6月7日，快狗打車(chē)（GOGOX）再次通過(guò)港交所上市聆訊的招股書(shū)，中金公司、瑞銀、交銀國(guó)際、農(nóng)銀國(guó)際為其聯(lián)席保薦人。曾于2月6日通過(guò)聆訊但失效。

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早前路透旗下IFR曾報(bào)道快狗打車(chē)可能將會(huì)尋求在6月13日建簿、6月16日定價(jià)、6月23日掛牌，募資額大概介于1億至1.5億美元（折合人民幣6.7-10億元）。

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根據(jù)此前4月24日提交的申請(qǐng)版本招股書(shū)，快狗打車(chē)上市估值約為30億美元（約合人民幣196億元），募資額為4-5億美元。

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顯然，快狗打車(chē)的募資額已大幅縮水，那么最終定價(jià)幾何也頗受市場(chǎng)關(guān)注。

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01

四年虧損28億，盈利之路長(zhǎng)途漫漫

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萬(wàn)億賽道進(jìn)入發(fā)展平穩(wěn)期，快狗收入增長(zhǎng)乏力。招股書(shū)指出，快狗打車(chē)是亞洲主要的線(xiàn)上同城物流平臺(tái)，根據(jù)艾瑞咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)同城貨運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模超1萬(wàn)億，增速為7.5%，但我們能認(rèn)為快狗打車(chē)切入的是一個(gè)萬(wàn)億的大賽道嗎，似乎并不能。

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快狗打車(chē)總裁何松曾公開(kāi)坦言，同城貨運(yùn)市場(chǎng)大致可以劃分為三個(gè)部分：C端市場(chǎng)，大概占10%；小B即時(shí)貨運(yùn)市場(chǎng)，例如批發(fā)市場(chǎng)、建材城，裝修市場(chǎng)等等，也占近10%；最大的分布是在B端，分為兩類(lèi)，一類(lèi)是超市連鎖、電商生鮮市場(chǎng)，另外一類(lèi)，是像物流園這樣有一定規(guī)模和具有多種服務(wù)功能的物流企業(yè)的集結(jié)點(diǎn)，占到整個(gè)市場(chǎng)的80%。

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快狗打車(chē)的業(yè)務(wù)主要覆蓋的人群就是C端用戶(hù)和小B即時(shí)貨運(yùn)用戶(hù)。在B端市場(chǎng)，何松表示一直在探索。

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可見(jiàn)快狗打車(chē)真正切入的市場(chǎng)規(guī)模僅有整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模的20%，即2000億的賽道。

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同城貨運(yùn)市場(chǎng)近幾年一直保持著7%-8%的增速，可以說(shuō)這是一個(gè)存量市場(chǎng)，在這個(gè)存量市場(chǎng)里，競(jìng)爭(zhēng)必然異常慘烈，這在快狗打車(chē)的招股書(shū)中也充分體現(xiàn)，“激烈競(jìng)爭(zhēng)”一詞出現(xiàn)16次。雖然2020年快狗打車(chē)在市占率上取得第二名的好成績(jī)，但多少有些名不副實(shí)，其中第一名貨拉拉的市場(chǎng)份額為54.7%，而快狗打車(chē)的市場(chǎng)份額僅為5.5%。值得一提的是，2017年8月，彼時(shí)還叫58速運(yùn)的快狗打車(chē)，收購(gòu)了專(zhuān)注于香港及海外市場(chǎng)的短途貨運(yùn)服務(wù)的Gogovan，這也使得其在香港地區(qū)的市占率達(dá)到了52.8%。遺憾的是，同樣因?yàn)椤凹ち腋?jìng)爭(zhēng)”，截至2021年9月30日，快狗打車(chē)第二的位置被滴滴貨運(yùn)搶走，此時(shí)市場(chǎng)前三甲分別為貨拉拉、滴滴貨運(yùn)、快狗打車(chē)，市占率分別為49.6%、3.9%、3.4%。

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互聯(lián)網(wǎng)向來(lái)是只有第一，沒(méi)有第二，贏(yíng)者通吃的行業(yè)，在同城貨運(yùn)領(lǐng)地快狗打車(chē)早已失了最佳追趕機(jī)會(huì)，這也充分體現(xiàn)在其財(cái)務(wù)報(bào)表上。

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2018-2021年，快狗打車(chē)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.7億、5.7億、5.3億、6.6億，分別同比增長(zhǎng)21.57%、-5.79%、22.46%，20%的營(yíng)收增速對(duì)于一家營(yíng)收基數(shù)不足10億的互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)并不理想。

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相比營(yíng)收，快狗打車(chē)的盈利能力更讓投資者擔(dān)憂(yōu)。2018-2021年，快狗打車(chē)的歸母凈利潤(rùn)分別為-10.7億、-1.8億、-6.6億、-8.7億，四年共虧損27.9億，且虧損額暫未呈現(xiàn)縮小的態(tài)勢(shì)。

