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《金證研》南方資本中心 三友/作者

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基本結(jié)論

一、8年公募投資管理經(jīng)驗(yàn)，劉格菘現(xiàn)任產(chǎn)品業(yè)績(jī)“翻車(chē)”

基金經(jīng)理劉格菘：現(xiàn)任廣發(fā)基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“廣發(fā)基金”）成長(zhǎng)投資部總經(jīng)理，累計(jì)任職逾8年。劉格菘先后管理的基金產(chǎn)品共16只，在管產(chǎn)品6只。截至2022年二季度，劉格菘在管產(chǎn)品總規(guī)模達(dá)684.72億元。截至2022年9月27日，劉格菘現(xiàn)管理的“廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合A”、“廣發(fā)科技先鋒混合”、“廣發(fā)多元新興股票”、“廣發(fā)雙擎升級(jí)混合A”、“廣發(fā)創(chuàng)新升級(jí)混合”、“廣發(fā)小盤(pán)成長(zhǎng)混合(LOF)A”今年以來(lái)跌幅分別為-19.75%、-19.66%、-21.15%、-16.14%、-13.58%、-12.55%，在任管理基金收益率全部告負(fù)，其中“廣發(fā)科技先鋒混合”和“廣發(fā)多元新興股票”近兩年取得收益率為-7.31%、-5.89%，相對(duì)于同類(lèi)平均收益率虧損顯著。

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二、2019年“一戰(zhàn)成名”，押注式投資難再造公募神話(huà)

基金經(jīng)理包裝痕跡明顯。劉格菘在2019年管理的三只基金，業(yè)績(jī)包攬主動(dòng)權(quán)益類(lèi)基金的前三名。但此前劉格菘在2015年牛市頂點(diǎn)發(fā)基金，然后踩雷；他所管理的“融通互聯(lián)網(wǎng)傳媒”、“融通新區(qū)域新經(jīng)濟(jì)”近乎腰斬。然而劉格菘不顧其管理的基金接近腰斬的事實(shí)，毅然跳槽到廣發(fā)基金，去成就“公募一哥”的神話(huà)。2020年，劉格菘藏在廣發(fā)基金華麗包裝的營(yíng)銷(xiāo)背后，市場(chǎng)往往忽視了對(duì)基金經(jīng)理劉格菘方法論的識(shí)別。而從長(zhǎng)期角度看，市場(chǎng)和業(yè)績(jī)存在均值回歸的效應(yīng)，對(duì)于劉格菘投資方法論碰巧踩中市場(chǎng)風(fēng)格、年化收益拉得過(guò)高的基金經(jīng)理而言，是要降低長(zhǎng)期收益預(yù)期的，而廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合A系其在管基金中的典型代表。過(guò)度包裝的另一個(gè)結(jié)果就是規(guī)模暴漲，隨著規(guī)模增長(zhǎng)，以往通過(guò)賭注幾只小票的方式獲得超額收益不再有效，小票的流動(dòng)性也不再支持每日大規(guī)模申贖。此情形下，劉格菘押注選擇更加狹窄，上述問(wèn)題也為其今年來(lái)大規(guī)模的基金管理埋下禍根。

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基金回報(bào)率為負(fù)，行業(yè)配置飄移。從廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合A的業(yè)績(jī)曲線(xiàn)來(lái)看，基金自2021年8月成立以來(lái)產(chǎn)品收益在絕大時(shí)間區(qū)間為負(fù)，歷史業(yè)績(jī)曲線(xiàn)與大盤(pán)以及同類(lèi)基金相比也在絕大時(shí)間區(qū)間落后，截至今年9月27日，任職收益率為-19.75%。在過(guò)往獲取負(fù)收益的同時(shí)，廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合A的最大回撤達(dá)-43.23%，基本處于市場(chǎng)同類(lèi)產(chǎn)品的末端水平。與此同時(shí)，在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，該產(chǎn)品展現(xiàn)了較差的業(yè)績(jī)彈性，這和基金經(jīng)理劉格菘押注式投資有關(guān)：在基金行業(yè)中制造業(yè)的配置高達(dá)93.55%遠(yuǎn)超同類(lèi)平均51.19%（截至2022年6月30日）。

