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《金證研》南方資本中心 熙玥/作者 汀鷺 西洲/風(fēng)控

在通信電纜行業(yè)，崔根良聲名遠(yuǎn)揚(yáng)。上世紀(jì)九十年代，曾連續(xù)兩次臨危受命，挽救瀕臨倒閉鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的崔根良，卻轉(zhuǎn)行做起了通信電纜。由此，崔根良從零開始再次創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)辦七都通信電纜廠（亨通集團(tuán)有限公司前身，以下簡稱“亨通集團(tuán)”），憑借“借雞下蛋、借梯登高、借船出?！苯鉀Q技術(shù)問題，其帶領(lǐng)的亨通集團(tuán)如今成為跨國線纜巨頭企業(yè)。

由亨通集團(tuán)間接控股的天津國安盟固利新材料科技股份有限公司（以下簡稱“盟固利”），此番沖擊上市備受關(guān)注。而上市背后，盟固利面臨重要原材料供應(yīng)緊缺、采購均價攀升的窘境，其盈利空間或受到壓縮。在此背景下，盟固利應(yīng)收款占營收比重遠(yuǎn)超同行均值，或賒銷高企。此外，盟固利與提供重要原材料的供應(yīng)商，采銷數(shù)據(jù)存上千萬元矛盾，交易數(shù)據(jù)真實(shí)性遭“拷問”。

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一、營收增速由負(fù)轉(zhuǎn)正凈利潤暴增，賒銷高企遠(yuǎn)超行業(yè)均值

現(xiàn)金流是衡量企業(yè)經(jīng)營狀況是否良好，是否有足夠的現(xiàn)金償還債務(wù)，及資產(chǎn)的變現(xiàn)能力的重要指標(biāo)。賒銷比率高，意味著企業(yè)當(dāng)期營業(yè)收入中現(xiàn)金流入少，當(dāng)期利潤缺乏貨幣支撐。

反觀盟固利，在業(yè)績“回暖”的背后，盟固利賒銷高企，且高于行業(yè)均值。

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1.1 2019年營業(yè)收入、凈利潤雙雙負(fù)增長，2020年“扭虧為盈”

據(jù)簽署日為2022年8月20日的招股書（以下簡稱“招股書”）及簽署日為2021年12月24日的招股書（以下簡稱“2021年招股書”），2018-2021年，盟固利的營業(yè)收入分別為23.3億元、15.87億元、16.46億元、28.27億元，2019-2021年，盟固利的營業(yè)收入增速分別為-31.88%、3.69%、71.77%。

2018-2021年，盟固利的凈利潤分別為8,309.71萬元、-714.61萬元、8,064.59萬元、10,502.61萬元。2019-2021年，盟固利的凈利潤增速分別為-108.6%、1,228.53%、30.23%。

2019年，盟固利營業(yè)收入明顯下滑，凈利潤出現(xiàn)虧損。自2020年起，盟固利扭虧為盈。

然而，盟固利業(yè)績回暖背后，或靠賒銷撐起。

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1.2 應(yīng)收款占營業(yè)收入比例超六成，且高于可比公司均值

據(jù)招股書，2019-2021年各期末，盟固利應(yīng)收賬款分別為7.26億元、9.04億元、12.05億元；應(yīng)收票據(jù)分別為0.61億元、0.42億元、1.24億元；應(yīng)收款項融資為2.35億元、2.33億元、4.37億元。

經(jīng)測算，2019-2021年各期末，盟固利應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收款項融資合計值（以下簡稱“應(yīng)收款”）分別為10.22億元、11.79億元、17.66億元，占營業(yè)收入的比重分別為64.36%、71.63%、62.48%。

招股書顯示，盟固利共選取7家同行業(yè)可比公司，分別為寧波容百新能源科技股份有限公司、北京當(dāng)升材料科技股份有限公司、廈門廈鎢新能源材料股份有限公司、湖南長遠(yuǎn)鋰科股份有限公司、貴州振華新材料股份有限公司、湖南杉杉能源科技股份有限公司及天津巴莫科技有限責(zé)任公司。

而《金證研》南方資本中心根據(jù)上述可比公司的招股書及年度報告，計算得出，2019-2021年各期末，上述同行業(yè)可比公司應(yīng)收款占營業(yè)收入的比重均值，分別為33.2%、49.07%、35.8%。