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根據(jù)招股書(shū)顯示，預(yù)計(jì)至少截至2022年、2023年及2024年仍將繼續(xù)產(chǎn)生虧損。

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依靠提高抽傭比例帶來(lái)銷(xiāo)售毛利率攀升恐難持久。快狗打車(chē)財(cái)報(bào)唯一的亮點(diǎn)就是其持續(xù)攀升的毛利率水平，2018-2021年快狗打車(chē)銷(xiāo)售毛利率分別為25.98%、34.48%、35.69%、36.58%。毛利率上漲來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面，成本控制和價(jià)格上漲，其中價(jià)格上漲比較明顯。從快狗打車(chē)披露的抽傭率可以看出，中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)平均抽傭率已從2018年的5.8%提升到2021年9月份的11.7%，海外市場(chǎng)從4.5%提升到了9.2%。

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互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)面對(duì)的是供需雙方都極其分散的市場(chǎng)，一頭連接數(shù)億級(jí)的需求方，一頭連接百萬(wàn)千萬(wàn)級(jí)的供給方，為了留住用戶(hù)，保住訂單，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)往往憑借自己的壟斷地位來(lái)迫使供給方讓出利潤(rùn)，提高抽成來(lái)提高平臺(tái)毛利率，或是來(lái)補(bǔ)貼需求方以增強(qiáng)用戶(hù)粘性。

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顯然，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的如意算盤(pán)打錯(cuò)了，供給方并非軟柿子，《2021年貨車(chē)司機(jī)從業(yè)狀況調(diào)查報(bào)告》顯示，平臺(tái)壓低運(yùn)價(jià)是司機(jī)反饋?zhàn)疃嗟膯?wèn)題。

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隨著司機(jī)與平臺(tái)矛盾的加劇，政府的監(jiān)管政策也如暴風(fēng)雨般襲來(lái)，快狗打車(chē)在招股書(shū)中提到了5次約談，其中兩次約談提到了保護(hù)司機(jī)合法權(quán)益的問(wèn)題。

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有人認(rèn)為，快狗目前的機(jī)會(huì)來(lái)自于外界，理由是滴滴貨運(yùn)被下架，滿(mǎn)幫被限制注冊(cè)新用戶(hù)，貨拉拉也在去年10月份開(kāi)始了大規(guī)模裁員，預(yù)計(jì)行業(yè)內(nèi)的補(bǔ)貼力度也會(huì)大幅縮減，相當(dāng)于行業(yè)出現(xiàn)了一個(gè)補(bǔ)貼戰(zhàn)的空檔期，快狗可利用這一空檔期開(kāi)展新一輪的補(bǔ)貼搶占市場(chǎng)份額。

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但此次募資額僅為1-1.5億美元，憑借這些錢(qián)怕是打不起一場(chǎng)補(bǔ)貼戰(zhàn)。

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02

抽傭模式難筑護(hù)城河

快狗陷入進(jìn)退兩難

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目前快狗似乎并沒(méi)有趁對(duì)手麻煩纏身之時(shí)發(fā)動(dòng)進(jìn)攻的實(shí)力，那么暫時(shí)守住平臺(tái)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)身做企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)可行嗎？

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招股書(shū)顯示，快狗的業(yè)務(wù)主要分為三種，平臺(tái)服務(wù)、企業(yè)服務(wù)、增值服務(wù)三種。

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平臺(tái)服務(wù)主要客戶(hù)是給中小企業(yè)及個(gè)人托運(yùn)人提供物流服務(wù)的司機(jī)，服務(wù)場(chǎng)景包括貨運(yùn)、快遞和搬家。平臺(tái)服務(wù)業(yè)務(wù)收入模式主要分為兩種，一種是抽傭模式，一種是會(huì)員模式。其中，抽傭模式是指按每筆訂單交易金額一定比例收取傭金，會(huì)員模式則是司機(jī)通過(guò)訂購(gòu)會(huì)員，通常為期30或60天，在會(huì)員期內(nèi)，根據(jù)會(huì)員的級(jí)別對(duì)他們完成的全部或部分托運(yùn)訂單免收傭金。

