自20世紀90年代末以來的變化導致全球范圍的失衡，這在現(xiàn)代國際貨幣史中是從未有過的現(xiàn)象。我國在亞洲金融危機中幾乎毫發(fā)無損，全仰仗超過GDP40%的投資的拉動實現(xiàn)了高速增長，儲蓄率甚至超過了已然很高的投資率。僅家庭部門的儲蓄就占GDP的近25%，這與生命周期模型是完全吻合的，生命周期模型是經(jīng)濟學家理解人們的儲蓄行為的標準框架，分析工作年齡的人為退休生活進行儲蓄的動機。

國家間的儲蓄與投資不同

在我國這樣一個年增長率保持在10%左右的經(jīng)濟體中，當前勞動參與者的收入是年長者年輕時收入的若干倍。因此，年輕人的儲蓄也顯著高于年長者的花費。

東盟四國不再鼓勵不計成本的投資，它們的國民儲蓄也超過了投資。

在拉丁美洲各國，更穩(wěn)健的政策也鼓勵了儲蓄。我國和印度的強勁增長推高了能源價格，中東石油輸出國的收入也超過了投資，存在大量的經(jīng)常賬戶盈余。

所有這些過量的儲蓄都在尋找出路。如果這些有過量儲蓄的國家都有經(jīng)常賬戶盈余，那么就一定另有一些國家出現(xiàn)了赤字。美國就是這樣的赤字國家之一。

美國經(jīng)常賬戶長期逆差。實際上，其他國家購買美國金融資產(chǎn)，美國則從這些國家購買商品。外國中央銀行和政府之所以愿意購買美國的金融資產(chǎn)，是由于美國證券市場交易活躍、流動性充沛。

美國能夠以低于其他借款人更低的價格向國外中央銀行和政府發(fā)行債券。這就是法國在20世紀60年代時就抱怨過的“過分特權”。

而且，當其他國家累積了美國債券時，美國投資者就獲得了外國股權：購買外國公司股份或者干脆收購外國公司。雖然這意味著美國投資者承擔了更高的風險，但最終還是從外國資產(chǎn)獲取了更高的回報。

正因為如此，盡管美國持續(xù)保持經(jīng)常賬戶逆差，卻沒有發(fā)生國外凈金融負債爆發(fā)式增長。

但是在20世紀90年代后半期，原來小打小鬧的經(jīng)常賬戶赤字演變成了巨額的經(jīng)常賬戶赤字，不僅絕對值相當大，而且占GDP的比例也很驚人這就是“新經(jīng)濟”時代。

美國以往對信息與通信技術的投資開始產(chǎn)生豐厚的回報，生產(chǎn)率加速提高。生產(chǎn)率的快速提高給資本帶來了更高、更有保障的回報，刺激了投資。

這個效應的明證就是納斯達克市場的繁榮。高股價反映了人們對預期高回報充滿信心，刺激了新投資。由于投資相對儲蓄增加了，增加的投資必然需要從外國融資。

不過美國的赤字并沒有引發(fā)什么擔憂。經(jīng)常賬戶差額等于儲蓄與投資的差額，赤字增加意味著美國投資更有吸引力了。美國承擔著開發(fā)新一代微處理器的特別重大的責任。

在所有發(fā)達國家中，美國的市場最富有彈性，因而美國企業(yè)具備得天獨厚的條件，能更好地識別高速計算機、寬帶和互聯(lián)網(wǎng)提供的資本運作的機會，無怪乎投資蜂擁而至，外國人都愿意提供資金。

外國人也不擔心自己的投資無法收回，因為更快的經(jīng)濟增長會相應地增強償債能力。

步入21世紀之際，一片祥和的歡樂景象開始褪去，公眾甚至專業(yè)人士花費了不少時日才看清這樣的事實——一旦投資者發(fā)現(xiàn)“新經(jīng)濟”過熱和納斯達克泡沫破裂，就很難確信美國經(jīng)常賬戶逆差是投資驅(qū)動的，是良性的。