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個(gè)股業(yè)績(jī)暴雷，高市值負(fù)利潤(rùn)。廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合A重倉(cāng)的賽力斯，截至今年二季度在總市值排名行業(yè)靠前的情況下，凈利潤(rùn)告負(fù)排名在同行業(yè)倒數(shù)第二，且自2020年起凈利潤(rùn)一直為負(fù)。此外，賽力斯在其他各方面的核心數(shù)據(jù)上看也遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上行業(yè)平均水平。而賽力斯在股市短期瘋漲，市盈利急劇攀升，價(jià)格與價(jià)值嚴(yán)重背離。劉格菘卻全然不管其經(jīng)營(yíng)狀況，在股價(jià)相對(duì)其價(jià)值以上時(shí)的價(jià)格進(jìn)行加倉(cāng)，試圖在制造業(yè)行業(yè)中投機(jī)。在選股邏輯上，劉格菘背棄了從基本面出發(fā)，優(yōu)選具有高成長(zhǎng)性的標(biāo)的并長(zhǎng)期持有的投資理念，而選擇在押注的投資方式下更進(jìn)一步鋌而走險(xiǎn)：選擇了一只依靠品牌知名度而非自身公司實(shí)力的股票。

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制造業(yè)高位時(shí)押注式投資。相比于其他價(jià)值投資型基金經(jīng)理，劉格菘的投資風(fēng)格屬于高倉(cāng)位、集中持股、選擇特定行業(yè)賽道的押注式投資，該方法論貫穿著他的投資理念，這種投資方式依賴(lài)市場(chǎng)風(fēng)格，風(fēng)險(xiǎn)高企，若行情突變則易打回原形。在制造業(yè)行情火熱的時(shí)候劉格菘所管理的廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合A毅然選擇加倉(cāng)賽力斯，從2022年3月31日到6月30日，賽力斯占該基金凈值比例從6.61% 增加到10.86%，依舊堅(jiān)持高位加倉(cāng)，哪怕此時(shí)的賽力斯甚至整個(gè)制造業(yè)的股票價(jià)位已經(jīng)開(kāi)始向下突破。

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一、基金經(jīng)理簡(jiǎn)介

劉格菘，現(xiàn)任廣發(fā)基金管理有限公司成長(zhǎng)投資部總經(jīng)理，先后管理的基金產(chǎn)品共16只，在管的基金產(chǎn)品共6只，截至今年二季度，在管產(chǎn)品總規(guī)模達(dá)684.72億元。而截至2022年9月27日，劉格菘現(xiàn)在管理的“廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合A”、“廣發(fā)科技先鋒混合”、“廣發(fā)多元新興股票”、“廣發(fā)雙擎升級(jí)混合A”、“廣發(fā)創(chuàng)新升級(jí)混合”、“廣發(fā)小盤(pán)成長(zhǎng)混合(LOF)A”，今年以來(lái)跌幅分別為-19.75%、-19.66%、-21.15%、-16.14%、-13.58%、-12.55%，在任管理基金收益率全部告負(fù)，業(yè)績(jī)?cè)谕?lèi)排名落后，其中“廣發(fā)科技先鋒混合”和“廣發(fā)多元新興股票”近兩年取得收益率分別為-7.31%、-5.89%，對(duì)比同類(lèi)平均收益率2.57%、4.19%虧損顯著。

劉格菘任職多只基金回報(bào)率為負(fù)，基金經(jīng)理包裝痕跡明顯。2019年，劉格菘管理的基金包攬主動(dòng)權(quán)益類(lèi)基金的前三名，而截至今年二季度，今年來(lái)劉格菘在管基金卻無(wú)一為正收益，歷史承諾未兌現(xiàn)。隨著規(guī)模增長(zhǎng)，以往通過(guò)賭注幾只小票的方式獲得超額收益不再有效，同類(lèi)排名跌落至中游水平，“公募一哥”或正跌落神壇。

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二、代表產(chǎn)品分析：廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合A

1、產(chǎn)品基本情況

2021年8月26日，劉格菘開(kāi)始管理“廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合A”，產(chǎn)品的基金類(lèi)型為偏股混合型基金，股票投資占基金資產(chǎn)的60%-95%，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)收益率*60%+人民幣計(jì)價(jià)的恒生指數(shù)收益率*25%+中證全債指數(shù)收益率*15%。自劉格菘任職以來(lái)，產(chǎn)品規(guī)模整體處于下降趨勢(shì)，截至今年二季度，基金規(guī)模達(dá)130.61億元。從持有人結(jié)構(gòu)來(lái)看，個(gè)人持有比例高達(dá)99.65%。

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從廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合A的凈資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，今年第一季度基金凈資產(chǎn)規(guī)模明顯下降，第二季度略有回升，截至今年9月27日，今年來(lái)全部時(shí)間區(qū)間基金收益率告負(fù)，累計(jì)收益率為-19.75%。在過(guò)往獲取負(fù)收益的同時(shí)，廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合A的最大回撤達(dá)-43.23%，這是一個(gè)相當(dāng)高的回撤率，表明該基金的風(fēng)控管理較差，具有較低的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比。

