文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 李力

編：許輝

6月16日9時26分，愛瑪科技開盤漲停，報44.13元，目前封單2773235手，折合122.38億元。截至目前，成交157.49萬元，換手率0.05%，前一天，愛瑪科技(603529)正式登陸上交所主板，發(fā)行價27.86元，首日收盤價40.12元，從中簽率上看，中簽率為0.03834%，從市盈率上看愛瑪科技的21.90倍遠低于行業(yè)的36.04倍，從投行給出的申購價來看，愛瑪科技的受歡迎程度或不明顯。

據(jù)悉，愛瑪科技本次公開發(fā)行6,500萬股，募資總額約18.11億元，將用于天津、江蘇工廠的產(chǎn)線建設(shè)和技改、研發(fā)中心建設(shè)、大數(shù)據(jù)平臺建設(shè)、營銷網(wǎng)絡(luò)升級及補充流動資金等項目。讓投資者注意的是，低市盈率下愛瑪科技還多募集了2,000多萬元。

愛瑪科技10年上市路，最終由股東中介頂著上限力薦成行，其營收增幅遠超凈利增幅，研發(fā)占比不及同行，侵權(quán)訴訟不斷；與入股公司存在共同客戶與共同供應(yīng)商；大客戶注銷及時，客戶采購量下滑明顯；各類處罰不斷，管理規(guī)范或顯不足；投訴多達數(shù)百條，突然停車及自燃釀事故。

股東中介頂著上限力薦，營收增幅遠超凈利增幅

愛瑪科技集團股份有限公司（愛瑪科技）前身為天津市泰美車業(yè)有限公司，成立于1999年9月27日。成立之初張劍、喬保剛各出資25萬元，50%對50%，到上市之后，喬保剛直接持有僅0.78%，而另一創(chuàng)始人張劍上市之后直接持有就達69.94%，張劍只比喬保剛大三個月，兩人在持股上不對等之巨。張劍之女張格格并未認定為公司實際控制人之一，其于2011年入職公司，通過長興鼎愛間接持有公司67.732萬股股份，占公司股本總額的0.2%?；蛟S這跟其實控人委托他人持股46%的天津陸鷹車業(yè)沒有并入愛瑪科技財報；實控人胞姐、胞妹家庭控制著5家與愛瑪科技同業(yè)的公司或存在同業(yè)競爭的情況有異曲同工之妙。

截至招股說明書簽署日，除控股股東外，長興鼎愛持有公司5.00%股份，中信投資持有公司2.48%股份，金石智娛持有2.44%股份，金石灝灃持有1.03%股份， 三峽金石持有1.03%股份。其中，中信投資系中信證券全資子公司，金石智娛、金石灝灃系金石投資的全資子公司設(shè)立的直投基金產(chǎn)品，三峽金石系三峽金石投資管理有限公司設(shè)立的證券公司直投基金產(chǎn)品，金石投資、三峽金石投資管理有限公司均為中信證券的私募基金子公司。因此，中信投資、金石智娛、金石灝灃和三峽金石系中信證券同一控制下的企業(yè)，為一致行動人，其對公司的合計持股比例為6.99%。

而中信證券則剛好為公司的保薦機構(gòu)和主承銷商，2017年10月31日愛瑪科技的注冊資本由15,000萬元增加至16,126.6668萬元，新增注冊資本1,126.6668萬元由中信投資、金石智娛、金石灝灃、三峽金石認購。2017年11月27日完成手續(xù)辦理，而愛瑪科技于2017年11月21日召開IPO項目首次中介機構(gòu)協(xié)調(diào)會議，2018年1月18日中信證券投資銀行委員會同意對愛瑪科技IPO項目正式立項，2018年1月31日 與愛瑪科技簽訂了輔導協(xié)議，幾個時間之近也備受證監(jiān)會的問詢。

較有趣的是愛瑪科技在買賣子公司愛瑪體育一事上，愛瑪體育成立于2012年6月，主營業(yè)務(wù)為自行車的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，2015年3月，公司將全資子公司愛瑪體育49.00%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給三商投資，將51.00%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給天津富士達。三商投資為愛瑪科技實控人張劍持股90%的，主營業(yè)務(wù)為投資管理的企業(yè)；雙方協(xié)商一致確定以總計1億元轉(zhuǎn)讓。2018年1月，富士達將其持有的愛瑪體育51.00%股權(quán)以人民幣7,785.86萬元轉(zhuǎn)讓給三商投資。同時愛瑪科技收購愛瑪體育的土地、房屋建筑物、機器設(shè)備、電子辦公設(shè)備、設(shè)備安裝工程及注冊商標等資產(chǎn)。資產(chǎn)賬面價值為2.67億元，評估值3.18億元，增值額為5,050.03萬元，增值率為 18.90%。一來一去，愛瑪科技多花上2.18億買回自己三年前賣掉的公司，交易方也沒跑開實控人的持股。