可見，報告期內(nèi)，盟固利應(yīng)收款占當(dāng)期營業(yè)收入均超六成，且高于同行業(yè)可比公司均值。

“雪上加霜”的是，至2021年，盟固利經(jīng)營性凈現(xiàn)金流“告負(fù)”。

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1.3 近三年中，盟固利有兩年處于“失血”狀態(tài)

據(jù)招股書，2019-2021年，盟固利經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-0.69億元、1.55億元、-1.09億元。

顯然，近三年時間里，盟固利有兩年處于“失血”狀態(tài)。

自2020年起，盟固利凈利潤“由負(fù)轉(zhuǎn)正”。然而在業(yè)績回暖背后，盟固利應(yīng)收款占營業(yè)收入比例超六成，且高于同行均值。同時，盟固利近三年時間中兩年處于“失血”狀態(tài)。

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二、供應(yīng)商將原料供應(yīng)不足列為重大風(fēng)險，盟固利重要原材料采購價格“三連升”

鈷是一種稀有金屬，近年來，新能源汽車的快速發(fā)展，是拉動鈷需求增長的主要動力。

《金證研》南方資本中心研究發(fā)現(xiàn)，盟固利重要原材料四氧化三鈷的供應(yīng)商，將鈷原料供應(yīng)不足列為重大風(fēng)險提示。不僅如此，鈷原料的供應(yīng)日趨緊張，價格高企，盟固利原材料采購價格已“三連升”。

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2.1 四氧化三鈷是盟固利重要原材料，2020-2021年采購占比超六成

據(jù)公開信息，鈷是一種稀有金屬，下游應(yīng)用領(lǐng)域主要集中在電池、高溫合金、磁性材料等。

據(jù)招股書，盟固利的主營業(yè)務(wù)為鋰電池正極材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。原材料主要包括四氧化三鈷、三元前驅(qū)體、碳酸鋰、氫氧化鋰等。

2019-2021年，盟固利四氧化三鈷的采購金額分別為5.91億元、9.92億元、17.54億元，占采購總額比例分別為45.82%、71.89%、61.71%。

可見，四氧化三鈷是盟固利生產(chǎn)活動的重要原材料。近年來，盟固利對其采購金額逐年攀升。

需要指出的是，盟固利向第一大供應(yīng)商的采購占比超三成。

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2.2 蘭州金川及其關(guān)聯(lián)方為盟固利第一大供應(yīng)商，主要采購四氧化三鈷等

據(jù)招股書，2019-2021年，蘭州金川新材料科技股份有限公司（以下簡稱“蘭州金川”）及其關(guān)聯(lián)方均為盟固利第一大供應(yīng)商，盟固利主要向其采購四氧化三鈷、三元前驅(qū)體、鎳錳前驅(qū)體，采購金額分別為4.86億元、7.79億元、10.74億元，占采購總額的比例分別37.68%、56.41%、37.81%。

其中，2020年度采購比例超過50%，主要系盟固利銷售收入占比較高的鈷酸鋰產(chǎn)品原材料之四氧化三鈷，向蘭州金川及其關(guān)聯(lián)方采購所致。

對此，盟固利表示，報告期內(nèi)，其逐漸增加向浙江華友鈷業(yè)股份有限公司等其他供應(yīng)商采購四氧化三鈷，對蘭州金川及其關(guān)聯(lián)方不構(gòu)成依賴。

但同時，盟固利也在招股書經(jīng)營風(fēng)險中披露，盟固利隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的增長，存在向蘭州金川及其關(guān)聯(lián)方的采購金額進(jìn)一步提高的可能。若盟固利向蘭州金川及其關(guān)聯(lián)方采購四氧化三鈷等原材料難以得到及時響應(yīng)，且盟固利無法通過尋找替代供應(yīng)商的方法滿足原材料采購需求，將對盟固利的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

關(guān)于盟固利的重要原材料四氧化三鈷的供應(yīng)情況，值得關(guān)注。

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2.3 2021年，蘭州金川將“原材料供應(yīng)不足”披露為重大風(fēng)險之一

據(jù)蘭州金川2021年半年度報告，蘭州金川重大風(fēng)險包括原材料供應(yīng)不足的風(fēng)險，具體為蘭州金川生產(chǎn)用鈷原料包括粗鈷鹽和鎳鈷渣，全部通過市場向外部采購，其中粗鈷鹽主要來源于剛果（金）含鈷金屬礦資源開發(fā)商，約占蘭州金川鈷金屬原材料采購總額70%左右，自剛果（金）等非洲國家采購是蘭州金川生產(chǎn)原料的主要來源。