將今年來(lái)廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合A與滬深300指數(shù)、同類(lèi)平均的業(yè)績(jī)走勢(shì)對(duì)比，可以看到，廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合A在2月到4月大盤(pán)震蕩期間業(yè)績(jī)加速下滑。從收益率水平上觀(guān)察，廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合A的業(yè)績(jī)，在今年來(lái)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸滬深300指數(shù)以及行業(yè)平均收益。廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合長(zhǎng)時(shí)間連續(xù)跑輸大盤(pán)，則表明該基金所選行業(yè)表現(xiàn)不佳。而廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合A又在行業(yè)同類(lèi)基金中較弱，則體現(xiàn)出劉格菘的擇股擇時(shí)能力存在不足。

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2、押注式投資，歷史承諾未兌現(xiàn)

劉格菘所管理的廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合A高位加倉(cāng)賽力斯，而今年來(lái)，從3月31日到6月30日賽力斯占該基金凈值比例從6.61%到10.86%。

具體來(lái)看，截至2022年3月31日，廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合A持倉(cāng)前十的股票分別為隆基綠能、晶澳科技、陽(yáng)光電源、正泰電器、福特斯、圣邦股份、億緯鋰能、賽力斯、榮盛石化、長(zhǎng)城汽車(chē)，占該基金凈值比分別為9.52%、9.44%、9.2%、9.02%、8.01%、7.74%、7.49%、6.61%、5.51%、4.96%。

具體來(lái)看，截至2022年6月30日，廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合A持倉(cāng)前十的股票分別為賽力斯、隆基綠能、晶澳科技、億緯鋰能、陽(yáng)光電源、正泰電器、圣邦股份、福特斯、長(zhǎng)城汽車(chē)、榮盛石化，占該基金凈值比分別為10.86%、10.4%、10.1%、9.27%、8.84%、7.12%、6.62%、6.39%、6.39%、4.85%。

且需要指出的是，6月的賽力斯股價(jià)已經(jīng)到達(dá)頂部。劉格菘卻依舊堅(jiān)持高位加倉(cāng)，而此時(shí)的賽力斯甚至整個(gè)制造業(yè)的股票價(jià)位已經(jīng)開(kāi)始向下突破。

相比于其他價(jià)值投資型基金經(jīng)理，劉格菘的投資風(fēng)格屬于高倉(cāng)位、集中持股、選擇特定行業(yè)賽道的押注式投資，該方法論貫穿著他的投資理念，這種投資方式依賴(lài)市場(chǎng)風(fēng)格，風(fēng)險(xiǎn)高企，若行情突變則易打回原形。

而截至今年二季度，今年來(lái)劉格菘在管基金卻無(wú)一為正收益，歷史承諾未兌現(xiàn)，“從基本面出發(fā)，優(yōu)選具有高成長(zhǎng)性的標(biāo)的并長(zhǎng)期持有”的投資理念成空話(huà)。

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3、選股品牌商譽(yù)過(guò)高，股價(jià)與價(jià)值背離

在選股層面，廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合A重倉(cāng)的賽力斯在沒(méi)進(jìn)入華為商城之前，賽力斯其實(shí)只是一家名不見(jiàn)經(jīng)傳的新能源車(chē)企，由于品牌知名度有限，2020年全年也只銷(xiāo)售了700多輛。毫無(wú)疑問(wèn)，賽力斯是靠著華為的光環(huán)迅速走紅的。在以往，東風(fēng)小康主要生產(chǎn)低端的面包車(chē)，隨著技術(shù)、品質(zhì)以及消費(fèi)升級(jí)等問(wèn)題，漸漸被市場(chǎng)所遺忘。品牌不僅羸弱，產(chǎn)品溢價(jià)能力還不強(qiáng)，主銷(xiāo)車(chē)型基本是5萬(wàn)元以下車(chē)型。

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4、個(gè)股業(yè)績(jī)暴雷，高市值負(fù)凈利

在總市值排名行業(yè)領(lǐng)先的情況下，賽力斯凈利潤(rùn)為負(fù)，排名在同行業(yè)倒數(shù)第二，且2021年起每個(gè)季度的凈利潤(rùn)持續(xù)告負(fù)。而賽力斯在股市短期瘋漲，市盈利急劇攀升，價(jià)格與價(jià)值嚴(yán)重背離。劉格菘卻全然不管其經(jīng)營(yíng)狀況在股價(jià)相對(duì)其價(jià)值以上的價(jià)格時(shí)進(jìn)行加倉(cāng)。試圖在制造業(yè)行業(yè)中投機(jī)。

截至9月27日，在其他各方面的核心數(shù)據(jù)上看，賽力斯也遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上行業(yè)平均水平。在選股邏輯上，劉格菘背棄了從基本面出發(fā)、優(yōu)選具有高成長(zhǎng)性的標(biāo)的并長(zhǎng)期持有的投資理念，而選擇在押注的投資方式下更進(jìn)一步鋌而走險(xiǎn)：重倉(cāng)一只依靠品牌知名度而非自身公司實(shí)力的股票。

