的時期內(nèi)都會跑輸大盤。另一種可能性是，上市公司在增發(fā)期間主動通過粉飾、甚至操縱報表業(yè)績，以及進行選擇性的正面消息披露來影響市場價格。由于定向增發(fā)面對的是特定的投資者，上市公司可以與其私下“溝通”，為了成功增發(fā)更容易進行合謀操縱。對于之前盈利能力較差的公司，要使定向增發(fā)成功，往往需要在短期內(nèi)釋放出更多的利好消息，因此公司在增發(fā)期間的操縱可能更為嚴重，導致其股票長期表現(xiàn)不佳。

一個典型的例子是2013年京東方（000725.SZ）的定向增發(fā)。2012年京東方公布了總額超過600億元的新增投資項目。但由于其股價在當年9月前已跌破凈資產(chǎn)，作為國企的京東方不能以低于凈資產(chǎn)的價格進行股權融資，因此當時公司無法進行定向增發(fā)。借助2012年底行業(yè)的復蘇背景，京東方采用了較為激進的會計政策對其2012年年報業(yè)績進行粉飾，且上調(diào)了其2013年半年報業(yè)績預期。不斷釋放的利好導致公司股價表現(xiàn)強勁，最高曾達到2.82元。公司在不久后的2013年7月25日就發(fā)布了上市后的第五次再融資方案，計劃定向增發(fā)募集460億元。定向增發(fā)完成后，京東方的股價又迅速下跌至2元附近的區(qū)域。

而對于公開增發(fā)的上市公司，盡管現(xiàn)有研究顯示其股票在增發(fā)期間附近表現(xiàn)平平，但這可能意味著公司的操縱也較少，增發(fā)后其股票的長期表現(xiàn)可能更佳。根據(jù)筆者近期的研究，在1998-2010年期間，公開增發(fā)的公司股票在增發(fā)完成后的一年左右平均跑贏大盤約12%，在未來三年期間平均跑贏其同行業(yè)類似公司約10%。我們還發(fā)現(xiàn)，公開增發(fā)公司股票的優(yōu)異表現(xiàn)對于小型公司更為明顯。這樣的結果顯示公開增發(fā)公司的后勁較足，在組建交易策略時可以考慮長期持有。

與關聯(lián)方相關的定增及整體上市交易策略

與上述股權增發(fā)再融資的一般動機不同，當定向增發(fā)涉及從控股股東或其他關聯(lián)方融資或購買資產(chǎn)時，上市公司可能會希望增發(fā)的價格較低，這樣公司的關聯(lián)方能以相同的資金或資產(chǎn)換取上市公司更多的股份。在這種動機驅(qū)使下，上市公司在增發(fā)期間不傾向于披露促使股價上漲的正面信息，甚至有可能通過各種手段將公司業(yè)績下調(diào)，或選擇性披露負面消息來打壓股價。

有學術研究發(fā)現(xiàn)了與此動機一致的經(jīng)驗證據(jù)：上市公司向其控股股東及其子公司增發(fā)新股以收購其資產(chǎn)時，會進行負向的盈余管理；第一大股東的持股比例越高，上市公司盈余管理的程度就會越強；且定向增發(fā)前負向盈余管理的程度越高，增發(fā)后股票價格表現(xiàn)越好。

此外，在齊魯證券的研究報告中，向關聯(lián)方定向增發(fā)的預案公告后的100個交易日中股票的超額收益甚至為負數(shù)，較向非關聯(lián)方定向增發(fā)的相應事件收益要低5%左右；與之類似，向關聯(lián)方定向增發(fā)實施事件前后各100個交易日中超額收益僅分別為3%和1%左右，大大低于向非關聯(lián)方定向增發(fā)的相應事件收益。這些發(fā)現(xiàn)都與上市公司存在對關聯(lián)方定增期間向下打壓股價的動機相吻合。

當上市公司的控股股東通過定向增發(fā)將其大部分未上市資產(chǎn)注入上市公司實現(xiàn)整體上市時，交易的金額較高，對控股股東的重要性也更大，因此其操縱動機也更為明顯。

