《金證研》北方資本中心 宋初/作者 出云 映蔚/風控?

2022年4月12日，江蘇華辰變壓器股份有限公司（以下簡稱“江蘇華辰”）首次公開發(fā)行股票獲得證監(jiān)會批復。此番上市，江蘇華辰曾存在內(nèi)部控制缺陷的情形，其中，其子公司報告期內(nèi)累計通過供應(yīng)商轉(zhuǎn)回銀行貸款1,800萬元。?

除此之外，基于電力建設(shè)系拉動輸配電及控制設(shè)備行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素的情形之下，近幾年來，國內(nèi)發(fā)電量、電力工程建設(shè)投資完成額增速整體呈下降趨勢，江蘇華辰未來成長空間或承壓。另一方面，江蘇華辰八成除了獨董以外的董監(jiān)高及超九成員工均為大專及大專以下學歷，且其授權(quán)發(fā)明專利數(shù)量在同行中“墊底”，研發(fā)費用率亦持續(xù)低于同行均值。問題不止于此，報告期初至招股書簽署日，江蘇華辰不僅產(chǎn)品抽檢不合格被客戶停標，且還曾因產(chǎn)品質(zhì)量問題被客戶列入黑名單3年卻隱而未披。?

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一、國內(nèi)發(fā)電量及電力投資額增速總體呈放緩趨勢，未來成長空間或承壓?

企業(yè)所處行業(yè)環(huán)境，影響其生存和發(fā)展。此方面，江蘇華辰所處的輸配電及控制設(shè)備制造行業(yè)與電力建設(shè)息息相關(guān)。而近幾年來，國內(nèi)發(fā)電量、電力工程建設(shè)投資完成額增速整體呈下降趨勢。?

據(jù)江蘇華辰于2022年4月20日簽署的招股意向書（以下簡稱“招股書”），江蘇華辰從事輸配電及控制設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。根據(jù)《國民經(jīng)濟行業(yè)分類與代碼》（GB/T4754-2017），江蘇華辰所屬行業(yè)為“C382輸配電及控制設(shè)備制造”。?

據(jù)招股書，輸配電及控制設(shè)備行業(yè)是電力行業(yè)的基礎(chǔ)。其中，電網(wǎng)建設(shè)是電力行業(yè)發(fā)展的重要基礎(chǔ)。且電力系統(tǒng)是一個由發(fā)電、變電、輸電、配電和用電等五個環(huán)節(jié)或子系統(tǒng)所組成的復雜系統(tǒng)，各環(huán)節(jié)既相互連接又相對獨立。?

同時，電力電網(wǎng)可細分為發(fā)電領(lǐng)域和輸配電領(lǐng)域。其中，發(fā)電領(lǐng)域是指利用動力發(fā)電裝置將水能、石化燃料的熱能、核能等的原始能源轉(zhuǎn)換為電能的生產(chǎn)過程。?

與此同時，報告期內(nèi)，江蘇華辰的主營業(yè)務(wù)收入主要來自境內(nèi)。?

據(jù)招股書，2019-2021年，江蘇華辰境外銷售收入分別為71.3萬元、136.59萬元、45.77萬元，占江蘇華辰當期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為0.11%、0.2%、0.05%。同期，江蘇華辰的主營業(yè)務(wù)收入分別為6.26億元、6.75億元、8.57億元。?

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，江蘇華辰境內(nèi)收入占其當期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為99.89%、99.8%、99.95%。?

且據(jù)招股書，國內(nèi)輸配電及控制設(shè)備制造業(yè)伴隨著電力工業(yè)的發(fā)展，電力建設(shè)成為拉動輸配電及控制設(shè)備行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素。其中，輸配電及控制設(shè)備作為電力行業(yè)的重要基礎(chǔ)設(shè)備，在發(fā)電、輸配電、用電等環(huán)節(jié)均有著不可替代的作用。?

基于上述背景，近年來，國內(nèi)發(fā)電量的增速整體呈下滑趨勢。?