而剛果（金）地處非洲政局動蕩地區(qū)，若未來因當(dāng)?shù)卣尾环€(wěn)定，鈷資源開發(fā)和市場供應(yīng)量受限制，蘭州金川可能面臨原材料采購不足而導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險。

值得一提的是，蘭州金川的重大風(fēng)險提示，還包括采購集中度較高風(fēng)險以及存貨跌價風(fēng)險。

事實(shí)上，近年來，鈷原料的供應(yīng)或日趨緊張。

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2.4 鈷礦資源分布極度不均，全球鈷原料供應(yīng)緊張鈷價高企

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院援引自美國地質(zhì)勘探局?jǐn)?shù)據(jù)，全球探明鈷礦儲量760萬噸，鈷礦資源分布極度不均，剛果(金)、澳大利亞等國最為富集，其中剛果(金)的鈷礦資源儲量占到全球總量的比重接近一半，而國內(nèi)的鈷礦資源儲量占比僅有1%左右。

同時，據(jù)有色金屬工業(yè)協(xié)會2022年3月15日發(fā)布的公開信息，剛果(金)鈷資源儲量約占全球50%，產(chǎn)量約占全球70%，供應(yīng)又集中來自于加丹加銅鈷礦帶。剛果(金)銅鈷礦主要通過公路運(yùn)輸至南非的德班港，再通過海運(yùn)運(yùn)至貨物目的地，只有少數(shù)的鈷礦途經(jīng)坦桑尼亞運(yùn)出。

2020年以來因不可抗力因素，全球鈷原料運(yùn)輸受到明顯影響。目前，除鈷價高企之外，氫氧化鈷折扣系數(shù)也一直維持在90%上下，遠(yuǎn)高于此前65%左右的水平，表明鈷原料供應(yīng)緊張。

據(jù)國際鈷協(xié)會發(fā)布的《2021年鈷市場報告》，從剛果經(jīng)南非到國內(nèi)的主要貿(mào)易路線受到?jīng)_擊，出口到中國的氫氧化鈷量一波三折。

可見，基于上述問題，國內(nèi)鈷原料的供應(yīng)鏈或受限，而該問題或也表現(xiàn)在盟固利原材料采購價格的走勢上。

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2.5 2019-2021年，盟固利四氧化三鈷采購均價逐年攀升

據(jù)招股書，2019-2021年，盟固利四氧化三鈷采購金額分別為5.91億元、9.92億元、17.54億元，采購均價分別為15.14萬元/噸、16.25萬元/噸、24.48萬元/噸。

相比2020年，2021年盟固利采購四氧化三鈷均價同比上漲50.65%。

至此不難發(fā)現(xiàn)，2019-2021年，盟固利向第一大供應(yīng)商蘭州金川的采購占比均超三成，其中其2020年因向蘭州金川采購四氧化三鈷而采購額增多。而在2021年半年報中，蘭州金川作出了原材料鈷原料供應(yīng)不足的重大風(fēng)險提示。不僅如此，近年來鈷原料市場供應(yīng)緊張，鈷價高企。

在此背景下，盟固利主要原材料四氧化三鈷采購能否得到及時響應(yīng)？隨著原材料價格不斷上漲，盟固利四氧化鈷的采購均價也在逐年攀升，其盈利空間或?qū)⑹艿竭M(jìn)一步擠壓。

而關(guān)于供應(yīng)商蘭州金川的問題并未結(jié)束。

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三、與第一大供應(yīng)商購銷數(shù)據(jù)“打架”，逾千萬元缺口拷問交易真實(shí)性

真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時披露信息，是證券市場有序運(yùn)行的重要基礎(chǔ)。然而，盟固利與第一大供應(yīng)商購銷數(shù)據(jù)“對壘”，且統(tǒng)計口徑及會計政策或難以解釋雙方數(shù)據(jù)差異。

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3.1 2019-2021年，蘭州金川及其關(guān)聯(lián)方為盟固利的第一大供應(yīng)商

前述提及，2019-2021年，蘭州金川及其關(guān)聯(lián)方為盟固利的第一大供應(yīng)商，采購金額分別為48,576.64萬元、77,870.74萬元、107,440.77萬元，占采購總額的比例分別為37.68%、56.41%、37.81%。