不過，美國經(jīng)常賬戶赤字仍在持續(xù)不斷地增加，赤字占GDP的比例從4%（經(jīng)濟學家普遍認同的安全上限）多一點，上升到2003年的5%、2005年的6%和2006年的7%。

全球儲蓄過剩導致全球失衡

人們逐漸意識到，問題的根源，或者說罪魁禍首是美國的低儲蓄。

2001年布什政府削減了稅收，20世紀90年代聯(lián)邦預算曾經(jīng)實現(xiàn)了盈余，現(xiàn)在又回到了赤字。

雖然政府儲蓄下降情有可原：聯(lián)邦支出占GDP的比重逐步上升，稅收占GDP的比重卻在下降。家庭部門的儲蓄為什么減少就沒有那么一目了然了。

私人儲蓄首次跌破10%后，10年時間里跌至負數(shù)。

新經(jīng)濟的鐵桿支持者認為，美國家庭部門的支出增加，是因為美國基本面形勢大好，家庭部門對未來收入預期較高，認為完全能夠負擔當前的支出。

但在納斯達克市場崩潰后，尤其是在勞動生產(chǎn)率增長出現(xiàn)減緩跡象后，這種觀點就顯得過于樂觀了。

另一種觀點認為，原因是美聯(lián)儲在2001年衰退中一系列大幅降息的舉動。大幅降息刺激經(jīng)濟快速復蘇，同時低利率也造就了前所未有的房地產(chǎn)泡沫。

高房價讓人們感覺到自己變得富有了。除了富有的感覺外，低利率還使居民為抵押貸款進行再融資，將儲蓄用于消費。這些分析引發(fā)人們對持續(xù)赤字的擔憂。

因為利息不可能一降再降，房價也絕無可能永遠單邊上揚，終究還是會逆轉(zhuǎn)的。不過在彼時看來，這屬于以后的事情。

俗話說得好，一個巴掌拍不響。美國持續(xù)大量的赤字，是因為有其他國家愿意保持大量的盈余：美國的儲蓄之所以能夠少有過量儲蓄。伯南克認為，全球失衡反映了全球儲蓄過剩。但他沒有說明原因。不過，全球儲蓄過剩與美國儲蓄匱乏只是一個問題的兩個方面罷了。

有一種看法是，這種狀況很可能會持續(xù)一段時間。我國的經(jīng)濟增長主要靠制造業(yè)，生產(chǎn)的產(chǎn)品大部分用于出口。

在我國裝配的家用電器并不可能全部在我國國內(nèi)銷售，其中有一些就有必要通過美國零售代理商銷售出去。壓低人民幣兌美元的匯率就可以將更多的制造業(yè)產(chǎn)品銷往國際市場。

隨著我國經(jīng)濟的增長，我國人民銀行需要更多的外匯儲備平滑國際收支流動、防止經(jīng)濟受金融市場波動的影響。

與此同時，美國作為儲備的主要來源，非常樂意進口多于出口、消費大于生產(chǎn)。

所以，全球失衡是建立在雙贏基礎之上的，可能還會持續(xù)20年，這也是我國吸收2億農(nóng)民進入制造業(yè)部門所需要的時間。

類似的狀況曾經(jīng)在20世紀五六十年代發(fā)生過，當時與現(xiàn)在一樣，當時就有一個主要貨幣國家居于體系中心通過赤字為世界其他國家提供流動性。

經(jīng)濟快速增長的外圍經(jīng)濟體國家將產(chǎn)品出口到高收入的中心國家，實現(xiàn)順差并累積更多儲備以適應經(jīng)濟增長的需要。供應儲備的特權國家還是同一個，即美國。