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招股書(shū)顯示，2019年4月起，快狗在中國(guó)內(nèi)地已保留有會(huì)員計(jì)劃，截至2020年及2021年9月30日止九個(gè)月，傭金產(chǎn)生的收入分別為0.93億元,1.43億元，分別占平臺(tái)服務(wù)收入的59.6%、76.8%，會(huì)員費(fèi)用產(chǎn)生的收入分別為0.63億元、0.43億元，占平臺(tái)服務(wù)收入比例從40.4%降至23.2%，快狗解釋道這是因?yàn)?021年通過(guò)車(chē)隊(duì)運(yùn)營(yíng)商戰(zhàn)略性吸引新司機(jī)在快狗平臺(tái)注冊(cè)，將自動(dòng)指定為優(yōu)質(zhì)司機(jī)，并獲優(yōu)先分配訂單?？梢院?jiǎn)單理解為，快狗會(huì)員補(bǔ)貼行為導(dǎo)致了會(huì)員費(fèi)收入的下滑。

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相比快狗打車(chē)以抽傭模式為主，貨拉拉憑借自己的市場(chǎng)話(huà)語(yǔ)權(quán)，在定價(jià)上有著更強(qiáng)硬的姿態(tài)，貨拉拉主要采取會(huì)員制，公開(kāi)消息稱(chēng)，貨拉拉不開(kāi)會(huì)員的情況下，一天僅可接到兩單，貨拉拉會(huì)根據(jù)會(huì)員的等級(jí)來(lái)分配單量。

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今年3月份，貨拉拉車(chē)主吐槽“會(huì)員+抽成”雙重收費(fèi)吃不消的新聞鋪天蓋地，“我買(mǎi)了鉆石會(huì)員，一個(gè)月519元，等于就是不干活，一天也要給平臺(tái)交17塊錢(qián)?！币晃凰緳C(jī)黃師傅曾向記者抱怨。

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通過(guò)司機(jī)的抱怨可以看出，會(huì)員制會(huì)對(duì)司機(jī)產(chǎn)生一種綁架，會(huì)員費(fèi)是一種沉沒(méi)成本，你用還是不用，它都在那里，不退不少，在這種沉默成本下，司機(jī)不得不留存在平臺(tái)上，從而形成粘性。

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反觀(guān)抽傭制，司機(jī)對(duì)平臺(tái)沒(méi)有忠誠(chéng)度，最終會(huì)淪為會(huì)員制的“備胎”。常見(jiàn)的是司機(jī)注冊(cè)多個(gè)平臺(tái)，一個(gè)平臺(tái)為主，多個(gè)平臺(tái)為輔。

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對(duì)比貨拉拉與快狗的平臺(tái)數(shù)據(jù)，會(huì)員制與抽傭制的效果可見(jiàn)一斑。貨拉拉官網(wǎng)顯示，截至2022年4月，貨拉拉業(yè)務(wù)范圍已覆蓋352座中國(guó)內(nèi)地城市，月活司機(jī)達(dá)66萬(wàn)，月活用戶(hù)達(dá)840萬(wàn)?？旃氛泄蓵?shū)數(shù)據(jù)顯示，2018-2021年，快狗的平臺(tái)服務(wù)收入分別為1.69億元、2.38億、2.26億元、2.58億元，分別占總營(yíng)收的37.16%、43.40%、42.53%、39.06%，占比有下滑的趨勢(shì)。截至2021年9月，平均月活司機(jī)59.44萬(wàn)，其中中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)43.24萬(wàn)，海外市場(chǎng)16.21萬(wàn)，相比與貨拉拉的市占率的巨大差距，二者的月活司機(jī)數(shù)量差距要小得多，可推測(cè)，快狗打車(chē)逐漸淪為司機(jī)的備用選項(xiàng)。

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平臺(tái)業(yè)務(wù)遭遇瓶頸，那快狗的企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)有機(jī)會(huì)突圍嗎？

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企業(yè)服務(wù)主要為復(fù)雜需求提供可擴(kuò)展的同城物流解決方案，通過(guò)解決方案為有經(jīng)常性物流需求的企業(yè)提供標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)，從而避免耗時(shí)的價(jià)格談判，并獲得更好的貨運(yùn)損失保護(hù)。招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2018-2021年，快狗的企業(yè)服務(wù)收入分別為2.79億元、2.92億元、2.89億元、3.73億元，占總收入比重分別為61.57%、53.20%、54.54%、56.41%。從數(shù)據(jù)上看，快狗的優(yōu)勢(shì)似乎在企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)，但這里只是玩了一個(gè)會(huì)計(jì)游戲而已。不同于平臺(tái)服務(wù)只計(jì)入傭金部分，企業(yè)服務(wù)是將交易總額全部計(jì)入收入，再將付給司機(jī)的金額計(jì)為成本。由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的不一致，我們并不能得到快狗在企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)更具優(yōu)勢(shì)的結(jié)論。

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企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)有著龐大的市場(chǎng)規(guī)模，必然成為同城物流行業(yè)必爭(zhēng)之地，其中貨拉拉已開(kāi)始布局同城整車(chē)和跨城整車(chē)業(yè)務(wù)，并加強(qiáng)了冷鏈方面的建設(shè)，此外，還提供整車(chē)租賃業(yè)務(wù)，進(jìn)入實(shí)體金融領(lǐng)域?？上г诳旃返陌l(fā)展策略里，我們看到更多的還是如何搶占用戶(hù)，并未將企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)擺在重要的位置。