筆者對2006-2013年間119家實行定增整體上市的國有企業(yè)樣本進行研究后發(fā)現(xiàn)：計劃整體上市的國有控股上市公司在方案公告前往往會采用負向的盈余管理來隱藏利潤壓低股價，導致在重組方案預告前3天至前30天期間的股票累計收益平均為負值；在方案正式公布前兩天至方案公告后的5個交易日左右，整體上市公司股票的超額收益率平均可達15%左右。

2013年9月，中國重工(601989.SH)公告計劃將其控股股東中國船舶重工集團所屬的軍工重大裝備總裝業(yè)務資產(chǎn)整體上市。在公告前的大半年時間，中國重工的股價走勢疲軟且走勢整體弱于大盤和行業(yè)指數(shù)，尤其是在所選擇的定價基準日2013年9月11日達到了九個月以來的最低點。分析表明，為了將整體上市的定價基準降低，中國重工在2012年末進行了較明顯的負向盈余操縱，比如公司的海洋工程產(chǎn)品在營業(yè)收入大漲606%的情況下，毛利率卻大幅下挫了17%。

對于民營控股上市公司的整體上市，其實際控制人對于整個流程中的利益謀劃會更為深遠，其中所涉及的業(yè)績操縱幅度可能更大。個中的原因很簡單，上市公司母公司的未上市資產(chǎn)大部分都屬于實際控制人的個人資產(chǎn)，在整體上市后所產(chǎn)生的利益也將大都歸其所得。

對于涉及從控股股東或其他關聯(lián)方融資或購買資產(chǎn)的定向增發(fā)，可以考慮在發(fā)行方案公告后買入并長期持有。對于存在整體上市可能的公司，如果發(fā)現(xiàn)其存在有意調(diào)低利潤的跡象，在公司整體上市方案未披露的情況下也可買入股票，等待重組消息的披露以及前期隱藏的業(yè)績逐步回歸。

基于限售股解禁的策略

大小非限售股解禁日期是市場非常關注的事件，因此圍繞著該事件進行的策略研究也是熱門。一般來說，上市公司的大小非如存在減持動機，當然希望在其股票解禁后能以較高的市場價格出售，以實現(xiàn)利益最大化。一方面，限售股解禁日是公開信息，普通投資者在解禁事件之前就可預期到解禁將帶來對股價的負面壓力。另一方面，上市公司為了配合大小非解禁，可能會在其計劃減持前進行業(yè)績操縱，發(fā)布利好消息以促使股價上漲。

這兩方面的力量導致限售股解禁日期附近存在大量不確定性，難以簡單使用該日期作為事件進行策略交易。比如，齊魯證券對2008-2013年間所有首發(fā)限售股解禁進行了研究，發(fā)現(xiàn)限售股解禁前公司的股票明顯跑輸大盤，但在限售股解禁日后則能小幅跑贏大盤。

在限售股解禁策略的研究中，要著重分析大小非減持的意愿及操縱能力。大小非的身份及持股比例、控股股東的股權性質(zhì)、市場大盤的走勢、公司所處行業(yè)情況、公司股票的估值水平等眾多因素都可能對大小非減持的意愿及操縱動機造成影響。比如，由于審批流程復雜，且受益對象并非管理層，國有性質(zhì)的大非自身的減持意愿往往很弱。與之相比，民營性質(zhì)或個人持股的大小非進行操縱及減持的意愿較強。

筆者對2012年11月至2013年10月間30家創(chuàng)業(yè)板上市公司進行的90起控股股東減持事件進行了研究，得出了以下結論：在解禁日前三個月創(chuàng)業(yè)板公司的股票平均跑贏創(chuàng)業(yè)板指數(shù)；創(chuàng)業(yè)板控股股東如果減持可能更傾向于在解禁后的短期內(nèi)（一至三個月）進行減持；解禁后減持比例較大且自然人股東的減持比例遠遠大于機構股東；在控股股東減持前的短期內(nèi)公司傾向于披露好消息，而壞消息則大都在減持后披露；許多減持公司在減持前披露業(yè)績靚麗的年報并發(fā)布“高送轉”公告來拉升股價；自然人控股股東相比于機構控股股東來說更傾向于進行操縱。