據(jù)BP官網(wǎng)發(fā)布的《Statistical Review of World Energy 2021》，2010-2020年，國內(nèi)發(fā)電量分別為4,207.2太瓦時、4,713太瓦時、4,987.6太瓦時、5,431.6太瓦時、5,794.5太瓦時、5,814.6太瓦時、6,133.2太瓦時、6,604.4太瓦時、7,166.1太瓦時、7,503.4太瓦時、7,779.1太瓦時。?

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2011-2020年，國內(nèi)發(fā)電量的同比增速分別為12.02%、5.83%、8.9%、6.68%、0.35%、5.48%、7.68%、8.5%、4.71%、3.67%。?

此外，2021年，國內(nèi)電力工程建設(shè)投資完成額的增速呈下滑趨勢。?

據(jù)電力企業(yè)聯(lián)合會公開數(shù)據(jù)，2014-2021年，國內(nèi)電力工程建設(shè)投資完成額分別為7,805億元、8,576億元、8,840億元、8,239億元、8,161億元、9,097億元、10,189億元、10,481億元；國內(nèi)電源工程建設(shè)投資完成額分別為3,686億元、3,936億元、3,408億元、2,900億元、2,787億元、4,085億元、5,292億元、5,530億元；國內(nèi)電網(wǎng)工程建設(shè)投資完成額分別為4,119億元、4,640億元、5,431億元、5,339億元、5,374億元、5,012億元、4,896億元、4,951億元。?

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2015-2021年，國內(nèi)電力工程建設(shè)投資完成額的同比增速分別為9.88%、3.08%、-6.8%、-0.95%、11.47%、12%、2.87%。?

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2015-2021年，國內(nèi)電源工程建設(shè)投資完成額的同比增速分別為6.78%、-13.41%、-14.91%、-3.9%、46.57%、29.55%、4.5%。?

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2015-2021年，國內(nèi)電網(wǎng)工程建設(shè)投資完成額的同比增速分別為12.65%、17.05%、-1.69%、0.66%、-6.74%、-2.31%、1.12%。?

由此，2021年，國內(nèi)電力工程建設(shè)投資完成額、國內(nèi)電源工程建設(shè)投資完成額相較于2019年均呈下滑趨勢。并且國內(nèi)電網(wǎng)工程建設(shè)投資完成額自2019年負增長以來，截至2021年增速不及1.5%。?

上述情形可見，基于電力建設(shè)系拉動輸配電及控制設(shè)備行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素的情形之下，近幾年，江蘇華辰所處的電力電網(wǎng)領(lǐng)域，不論是發(fā)電領(lǐng)域的國內(nèi)發(fā)電量，還是輸配電領(lǐng)域的電力工程建設(shè)投資完成額，均呈下滑趨勢。對此，江蘇華辰所處的輸配電及控制設(shè)備行業(yè)未來成長空間或承壓。?

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二、研發(fā)費用率不及同行均值，授權(quán)發(fā)明專利數(shù)在同行中“吊車尾”?

管理層中優(yōu)秀的人才可以為企業(yè)的內(nèi)部管理水平“托底”。而事實上，江蘇華辰除獨立董事外八成的董監(jiān)高為大專及大專以下學歷。?

據(jù)招股書，在江蘇華辰擔任董事長兼總經(jīng)理的張孝金為大專學歷；擔任董事、董事會秘書、副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)的杜秀梅為大專學歷；擔任董事的徐健為本科學歷；擔任董事兼副總經(jīng)理的蔣碩文為大專學歷；擔任監(jiān)事會主席的耿德飛為大專學歷，擔任職工監(jiān)事的王廣浩為中專學歷，擔任監(jiān)事的劉冬為中專學歷；?

同時，在江蘇華辰擔任副總經(jīng)理的翟基宏為大專學歷；擔任副總經(jīng)理的李剛為大專學歷；擔任副總經(jīng)理的高冬為本科學歷。?

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，截至招股書簽署日2022年4月20日，除三位獨立董事以外，江蘇華辰的董事、監(jiān)事、高級管理人員共計10人。其中，大專及以下學歷的董監(jiān)高共8人，占比80%。?

此外，江蘇華辰超九成的員工為大專及以下學歷。?