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5、行業(yè)配置飄移，基金業(yè)績(jī)彈性差

從廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合A的業(yè)績(jī)曲線(xiàn)來(lái)看，基金成立以來(lái)產(chǎn)品收益在絕大時(shí)間區(qū)間為負(fù)，歷史業(yè)績(jī)曲線(xiàn)與大盤(pán)以及同類(lèi)基金相比也在絕大時(shí)間區(qū)間落后，截至今年9月27日，累計(jì)收益率為-19.75%。在過(guò)往獲取負(fù)收益的同時(shí)，廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合A的最大回撤達(dá)-43.23%，基本處于市場(chǎng)同類(lèi)產(chǎn)品的末端水平，在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，該產(chǎn)品展現(xiàn)了較差的業(yè)績(jī)彈性，這和基金經(jīng)理劉格菘行業(yè)配置飄移有關(guān)：早期管理同類(lèi)型基金“廣發(fā)多元新興股票”行業(yè)配置制造業(yè)占比為68.56%、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)占比為21.16%。而現(xiàn)在廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合A制造業(yè)的配置高達(dá)93.55%，遠(yuǎn)超同類(lèi)平均51.19%。行業(yè)配置大幅飄移，在同一個(gè)行業(yè)高倉(cāng)運(yùn)作幾乎沒(méi)有投資組合可言。在這種環(huán)境下的基金，難掩高回撤低彈性的窘境。

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6、資產(chǎn)配置——長(zhǎng)期高倉(cāng)運(yùn)作，違背基金定位

在資產(chǎn)配置中，劉格菘在股票上的倉(cāng)位配置較高，多數(shù)情況超出同類(lèi)平均水平。從廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合A自2021年發(fā)行以來(lái)的股票倉(cāng)位看，其持倉(cāng)長(zhǎng)期處于93%-95%之間，該基金產(chǎn)品屬于偏股混合型基金，投資范圍是投資于股票的基金，其股票投資占資產(chǎn)凈值的比例60-95%，資產(chǎn)配置可操作的空間大，而劉格菘卻長(zhǎng)期持續(xù)性高倉(cāng)運(yùn)作違背了混合型基金的定位，把其當(dāng)作股票型基金去投資，也違背了根據(jù)市場(chǎng)流動(dòng)性和估值水平等因素，來(lái)判斷金融市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)和不同資產(chǎn)類(lèi)別在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段的相對(duì)投資價(jià)值的投資策略。

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7、行業(yè)震蕩下行，個(gè)股加速下跌

從廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合A 2022年中報(bào)持倉(cāng)來(lái)看，制造板塊為主要持倉(cāng)，占比達(dá)93.55%，其中重倉(cāng)持有行業(yè)包含光伏設(shè)備、汽車(chē)整車(chē)、電池、電網(wǎng)設(shè)備、半導(dǎo)體、化纖行業(yè)；各持有行業(yè)占比分別為35.73%、17.25%、9.27%、7.12、6.62%、4.85%。

從重倉(cāng)行業(yè)來(lái)看，光伏設(shè)備作為劉格菘偏好的領(lǐng)域，截至2022年9月27日，自2022年7月1日起至今光伏設(shè)備板塊跌幅達(dá)-10.61%。但在行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合A在二季度末所重倉(cāng)的光伏設(shè)備股中的晶澳科技、隆基綠能自2022年7月1日起至今跌幅分別為-14.9%、-26.47%。在行業(yè)板塊下行的時(shí)候基金所投的個(gè)股表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及行業(yè)平均。

另一方面，截至2022年9月27日，廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合A在制造業(yè)板塊重倉(cāng)的汽車(chē)整車(chē)行業(yè)至今平均跌幅為-16.81%，而廣發(fā)行業(yè)嚴(yán)選三年持有期混合A所重倉(cāng)持有10.86%和6.39%的賽力斯和長(zhǎng)城汽車(chē)，自2022年7月1日起至今收益率為-21.09%和-20.65%。上述情形或印證了劉格菘擇股的能力弱和擇時(shí)的不適當(dāng)，選股失敗導(dǎo)致基金業(yè)績(jī)急劇下滑。

不難發(fā)現(xiàn)，在倉(cāng)位管理上，劉格菘基本是高倉(cāng)位運(yùn)作，集中持倉(cāng)，且基本上都集中在光伏產(chǎn)業(yè)。如此高密度的集中持股對(duì)選股能力要求高企。如果選股準(zhǔn)確，基金能夠獲得超額回報(bào)；但是如果決策失誤，投資者或?qū)⒊袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)。顯然，目前情況劉格菘屬于后者，激進(jìn)押注式的操作風(fēng)格令人咋舌，一旦賭注沒(méi)壓中，伴隨而來(lái)的往往是長(zhǎng)期高額的負(fù)收益。

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