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增值服務(wù)主要是為托運(yùn)人、司機(jī)和生態(tài)系統(tǒng)的其他參與者提供包括燃料卡、車(chē)輛保養(yǎng)和維修、轉(zhuǎn)介等服務(wù)。由于快狗的增值服務(wù)過(guò)小，可以忽略不計(jì)。

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03

姚勁波還要在輕資產(chǎn)路線(xiàn)的路上走多遠(yuǎn)

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將帥無(wú)能，累倒三軍?？梢哉f(shuō)，一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成敗取決于老板的格局，這也是為什么投資者在做投資決策的時(shí)候可能因?yàn)閯?chuàng)始人而立馬拍板，也會(huì)因?yàn)閯?chuàng)始人反復(fù)猶豫，創(chuàng)投圈也流傳著投資的關(guān)鍵是投人的信條，現(xiàn)在看來(lái)姚老板似乎不是一個(gè)好的被投標(biāo)的。

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同為70后的姚勁波對(duì)比同齡的左暉、劉強(qiáng)東、王興等人，似乎總差那么點(diǎn)感覺(jué)。姚勁波帶領(lǐng)下的58同城可以說(shuō)是最早嘗到互聯(lián)網(wǎng)甜頭的人，58同城作為一家信息平臺(tái)，業(yè)務(wù)矩陣涉及娛樂(lè)、餐飲、家政、旅游、房地產(chǎn)、物流等多個(gè)領(lǐng)域，多年過(guò)去了，餐飲有了美團(tuán)，旅游有了攜程，房地產(chǎn)有了貝殼，那些當(dāng)年瞄準(zhǔn)一個(gè)垂直方向深耕，選擇把一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域做重的企業(yè)，不僅在本行業(yè)占據(jù)絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，也備受資本青睞，反觀(guān)58同城，堅(jiān)持走輕資產(chǎn)的平臺(tái)化模式，市場(chǎng)份額逐漸被細(xì)分巨頭蠶食。

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信息大爆炸的時(shí)代，用戶(hù)接收信息的成本在降低，單純的輕資產(chǎn)模式所提供價(jià)值在縮水，企業(yè)在資本市場(chǎng)自然也叫不上價(jià)格，但姚老板似乎并沒(méi)有意識(shí)到這一問(wèn)題，或者輕資產(chǎn)的快錢(qián)模式早已積重難返。在快狗的招股書(shū)我們的發(fā)展策略標(biāo)題下，第一條依然寫(xiě)著“以我們的輕資產(chǎn)模式擴(kuò)展我們的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)”。

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在C端流量越來(lái)越貴的當(dāng)下，繼續(xù)走燒錢(qián)圈用戶(hù)的路子怕是一條不歸路。

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04

港股破發(fā)浪潮余波未平

快狗上市破發(fā)概率極大

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據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年港股共計(jì)有97只新股上市，上市首日破發(fā)的高達(dá)44只，破發(fā)率高達(dá)45%。上市以來(lái)，截至2021年12月31日，上市新股中破發(fā)新股有72只，破發(fā)率高達(dá)74%。今年以來(lái)港股并未扭轉(zhuǎn)新股破發(fā)的局勢(shì)，反而愈演愈烈，前5月共有8只新股上市首日就出現(xiàn)破發(fā)，占比50%，而去年同期，港股新股上市首日破發(fā)的占比為41%。

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除了大環(huán)境外，股民們另一個(gè)關(guān)注點(diǎn)是快狗的股東陣容是否強(qiáng)大，相比貨拉拉融資輪次高達(dá)8次，融資額度高達(dá)24.75億美元的輝煌融資史，以及紅杉、高瓴、順為、老虎環(huán)球基金等豪華的股東陣容，快狗打車(chē)的融資史多少有些落寞，共經(jīng)歷了3輪融資，融資額也僅有貨拉拉的零頭，其中天使輪由母公司58同城投資，A輪投資方包括華新投資、菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)、中俄投資基金、前海母基金、58同城、弘潤(rùn)資本，最近的一輪戰(zhàn)略融資是2021年7月由交銀國(guó)際、數(shù)碼港投資創(chuàng)業(yè)基金投資。
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我們?cè)賮?lái)看快狗的估值。如果參考目前美股滿(mǎn)幫（YMM.N）的市銷(xiāo)率12.95，那么快狗較樂(lè)觀(guān)的市場(chǎng)估值約為85億人民幣，如果按此前估值30億美元上市，股民們怕是不會(huì)買(mǎi)賬。