據(jù)招股書，截至2021年12月31日，江蘇華辰共有員工718人，其中大專學歷的員工人數(shù)為178人，大專以下學歷的員工人數(shù)為472人。?

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，截至2021年12月31日，江蘇華辰大專及以下學歷的員工人數(shù)，占江蘇華辰當期員工總數(shù)的比例為90.53%。?

不僅如此，江蘇華辰的研發(fā)費用率低于同行均值。?

據(jù)招股書，江蘇華辰共選取五家同行業(yè)可比公司，分別為青島特銳德電氣股份有限公司（以下簡稱“特銳德”）、北京科銳配電自動化股份有限公司（以下簡稱“北京科銳”）、海南金盤智能科技股份有限公司（以下簡稱“金盤科技”）、廣東順鈉電氣股份有限公司（以下簡稱“順鈉股份”）、石家莊科林電氣股份有限公司（以下簡稱“科林電氣”）。?

據(jù)招股書，2019-2021年，江蘇華辰的研發(fā)費用率分別為3.92%、4%、4.22%。同期，江蘇華辰上述同行業(yè)可比公司研發(fā)費用率的均值分別為4.68%、4.6%、4.83%。 ?

可見，報告期內(nèi)，江蘇華辰的研發(fā)費用率均低于同行可比公司均值。?

值得注意的是，江蘇華辰的授權(quán)發(fā)明專利數(shù)量或處行業(yè)末尾。?

據(jù)招股書，截至招股書簽署日2022年4月20日，江蘇華辰及其子公司共取得授權(quán)發(fā)明專利6項。?

據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局數(shù)據(jù)，截至招股書簽署日2022年4月20日，金盤科技母公司共取得授權(quán)發(fā)明專利11項。?

據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局數(shù)據(jù)，截至招股書簽署日2022年4月20日，北京科銳母公司共取得授權(quán)發(fā)明專利19項。?

據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局數(shù)據(jù)，截至招股書簽署日2022年4月20日，科林電氣母公司共取得授權(quán)發(fā)明專利56項。?

據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局數(shù)據(jù)，截至招股書簽署日2022年4月20日，特銳德母公司共取得授權(quán)發(fā)明專利21項。?

據(jù)順鈉股份2021年年報，2021年，順鈉股份合并報表范圍內(nèi)的子公司包括順特電氣設(shè)備有限公司（以下簡稱“順特設(shè)備”）等12家。?

據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局數(shù)據(jù)，截至招股書簽署日2022年4月20日，順鈉股份母公司共取得授權(quán)發(fā)明專利0項。?

據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局數(shù)據(jù)，截至招股書簽署日2022年4月20日，順特設(shè)備共取得授權(quán)發(fā)明專利14項，順鈉股份合并范圍內(nèi)其余11家子公司取得授權(quán)發(fā)明專利數(shù)量均為0項。?

即截至招股書簽署日2022年4月20日，順鈉股份及其子公司共取得授權(quán)發(fā)明專利14項。?

即是說，截至招股書簽署日2022年4月20日，江蘇華辰除獨立董事外的八成董監(jiān)高、超九成的員工均系大專及大專以下學歷，且授權(quán)發(fā)明專利數(shù)量墊底于同行、報告期內(nèi)研發(fā)費用率持續(xù)低于同行均值。而未來江蘇華辰將如何提升其創(chuàng)新能力？?

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三、產(chǎn)品多次抽檢不合格被國網(wǎng)停標，曾因質(zhì)量問題被客戶列入黑名單隱而未披?

質(zhì)量是企業(yè)的生命，提高產(chǎn)品質(zhì)量或能成為加速企業(yè)發(fā)展的“車輪”。而江蘇華辰不僅曾多次抽檢不合格被客戶停標，且還曾因產(chǎn)品質(zhì)量問題被客戶列入黑名單3年。?

其中，招股書披露，在客戶招標采購中，江蘇華辰曾五次因產(chǎn)品抽檢不合格被暫停中標資格。?

據(jù)招股書，報告期內(nèi)，國家電網(wǎng)有限公司江蘇省電力有限公司（以下簡稱“江蘇國網(wǎng)”）為江蘇華辰的前五大直銷客戶之一。?