事實上，如果使用模型預測控股股東減持動機，可以在2013年期間構建基于解禁日的事件投資組合，在解禁日前三個月該組合的收益平均跑贏創(chuàng)業(yè)板約10%。因此，在基于大小非限售股的解禁策略研究中，應從多方面考慮分析大小非減持的意愿及操縱能力，才能取得較好的投資回報。

基于股權激勵的策略

上市公司向其高管及骨干力量授予股票或期權進行股權激勵，對公司的股價將產(chǎn)生長期影響。一方面，被激勵人員與上市公司的利益較之前更為一致，使其在股權激勵實施后會更努力地工作，改善公司基本面。另一方面，被授予的股權激勵對于高管個人來說往往是較大的一筆財富，給他們帶來較強動機進行操縱，從而在股權激勵的授予、考核、行權及減持等過程中獲取對自身有利的條件。

首先，在股權激勵預案出臺之前，上市公司的管理層存在的動機主要是獲得較優(yōu)惠的激勵價格及考核條件。因此，上市公司在股權激勵方案制定的過程中會盡量避免釋放利好，有時甚至會進行向下的業(yè)績操縱來打壓股價和壓低考核指標。

例如，海信科龍（000921.SZ）在2010年底公布的首期股票期權激勵計劃規(guī)定授予期權行權的主要業(yè)績條件是：各年扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤增長率的平均數(shù)不低于20%，且各年加權平均凈資產(chǎn)收益率的平均數(shù)不得低于15%。然而，這些指標的設計頗值得玩味。2010年海信科龍的扣非后凈利潤仍在低位，僅為1.85億元，對應凈利率才1.05%；且公司的凈資產(chǎn)在海信集團資產(chǎn)注入后才從負權益恢復，2010年末余額僅為5.41億元，占總資產(chǎn)6.75%。一旦公司的經(jīng)營改善非常容易達到這些考核標準。

在股權激勵開始實施后，當年公司的年報往往會存在一定程度的業(yè)績反轉，引發(fā)股價持續(xù)上漲。在股權激勵的考核期間，管理層一方面要盡量使公司的業(yè)績滿足考核要求，同時也會控制業(yè)績的釋放節(jié)奏，保留一些后勁供減持期使用。在此期間，公司的股價很難持續(xù)大漲。如果公司的前期業(yè)績能滿足股權激勵方案的考核條件，上市公司的行為會受管理層的節(jié)稅動機影響。當管理層計劃將其持有的期權行權時，會希望股價走低，這樣他們繳納的所得稅會較少。比如，海信電器（600060.SH）在2011年及2012年度的兩批次管理層行權前公司均披露了較差的季度業(yè)績，且股價都在階段低點。最后，在管理層所獲的股權可以出售時，他們具有最強的動機來釋放業(yè)績和披露各種正面信息以推高股價。海信電器的多位高管在2012年及2013年年初都成功在最高價附近減持。

此外，由于所有人缺位，國有控股的上市公司存在較強的代理問題，其管理層對公司決策的影響也更大，導致公司更傾向于發(fā)布“福利型”的股權激勵計劃；而民營控股上市公司的股權激勵計劃更傾向于“激勵型”，對管理層的努力和公司未來業(yè)績增長會提出較高的要求。對于這兩類股權激勵計劃，有必要分開進行研究。因此，上市公司實施股權激勵對于其業(yè)績的波動具有復雜的潛在影響，在構建交易策略時要根據(jù)公司的特征及管理層在相應階段的操縱動機進行設計。

