投資流經(jīng)的渠道，比我們能夠輕易想象到的更寬。

以往一級市場投資人的時間分配到“募投管退”四環(huán)節(jié)。太多的投資人帶著蘋果電腦，揣著星巴克會員卡，走下飛機，坐上汽車，有時會幸運的在最后一公里坐上三輪車到達出差地，只為“把錢和技術(shù)帶到三四五線城市，期望能投出下一個快手和拼多多?！?/p>

二級市場投資人的時間安排似乎更為“枯燥”些，盯企業(yè)基本面，盯盤。一個桌上擺著顯示不同K線的多臺電腦似乎成為標配。無論是短線，還是長線，追求的都是“低買高賣”。

時間和空間是個神奇的所在。晝夜流轉(zhuǎn)中，行業(yè)與行業(yè)、機構(gòu)與企業(yè)之間的關(guān)系均在悄然發(fā)生變化。反映在投資領(lǐng)域，一級、二級市場之間的投資邊界在外界種種因素的沖刷之下日益模糊，投資價值日益趨同。

如果用具象描述，一級市場投資人開始盯盤，關(guān)注企業(yè)股價。二級市場投資人則把盯在盤面上的目光短暫挪開，開始從更深層次挖掘企業(yè)的投資價值。

當然，這并不能套用在所有投資機構(gòu)身上，此文僅僅描繪當下時代洪流中，一、二級投資市場兩條“河流”之間的不斷沖擊、部分融合的現(xiàn)象。商業(yè)的波詭云譎之下，這或許是個值得思考的問題。

VC/PE在二級市場掘金

“現(xiàn)在公司的二級市場部門成了公司的‘香餑餑’，從年初到現(xiàn)在給公司創(chuàng)造了不少收益。相比之下，我們一級市場部門低調(diào)太多了?！鄙蜾h說，他所在的投資機構(gòu)在年初將大部分精力投入了二級市場醫(yī)藥板塊，幾個月下來，獲利不匪。

這并非個例。2020年，一級市場寒意料峭，優(yōu)質(zhì)項目在機構(gòu)“哄搶”之下，估值水漲船高。馬太效應(yīng)下，投資機構(gòu)兩端化趨勢明顯，要么更早期，以眼光和實力博更大收益。要么更后期，下重注博更大的確定性。還有一批投研能力足以覆蓋一、二級市場的投資機構(gòu)，在二級市場紅利誘惑下，進行跨市場投資。

2020年2月，高瓴資本首次對外發(fā)行證券私募基金-卓越長青基金。卓越長青基金成立于2018年7月，之前基金出資人包括國內(nèi)家族基金、機構(gòu)投資人、上市公司，以及高瓴內(nèi)部投資團隊，曾創(chuàng)下至2019年底累計回報率逾40%的好成績。如今首次通過外部渠道發(fā)行，被眾多業(yè)內(nèi)人士解讀為高瓴資本大舉進入二級市場賽道的舉動。

2020年8月，紅杉中國公開市場投資基金（Sequoia China Equity Partners）成立，據(jù)稱投資于二級市場、全球公開交易的股票是其使命。兩個月后，軟銀集團的高管、軟銀愿景基金的領(lǐng)導(dǎo)者Rajeev Misra透露，愿景基金有成立公募型并購基金（SPAC）的計劃。投資者可通過減持SPAC公司股票進行退出。這被外界視為軟銀進一步挺進二級市場的動作。

觸及二級市場，有些機構(gòu)的布局早已展開。

2014年6月，深創(chuàng)投100%出資的中國首家PE系基金公司紅土創(chuàng)新基金（公募基金）獲得證監(jiān)會批復(fù)設(shè)立；7月，九泰基金成立，其中昆吾九鼎投資管理有限公司、北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司、拉薩昆吾九鼎產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司、九州證券有限公司出資分別占注冊資本的26%、25%、25%和24%。

2015年，弘毅投資旗下專事境內(nèi)外二級市場投資管理的全資子公司金涌投資成立。同年，新沃資本發(fā)起設(shè)立新沃基金。中科科創(chuàng)發(fā)起設(shè)立中科沃土基金；2016年，隸屬于廣州基金的科金控股出資1億元以大股東的身份設(shè)立富榮基金；同年，鼎暉投資通過關(guān)聯(lián)公司潤暉投資布局二級市場；2017年，弘毅投資持股比例100%的弘毅遠方基金獲批成立，正式進軍公募領(lǐng)域......