唯一的不同是有長期順差且積累了大量儲備的趕超經(jīng)濟體國家，之前是歐洲和日本的中央銀行持有儲備，如今則是我國和其他亞洲國家。

但背后的機理是一樣的。如果說原先的布雷頓森林貨幣體系有過20余年的運作良好的時光，那么后繼者或許也能延續(xù)這么多年。

美國資本市場造就當下

在市場力量的作用下，追趕型經(jīng)濟體國家匯率有升值傾向。

由于生產(chǎn)率增長相對較快，需要通過升值來防止出口與進口增長率之間不平衡的擴大。貨幣升值可以刺激消費者增加對貿(mào)易產(chǎn)品的消費，從而避免非均衡發(fā)展。

這是一種高生產(chǎn)率轉(zhuǎn)化為高生活水準的路徑。但是，在布雷頓森林貨幣體系下，這個路徑被堵塞了。由于歐洲和日本的貨幣釘住了美元，無一例外的本幣都沒有波動。

現(xiàn)在，雖然沒有這么一個穩(wěn)定追趕型經(jīng)濟體貨幣與美元之間匯率的正式協(xié)議，但是追趕型經(jīng)濟體往往會干預外匯市場，阻止貨幣升值。

市場力量不可能被永遠壓制住。在原先的布雷頓森林貨幣體系中，市場力量終于在20世紀70年代爆發(fā)了，布雷頓森林貨幣體系的末日很快就要到了。

需要注意的是，全球失衡明顯依賴于美國與我國利益的相容性。美國樂意消費大于生產(chǎn)，而我國則熱衷于儲蓄，依賴出口拉動經(jīng)濟增長。積累必要的國際儲備應對更大的國際貿(mào)易波動。

但是到了2005年，政府和投資者萌生了另一種想法。美國政治家認為從發(fā)展我國家大量進口商品是對國內(nèi)制造業(yè)的不公平，指責我國及其鄰國不讓貨幣升值，威脅要對貨幣操縱行為進行貿(mào)易限制。

在我國，儲蓄占GDP的50%，投資比率也達到近似水平，這無論在經(jīng)濟上還是在政治上都是不可持續(xù)的。道理很簡單：不可能年復一年把那么多資本用于建造新廠房和大壩之類沒有多大效率的項目，家庭也不可能樂意無限期地延遲消費。

我國進入老齡化社會后，儲蓄很快就下降，我國的外部盈余會迅速減少。人口老齡化現(xiàn)象并非我國所獨有的，其他東亞國家如日本和韓國也出現(xiàn)了老齡化現(xiàn)象。

與此同時，我國的外匯儲備遠遠超出平滑國際貿(mào)易所需額度。新興市場經(jīng)濟體儲備總體上都超過了這個水準。表明必須刺激內(nèi)需縮減外部盈余，在放緩儲備增速的同時應允許貨幣升級防范過高需求引發(fā)嚴重通貨膨脹。

確定了這些目標后，同時也為了阻止美貿(mào)易限制，我國在2005年7月宣布人民幣升值2.1%，不久允許人民幣兌元不斷升值。

一旦足夠多的中央銀行抵不住誘惑都只顧個人利益的話，投資者就會迅速采取行動，拋售美元，美元就會崩潰。也就是說，在這個問題上集體利益與個人利益是相抵觸的。同理，我國從全球利益角度進行了貨幣安排和支出調(diào)整，需要美國給予相應的回報。

到2007年年底，事態(tài)發(fā)展很快，問題變得更加緊迫了。美國的房價2006年達到了頂峰，到2007年住宅建設減少。

有人擔心美國的消費會下降，如果國內(nèi)的需求減少，那么更多的美國產(chǎn)品就必須賣到國外，就需通過美元貶值降低美國產(chǎn)品在國際市場的售價。美元如人們預期的那樣開始下跌了。

緊接著在2007年下半年美國發(fā)生了次貸危機，危機集中在居民抵押貸款支持證券及其衍生品，相當大的比例在美國持有。

最終，投資者會意識到，這些證券太復雜、不透明、高風險，突然之間，外國資本不再青睞美國市場，資本流入放緩，市場參與者開始擔心美元崩潰的問題了。