基于“高送轉”的策略

上市公司送股、轉增股票既不影響其當期現(xiàn)金流，也不影響其未來現(xiàn)金流，本質(zhì)上并不應該影響公司價值。但長期以來，中國投資者對高送轉公司的股票趨之若鶩，市場反應積極，導致近年來上市公司高送轉的比例在逐年提升，10送10這樣的“高送轉”已較為常見。對于如何理解這種中國資本市場較特殊現(xiàn)象的背后機制，學術界一直沒有達成共識。但較為確定的是，上市公司時常利用投資者對高送轉公司股票的認識誤區(qū)，通過高送轉的公告來推高股價，以達成某些特定的目的。比如近年來創(chuàng)業(yè)板控股股東在減持前經(jīng)常使用高送轉公告進行配合。

那么從投資策略的角度是否可以利用上市公司的高送轉行為來獲利呢？筆者在2012年發(fā)表的論文中對2006-2010年期間進行每10股送轉5股及以上的公司進行了研究，發(fā)現(xiàn)有助于預測高送轉的因子包括：股價、每股未分配利潤與資本公積、股本、是否為次新股以及上一年是否高送轉等。在每年三季度業(yè)績報告出臺后，可利用這些因素進行建模預測當年公司進行高送轉的概率。然后選取預測概率最高的30家公司的股票構建投資組合，在公司公布分紅方案后賣出。在該研究中，使用樣本外數(shù)據(jù)進行預測的準確率在53%-87%之間，鑒于所有股票高送轉平均概率只有11.3%，預測效果還算不錯。此外，在2007-2010年間基于高送轉概率模型的投資組合的收益在8%-48%之間，平均收益高達27%?？紤]到持倉期僅有幾個月，這樣的回報率高得驚人。

上市公司在高送轉公告出臺之前往往還會陸續(xù)披露其他利好信息，促使股價上漲。高送轉不是上市公司的目的，而僅是其操縱股價的手段之一?；诟咚娃D的預期構建的交易策略是否成功較大程度上依賴于投資者對上市公司控制者操縱動機的解讀。

基于可轉債轉股操縱的策略

中國的可轉債市場與國際成熟市場的規(guī)則大為不同，發(fā)行的可轉債一般來說內(nèi)含美式看漲期權、回售權、特別向下修正權和提前贖回權等選擇權。在股票融資受到較嚴格監(jiān)管的情況下，中國上市公司往往將可轉債作為股權融資的替代品，期望最終將其轉為股票，而不是還本付息。當公司股票估值低迷，發(fā)行可轉債的上市公司往往會向下修正轉股價、釋放利好甚至操縱業(yè)績來將股價抬高至轉股價之上，促成轉股。由于小盤股波動性大，對利好信息的敏感度更高，業(yè)界普遍認為小盤轉債公司的操縱更強。

在可轉債的發(fā)行和存續(xù)期間，中國的上市公司存在較多動機對公司業(yè)績及股價進行操縱。首先，與股權增發(fā)類似，在可轉債發(fā)行前上市公司希望能以較優(yōu)惠的利率募集較多金額的資金，因此存在動機粉飾業(yè)績、披露利好消息。這樣的話在可轉債發(fā)行完成后的一段時期里，發(fā)行公司的股票將缺乏上漲的動因，可能表現(xiàn)疲軟。

中國許多可轉債的條款中都含有修正轉股價格的較靈活條款，比如隧道轉債（110024.SH）規(guī)定的修正條件是：當公司股票在任意連續(xù)20個交易日中有10個交易日的收盤價低于當期轉股價格的90%時。這樣的規(guī)定能極大地增加可轉債的內(nèi)在價值，但對于中小股東實為不利，會以不利條件大幅稀釋其持股比例。上市公司提出向下修正轉股價格就反映了公司董事會希望促成可轉債最終轉股的強烈動機。在公司治理比較完善的公司，修正轉股價格的議案可能會遇到較大阻力。比如2014年2月民生轉債（110023.SH）向下修正轉股價的議案就在民生銀行（600016.SH）的股東大會中被否決。