VC/PE投資二級市場，多通過發(fā)行公募基金、參與上市公司定增、收購等方式。對于投資機構(gòu)來說，跨市場投資既有優(yōu)勢又有挑戰(zhàn)，優(yōu)勢在于，具有一二級市場投研能力的基金基于對投資賽道的熟悉，更容易捕捉到“特斯拉”。挑戰(zhàn)在于，二級市場的投資策略、管理風格和一級市場并非相同，這對投資機構(gòu)的基金體量、投資布局提出了更高要求。

說到底，做到頭部，私募股權(quán)投資機構(gòu)掘金二級市場更有優(yōu)勢，而中小機構(gòu)更適合，或者更安于把原有一級市場投資業(yè)務(wù)做好。

基石投資者將獲得高回報率,還是邁入火坑？

一級市場投資機構(gòu)涉足二級市場，還可用基石投資者的身份。

以炙手可熱的物業(yè)股為例，截至10月22日，在32家物管上市企業(yè)中，有14家企業(yè)在上市時都有機構(gòu)作為基石投資者。其中，高瓴資本出現(xiàn)在建業(yè)新生活、合景悠活、保利物業(yè)的基石投資人名單中，認購數(shù)量分別是7500萬美元股份、5000萬美元股份、3500萬美元股份。

雖然登陸紐交所和港交所的條件遠沒有國內(nèi)嚴苛，但要想敲響鐘聲，除了企業(yè)估值要合理之外，還要找到基石投資人。近年來，在中概股、港股IPO中，PE成為基石投資者的新生力量。

“要有足夠的基石投資人肯買你的股票，保證順利發(fā)行，不然無論你把自己說的多么優(yōu)秀都是毫無意義的。”基巖資本副總裁岑賽銦曾表示，有了基石投資者的參與，發(fā)行大概率都會順利完成。

但從另一角度看，新股對基石投資者的依賴程度也在日益增加。2016年，基石投資者在港股中的占比大幅增長，半年的禁售期使得市場中“僵尸股”激增，這曾一度引發(fā)人們對股票價格及市場流動性的擔憂。

港股IPO新規(guī)后，港交所對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司、尚未盈利的生物科技公司敞開大門，然而，小米、藥明康德等紛紛破發(fā)，一二級市場估值倒掛成為焦點。在科創(chuàng)板推出，創(chuàng)業(yè)板注冊制利好的情況下，創(chuàng)投“去庫存”開始加速度，一二級市場倒掛現(xiàn)象依舊存在。

據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2020年10月28日，登陸港股的企業(yè)有111家，其中亞洲速運、常達控股、奇士達等49家股票破發(fā)。一二級市場倒掛的情況下，基石投資人是否存在“跳入火坑”的可能？

“很多企業(yè)會私下和機構(gòu)承諾解禁前的利潤情況，有些企業(yè)則會和基石投資人在IPO前達成價格協(xié)議，一旦股價在鎖定期后低于雙方協(xié)商的價格，上市企業(yè)就會以協(xié)議價從基石投資人手中買回股票。”某投行人士表示。

這一說法和某頭部投資機構(gòu)業(yè)務(wù)合伙人肖超的說法不約而同，“有些基石投資人是在企業(yè)IPO前突擊入股的，這對順利發(fā)行、穩(wěn)定股價確實起到了一定作用。但有些投資機構(gòu)會在私下與企業(yè)簽有協(xié)議約束和補償，以保證基石投資人的利益。當然，這些協(xié)議大多不會放在明面上?！笨梢姡幢愎善逼瓢l(fā)，基石投資人大多也能平安著陸。

“一二級市場倒掛只是單個項目來看，我相信，好的企業(yè)能不斷創(chuàng)造價值，一二級市場的估值定價會逐漸趨同?！毙こQ。

公募基金到一級市場找價值洼地

在一級市場投資者選擇對二級市場進行延伸時，二市市場投資人開始進入一級市場找尋價值洼地。

9月23日，樂享互動敲響港交所鑼聲。據(jù)公開信息顯示，樂享互動的四大基石投資者對其共投入5000萬美元。其中，公募業(yè)務(wù)規(guī)模高達6000億的嘉實基金為其基石投資者之一，儼然，嘉實基金已成為產(chǎn)業(yè)投資者中的一員。