愛瑪科技的營收規(guī)模持續(xù)保持增長，但凈利潤增長速度則在2020年出現(xiàn)了大幅下滑，同比2019年僅增加了0.7%。

研發(fā)占比不及同行，侵權(quán)訴訟不斷

愛瑪科技研發(fā)費用中主要為職工薪酬、折舊費和設(shè)計費，報告期合計占比分別為87.21%、89.94%、86.98%和81.87%。職工薪酬增加主要系公司相應(yīng)增加了研發(fā)人員，報告期各期末， 公司研發(fā)人員人數(shù)分別為332人、354人、383人和 412人，人數(shù)逐年增加。

即便如此，因為愛瑪科技近八成員工的學歷都在中專、高中及以下，本科及以上的員工總數(shù)在2019年僅483人，其研發(fā)能力尚顯不足。從研發(fā)費用占比上看，2018年-2020年，雅迪控股的研發(fā)占比（研發(fā)費用率）分別為3.08%、3.23%、3.13%，而愛瑪科技的研發(fā)占比分別為1.67%、1.89%、1.86%， 2020年出現(xiàn)了下滑。研發(fā)投入的不足，最終體現(xiàn)在專利糾紛方面。

愛瑪科技曾與無錫恒頓科技有限公司、溫嶺市九洲電機制造有限公司、浙江沃趣牛牛科技有限公司、天津市強瑪科技有限公司都有過外觀設(shè)計專利權(quán)糾紛。2019年11月27日，據(jù)媒體報道，愛瑪科技遭遇專利訴訟，原告浙江一企業(yè)近期將愛瑪科技等公司訴至杭州中院，該法院已于11月26日正式立案（編號：2019浙01民初4159號），案由為"侵害外觀設(shè)計專利權(quán)糾紛"；"涉嫌侵權(quán)產(chǎn)品是愛瑪科技的in麥車型，涉訴金額約3,000萬元。

從國家發(fā)展的角度，從合同工到勞務(wù)派遣工再到勞務(wù)外包工，可謂企業(yè)經(jīng)營的"潛意識"，也是對員工社會用工責任的規(guī)避，人力資源和社會保障部于 2014年3月1日實施的《勞務(wù)派遣暫行規(guī)定》，用工單位應(yīng)當嚴格控制勞務(wù)派遣用工數(shù)量，使用的被派遣勞動者數(shù)量不得超過其用工總量的 10%。而愛瑪科技的勞務(wù)派遣用工比例，不是下降，而是一路上漲到國家規(guī)定的上限，愛瑪科技稱公司及子公司采用勞務(wù)派遣的崗位主要為生產(chǎn)類操作工、物 料員等臨時性、輔助性和替代性崗位，符合上述規(guī)定。不過愛瑪科技作為生產(chǎn)企業(yè)，生產(chǎn)類操作工采用勞務(wù)派遣或顯不妥。

從資產(chǎn)負債率上來看，愛瑪科技近幾年明顯高于雅迪控股和新日股份。行業(yè)平均值在59.34%-62.02%，愛瑪科技超過了可比公司均值在10%甚至20%之多。

大客戶注銷及時，客戶采購量下滑明顯

截至2019年6月末，公司共有經(jīng)銷商超過1,900 家。公司銷售模式主要為經(jīng)銷模式。報告期內(nèi)，經(jīng)銷模式下的銷售收入占公司營業(yè)收入的90%以上，其余少量為直銷。愛瑪科技的經(jīng)銷商，不斷有新增也有撤出的，2018年的時候，甚至撤出超過了新增。報告期內(nèi)各期，公司經(jīng)銷商退出數(shù)量分別為128 家、79家、242家和70家，退出的主要原因為經(jīng)銷商自動放棄、未達成銷售目標及未達成整改目標。電動兩輪摩托車銷售收入占比52.69%，為公司核心產(chǎn)品，最大客戶是杭州青奇科技有限公司，就是共享單車"青桔"運營商。

從經(jīng)銷客戶來看，上海我戀你電動科技有限公司、上海智杞電動車有限公司的實際控制人均為何水龍。智杞電動車2019年參保人數(shù)為零人，2016年、2017年、2018年連續(xù)三年為愛瑪科技貢獻超5億元的營銷額后，于2019年及時注銷。此操作，或令人費解。另一公司我戀你電動成立于2015年，注冊資本為50萬元，實繳為0萬元。