因此，在可轉債存續(xù)期間上市公司決定何時促成轉股存在較大的不確定性。一方面，可以使用模型預測公司將轉股價向下修正發(fā)生的概率，應考慮大股東持券情況、大股東持股比例、可轉債的稀釋比例、可轉債的價內(nèi)外程度以及上市公司的償債能力等多方面因素。選取預測修正概率較高的可轉債進行投資。另一方面，在上市公司難以通過修正轉股價來促成轉股的情況下，比如公司股價遠低于凈資產(chǎn)，判斷上市公司對業(yè)績及信息披露進行操縱來促成股價上漲的動機?？梢钥紤]的因素有：回售條款是否接近被觸發(fā)、可轉債的存續(xù)期限、可轉債的價內(nèi)外程度、大股東的股權性質(zhì)、大股東的資源情況等?；谶@些分析，較好的策略是選擇操縱動機較強的公司股票或可轉債進行投資，等待公司釋放業(yè)績及利好。

其他基于操縱動機的策略

除了以上本文提及較為普及的幾種基于操縱動機的交易策略，還可以利用上市公司的其他動機進行獲利。

比如，2011年4月底，攀鋼釩鈦（000629.SZ）整體上市方案公布后公司控股股東承諾的第二次現(xiàn)金選擇權到期。如果這些選擇權全部被行權，鞍鋼集團將需付出約245億元的巨額資金，攀鋼釩鈦還會面臨退市的風險。攀鋼釩鈦的股票在2010年底之前曾長期低于現(xiàn)金選擇權的行權價，引發(fā)大量資金進行套利。而攀鋼釩鈦在現(xiàn)金選擇權到期前通過盈余管理ST摘帽以及海外鐵礦資產(chǎn)的注入等手段將股價拉高至14元以上，成功地避免了選擇權行權。

此外，有研究發(fā)現(xiàn)，國有控股上市公司的董事長變更或政治晉升會帶來對公司業(yè)績的操縱行為，引發(fā)股價的異常波動。面臨食品安全問題或生產(chǎn)安全重大事故等危機事件時，上市公司也可能對業(yè)績進行短期操縱，以維系股價與市場信心。

中國上市公司還存在大量對業(yè)績及股價的操縱動機，本文無法一一詳盡列舉。但毫無疑問，在對上市公司進行投資之前，對其操縱動機進行深刻分析實有必要。

制度環(huán)境引發(fā)獲利空間

盡管現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)美國上市公司的管理層也會出于期權行權或其他相關動機進行對其有利方向的盈余管理，但從上市公司或管理層的操縱動機的角度進行選股的策略美國較為少見。一方面美國市場的公司治理完善、法制約束力強，管理層往往不敢或不能進行過分的操縱行為。另一方面，其投資者較為專業(yè)，較多情況下能從其報表中解讀出其盈余管理成分，從而在定價時進行相應的調(diào)整。

而在中國A股市場，法律制度對中小投資者的保護嚴重不足，導致上市公司的各類操縱成為普遍現(xiàn)象。一方面，會計師事務所對于財務報告把關不嚴，造成許多上市公司操縱利潤甚至造假。而多數(shù)情況下，中小投資者對此毫無辦法，最多只能“用腳投票”。另一方面，不少上市公司與機構投資者合謀，進行所謂的“市值管理”，利用各項利好或利差信息的釋放來配合機構投資者對其股票的炒作。盡管近期監(jiān)管層對內(nèi)幕交易進行了一定程度的打擊，但此類合謀操縱股價的現(xiàn)象在實務中仍較為常見。最后，中國股票市場的投資者普遍專業(yè)程度缺乏，且投機性強，對財務報表及其它信息披露的解讀不深，容易被上市公司提供的表面信息所誤導。

可以預見，在中國A股市場的制度環(huán)境大幅改善之前，上市公司基于其自身或關聯(lián)方的利益訴求對公司的業(yè)績及其它信息披露進行操縱的現(xiàn)象很難得到本質(zhì)上的緩解。因此，從上市公司操縱動機的角度進行相應的事件驅(qū)動策略投資在今后較長時間內(nèi)仍可獲利豐厚。

（本文于2014年9月發(fā)表于證券市場周刊）