公募基金進入一級市場的歷史可追溯到八年前。2012年，證監(jiān)會發(fā)布《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法》，允許公募基金公司設(shè)立直投公司參與PE投資。一些超大型基金不再囿于公募，開始進入一級市場，與私募股權(quán)投資人、產(chǎn)業(yè)投資人分一杯羹。

匯添富基金以PE的身份成為綠地集團股東，推出基金業(yè)首家醫(yī)藥行業(yè)股權(quán)投資公司—上海匯添富醫(yī)健股權(quán)投資管理有限公司。易方達基金也從2015年開始重點關(guān)注國企混合所有制改革和上市公司產(chǎn)業(yè)鏈并購整合中的投資機會，正式進軍一級市場和一級半市場的另類投資業(yè)務(wù)。

然而，公募基金進行私募股權(quán)投資并非易事。

“首先募資端就不好解決，投資人不見得同意資金投向私募股權(quán)領(lǐng)域。如果面向民眾公開募集，‘公私’的界限將很難界定。‘三類股東’之前一直不太受Pre-IPO企業(yè)待見，穿透式披露、投資金額量級、投資企業(yè)的股東人數(shù)在IPO進程中會遇到諸多難題?！蹦彻夹袠I(yè)人士稱，“還有一個重要因素，公募既有業(yè)務(wù)很掙錢，也沒有進軍私募的動力。而且我知道的很多試水PE業(yè)務(wù)的公募基金發(fā)展并不順利?！?/p>

一番權(quán)衡下，市場中的大多數(shù)公募基金公司仍堅守原來的業(yè)務(wù)，進軍一級市場成為頭部公募的“游戲”。

對于頭部機構(gòu)來說，當一、二級市場投資機構(gòu)的邊界日益擴展，到底哪個市場的投資更能為投資者帶來價值？

他山之石可攻玉。美國市場投資人有個很有意思的衡量標準--PME(Public Market Equivalent)，即投給私募股權(quán)基金經(jīng)理的錢，如果放在二級市場里會獲得怎樣的投資回報？

據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在2000~2005年，PME>1,也就是說，私募股權(quán)投資回報比同期二級市場要好。2005年之后，PME<1,私募股權(quán)投資回報不及二級市場。中國資本市場中的情況又如何呢？據(jù)《2018中國股權(quán)轉(zhuǎn)讓藍皮書》中統(tǒng)計，在其列出的十只“科技獨角獸”中，90%的最后一輪投資者獲得的投資收益低于理財收益。

上述數(shù)據(jù)僅對美國、中國的一二級市場在某一時間段內(nèi)的投資收益情況進行了籠統(tǒng)對比，哪個市場投資獲益較大和時間、空間有著很大關(guān)系，且單只頭部基金的投資獲益情況不在此討論范圍內(nèi)。

但我們可以肯定的是，無論是一級市場投資機構(gòu)進軍二級市場，對一二級聯(lián)動產(chǎn)生更好的投資助力，還是二級市場投資機構(gòu)延伸至一級市場，對價值投資進行更深的挖掘，兩個市場的護城河在不斷互相沖擊，頭部企業(yè)的價值被更多機構(gòu)關(guān)注，價值投資的邊界不斷被擴寬、甚至走向融合。

“中國注冊制的推行，把一級市場專業(yè)投資人對估值的判斷，部分轉(zhuǎn)嫁到了二級市場，二級市場市值分化成為必然。越來越多機構(gòu)的crossover和cornerstone的投資打通也是‘水到渠成’的現(xiàn)象之一?！痹诙熗顿Y創(chuàng)新與成長投資執(zhí)行董事柳丹博士看來，一二級聯(lián)動效應(yīng)將越來越明顯，波動周期也越來越短。

所謂贏家通吃，不管是私募，還是公募，頭部機構(gòu)的投資將不分一、二級市場。

（文中應(yīng)采訪對象要求，沈鋒、汪明、肖超為化名）