據(jù)招股書，報告期初至招股書簽署日2022年4月20日，在江蘇國網(wǎng)的抽檢中，江蘇華辰產(chǎn)品的短路承受能力試驗、溫升試驗不合格。2019年3月7日至2020年3月6日，江蘇華辰的10（20）kV配變，在江蘇國網(wǎng)的系統(tǒng)招標采購活動中被暫停中標資格，限制狀態(tài)為已解除。?

在國家電網(wǎng)有限公司河南省電力公司（以下簡稱“河南國網(wǎng)”）的抽檢中，江蘇華辰的變壓器銘牌與設(shè)備不符。2019年10月24日至2019年12月23日，江蘇華辰的10kV變壓器，在河南國網(wǎng)的系統(tǒng)招標采購活動中被暫停中標資格，限制狀態(tài)為已解除。?

在國家電網(wǎng)有限公司山東省電力公司（以下簡稱“山東國網(wǎng)”）的抽檢中，江蘇華辰產(chǎn)品的短路承受能力試驗不合格。2020年11月5日至2021年5月4日，江蘇華辰的10（20）kV及以下變壓器，在山東國網(wǎng)的系統(tǒng)招標采購活動中被暫停中標資格，限制狀態(tài)為已解除。?

在江蘇國網(wǎng)的抽檢中，江蘇華辰產(chǎn)品的短路承受能力試驗、溫升試驗不合格。2021年4月30日至2021年10月29日，江蘇華辰10（20）kV及以下變壓器，在江蘇國網(wǎng)的系統(tǒng)招標采購活動中被暫停中標資格，限制狀態(tài)為已解除。?

在山東國網(wǎng)的抽檢中，江蘇華辰產(chǎn)品的空載損耗不合格。2021年11月5日至2022年5月4日，江蘇華辰10（20）kV及以下變壓器，在山東國網(wǎng)的系統(tǒng)招標采購活動中被暫停中標資格，限制狀態(tài)為執(zhí)行中。 ?

據(jù)招股書，江蘇華辰稱，報告期內(nèi)，其在國家電網(wǎng)有限公司（以下簡稱“國網(wǎng)”）抽檢中所受的處理措施均為暫停中標資格類。即一定期限內(nèi)，江蘇華辰在國網(wǎng)特定省份的范圍內(nèi)，特定種類的貨物、工程、服務(wù)招標采購中被停止中標資格。?

不僅曾因產(chǎn)品抽檢不合格被給予一定期限內(nèi)暫停中標資格，事實上，江蘇華辰還存在因抽檢不合格被江蘇國網(wǎng)列入黑名單3年的情況。?

據(jù)由國家市場監(jiān)督管理總局主管的中國質(zhì)量新聞網(wǎng)公開信息，江蘇國網(wǎng)發(fā)布的《關(guān)于供應(yīng)商不良行為處理結(jié)果公示（2019年8月1日）》顯示，江蘇華辰在江蘇國網(wǎng)的抽檢中不合格，其存在三級質(zhì)量問題。2019年3月7日至2022年3月6日，江蘇華辰所有物資品類，被江蘇國網(wǎng)列入黑名單3年。并且，該批次處理期間，若未有對應(yīng)物資招標、未完成整改、未到期情況，則處理期順延。?

據(jù)國網(wǎng)于2020年5月20日發(fā)布的《對供應(yīng)商不良行為處理措施的公告》，國網(wǎng)有限對其供應(yīng)商不良行為的處理措施主要包括暫停中標資格和列入黑名單兩類。?

其中，暫停中標資格，是指在一定期限內(nèi)，在部分種類的貨物、工程、服務(wù)招標采購中停止供應(yīng)商的中標資格。列入黑名單，是指永久或在一定期限內(nèi)，在所有貨物、工程、服務(wù)招標采購中停止供應(yīng)商的中標資格。?

并且，供應(yīng)商被列入黑名單三年的原因之一，包括因供應(yīng)商原因?qū)е氯壈踩录ㄝ^大事故）或質(zhì)量事件。?

且江蘇華辰《首次公開發(fā)行股票招股意向書附錄（目錄）》顯示，江蘇華辰因國網(wǎng)抽檢不合格而受到的處理措施均為暫停中標，不存在被處列入黑名單的處理措施。?