招股書顯示，蘭州金川及其關(guān)聯(lián)方包括：蘭州金川及其下屬公司蘭州金通儲能動力新材料有限公司、南通金通儲能動力新材料有限公司。

奇怪的是，盟固利披露的采購金額，與蘭州金川年度報告披露的對盟固利銷售金額并不一致。

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3.2 2019-2020年，盟固利與蘭州金川購銷數(shù)據(jù)存上千萬元矛盾

據(jù)蘭州金川2019-2020年年度報告，蘭州金川的第一大客戶均為盟固利，銷售金額分別為49,725.87萬元、54,497.3萬元。

對比發(fā)現(xiàn)，2019-2020年，盟固利招股書披露其對蘭州金川的采購金額，與蘭州金川披露的對盟固利的銷售金額，分別相差1,149.23萬元、-23,373.44萬元。

需要指出的是，雙方統(tǒng)計口徑不一致，或非造成上述數(shù)據(jù)差異的原因。

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3.3 盟固利與蘭州金川統(tǒng)計口徑不一致，或仍難以解釋上述數(shù)據(jù)差異

據(jù)蘭州金川2020年年報，2020年度，蘭州金川的前兩大供應(yīng)商分別為金川集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“金川集團(tuán)”）、金川集團(tuán)鎳鹽有限公司（以下簡稱“金川鎳鹽”）。

據(jù)國家市場監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，截至查詢?nèi)?022年9月24日，金川鎳鹽的股東及出資信息中僅有金川集團(tuán)1家。

也就是說，金川鎳鹽或是金川集團(tuán)的全資子公司。

在蘭州金川前五大供應(yīng)商列表中，其將向金川鎳鹽與金川集團(tuán)進(jìn)行采購的金額，進(jìn)行分開披露?？梢?，蘭州金川的對其交易數(shù)據(jù)，或是以獨(dú)立經(jīng)營主體為單位進(jìn)行披露。

即是說，蘭州金川年報中披露的對“盟固利”的銷售數(shù)據(jù)，或是蘭州金川及其下屬子公司，對盟固利母公司的銷售數(shù)據(jù)，不包括盟固利的子公司。

在此情況下，蘭州金川年報披露的對盟固利的銷售金額，或應(yīng)小于或等于盟固利招股書披露的同期對蘭州金川及其關(guān)聯(lián)方的采購金額。

但2019年，蘭州金川披露的對盟固利的銷售金額，卻比盟固利披露的對蘭州金川及其關(guān)聯(lián)方的采購金額，多了1,149.23萬元。

值得一提的是，合并范圍變化及會計政策變更，或同樣未對上述數(shù)據(jù)差異產(chǎn)生影響。

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3.4 合并范圍未發(fā)生變化，會計政策變更或未對數(shù)據(jù)矛盾造成影響

據(jù)招股書，2019-2021年，盟固利的合并財務(wù)報表范圍未發(fā)生變化。

2019年度及以后期間，盟固利的財務(wù)報表已新發(fā)布的非貨幣性資產(chǎn)交換準(zhǔn)則，執(zhí)行該準(zhǔn)則未對盟固利財務(wù)狀況和經(jīng)營成果產(chǎn)生重大影響；且已執(zhí)行新修訂的債務(wù)重組準(zhǔn)則，債務(wù)重組損益計入其他收益和投資收益。自2020年1月1日起，盟固利執(zhí)行《企業(yè)會計準(zhǔn)則解釋第13號》，2019年度的財務(wù)報表不做調(diào)整，執(zhí)行解釋第13號未對財務(wù)狀況和經(jīng)營成果產(chǎn)生重大影響。

可見，合并范圍并未發(fā)生變更，會計政策變更、會計估計變更或未對上述數(shù)據(jù)造成影響。

至此，盟固利披露的2019-2020年對供應(yīng)商蘭州金川的采購金額，與蘭州金川披露的銷售金額存上千萬元的“缺口”，而統(tǒng)計口徑及會計政策變更等或并未對上述數(shù)據(jù)打架產(chǎn)生影響，上述交易數(shù)據(jù)真實(shí)性幾何？或該打上問號。

但見丹誠赤如血，誰知偽言巧似簧。面對種種問題，盟固利能否向市場釋放信心？

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