換言之，江蘇華辰稱其在國網(wǎng)抽檢事項中受到的處理措施，均為暫停中標資格類。實際上，2019年，江蘇華辰因抽檢不合格存在三級質(zhì)量問題，被江蘇國網(wǎng)將其所有物資品類列入黑名單三年。而招股書披露的江蘇國網(wǎng)對江蘇華辰的抽檢中，是否包括被列入黑名單的抽檢？江蘇華辰招股書是否對受到江蘇國網(wǎng)處理措施的披露“避重就輕”？尚未可知。?

此外，證監(jiān)會要求江蘇華辰說明對“被國網(wǎng)認定存在質(zhì)量缺陷的產(chǎn)品”是否披露充分。?

據(jù)江蘇華辰發(fā)布于2021年10月22日的《江蘇華辰首次公開發(fā)行股票申請文件反饋意見》，證監(jiān)會要求江蘇華辰補充披露其庫存商品、在途物資的期后結(jié)轉(zhuǎn)情況。其中，主要產(chǎn)品尤其是曾被國網(wǎng)認定存在質(zhì)量缺陷的產(chǎn)品，是否存在滯銷風險，是否充分披露。?

另外，發(fā)審委會議就江蘇華辰的新增訂單中“商務(wù)談判占比遠超招投標占比”，要求江蘇華辰說明合理性。?

據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《第十八屆發(fā)審委2022年第24次會議審核結(jié)果公告》，2022年3月3日，發(fā)審委會議要求江蘇華辰說明，江蘇華辰的新增訂單中，商務(wù)談判占比遠超招投標占比的原因及合理性，以及是否存在商業(yè)賄賂等違規(guī)情形。?

需要指出的是，江蘇華辰商務(wù)談判取得訂單的收入占比超七成，同行可比公司主要為招投標。?

據(jù)招股書，江蘇華辰獲取訂單的方式主要為招投標和商務(wù)談判。?

2019-2021年，江蘇華辰參加招投標獲得的新增訂單收入分別為0.77億元、1.82億元、2.6億元，占江蘇華辰當期新增訂單總收入的比例分別為12.7%、24.93%、28.16%。同期，江蘇華辰通過商務(wù)談判獲得的新增訂單收入分別為5.3億元、5.47億元、6.64億元，占江蘇華辰當期新增訂單總收入的比例分別為87.3%、75.07%、71.84%。?

這意味著，報告期內(nèi)，江蘇華辰通過商務(wù)談判獲取新增訂單的收入占比均超七成。?

據(jù)招股書，江蘇華辰的同行業(yè)可比公司特銳德獲取合同訂單的主要形式是參與項目招標；順鈉股份（輸配電業(yè)務(wù)主要運營主體）依據(jù)招投標形式定價；科林電氣主要產(chǎn)品獲取訂單及實現(xiàn)銷售的方式為參與產(chǎn)品的招投標及續(xù)標。?

據(jù)金盤科技簽署于2021年3月4日的招股說明書，金盤科技以直銷模式為主與客戶簽訂合同及訂單，最終通過與客戶協(xié)商或投標的方式確定產(chǎn)品價格。?

據(jù)北京科銳2021年年報，北京科銳的產(chǎn)品或服務(wù)，大部分通過招投標方式供應(yīng)給客戶。?

上述情況表明，江蘇華辰同行業(yè)可比公司的訂單獲取方式，或均主要為參加招投標。?

也就是說，相較于同行銷售模式或以招投標方式為主，江蘇華辰獲取新增訂單的方式主要為商務(wù)談判。基于此情形，江蘇華辰產(chǎn)品抽檢曾多次不合格被暫停中標資格，同時，其稱江蘇華辰因國網(wǎng)抽檢不合格而受到的處理措施均為暫停中標背后，實際上，江蘇華辰亦曾被江蘇國網(wǎng)列入黑名單，其涉嫌選擇性披露。?

至此，已經(jīng)進入初步詢價的江蘇華辰，未來能否經(jīng)受住資本市場的考驗？?