兩者為愛瑪科技經(jīng)銷和總銷售的第一大客戶，2016年-2019年1-6月年分別為1.64億元、2.12億元、2.02億元和0.9億元。

河南兩輪商貿(mào)有限公司鄭州市金水區(qū)雅閣電動車維修部和河南匯騎電子商務(wù)有限公司的實際控制人均為付敏。河南兩輪商貿(mào)有限公司成立于2016年1月12月，注冊資本105萬，實繳資本55萬，于2018年10月25日注銷，在成立期間，2016年-2018年為愛瑪科技分別貢獻了銷售額1.0億元、0.82億元和0.91億元。到了2019年1-6月以維修部名義貢獻了0.5億元銷售額。可謂成也及時，注銷也及時。

2017年公司開始與摩拜（北京）信息技術(shù)有限公司等公司合作， 自行車訂單大幅提升。不過短短一年就從3.46億元縮減至2018年的0.8億元，最終至2019年上半年的3000萬元。2018 年公司開始與杭州青奇科技有限公司合作，生產(chǎn)青桔單車，成為公司共享單車的最大客戶。其采購額從2018年的1.97億元縮減至2019年上半年的6,097.06萬元。因為共享單車市場趨于飽和，投放放緩，兩者訂單下降厲害。

與入股公司存在共同客戶與共同供應(yīng)商

除去隱瞞的天津陸鷹車業(yè)，愛瑪科技入股的聯(lián)營企業(yè)包括今日陽光和捷馬電動科技，而玫瑰之約系報告期內(nèi)退出的聯(lián)營企業(yè)。其中今日陽光系2016年8月公司通過增資方式入股；玫瑰之約系由公司與李梅實際控制的企業(yè)成都市玫瑰之約車業(yè)有限公司合作設(shè)立；2019年6月愛瑪科技將持有的玫瑰之約電動車30%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給成都市玫瑰之約車業(yè)有限公司。捷馬電動科技系公司與天津開發(fā)區(qū)捷馬車業(yè)有限公司合作設(shè)立。截至招股說明書簽署日，愛瑪科技持有今日陽光10.42%股權(quán)，持有捷馬電動科技40%股權(quán)。

2017年、2018年和2019年1-6月，玫瑰之約營業(yè)收入分別為4,834.29萬元、23,819.48 萬元和 6,236.07 萬元，共同經(jīng)銷商的收入占玫瑰之約營業(yè)收入比例分別為16.11%、11.28%和7.37%。2017年、2018年和2019年1-6月，玫瑰之約營業(yè)成本分別為4,367.80萬元、2.19億元和5,618.23萬元，共同供應(yīng)商的采購額占玫瑰之約營業(yè)成本比例分別為85.76%、73.71%和41.64%。

2017年、2018年和2019年1-6月，今日陽光營業(yè)收入分別為6,877.04萬元、2.86億元和6,436.68萬元，共同經(jīng)銷商的收入占今日陽光營業(yè)收入比例分別為3.83%、1.85%和1.63%。2017年、2018年和2019年1-6月采購總額分別為1,022.26萬元、3,255.21萬元和568.00萬元，共同供應(yīng)商的采購額占今日陽光營業(yè)成本比例分別為15.06%、12.26%和9.34%。

2019年1-6月，捷馬電動科技營業(yè)收入為2,460.42萬元，共同經(jīng)銷商的收入占營業(yè)收入比例為3.50%。2019年1-6月，捷馬電動科技營業(yè)成本為2,299.27萬元，共同供應(yīng)商的采購額占捷 馬電動科技營業(yè)成本比例為79.59%。

各類處罰不斷，管理規(guī)范或顯不足

招股書顯示，天津愛瑪涉及車架焊接、 噴涂、裝配工序的廢水處理，其步驟是生活污水、生產(chǎn)廢水-生活污水經(jīng)過隔油池和化糞池處理后排入園區(qū)污水管網(wǎng)；生產(chǎn)廢水中的鍋爐排污水為清潔水可直接排放，高濃度廢水采用高閉罐車收集并運輸至廠區(qū)污水處理站經(jīng)車間預處理設(shè)施處理達到第一類污染物最高排放濃度后與其他水洗廢水一起通過廠區(qū)內(nèi)污水管道直接排至污水處理站內(nèi)的綜合廢水調(diào)節(jié)池內(nèi)，生活污 水及生產(chǎn)廢水最終排放到天宇科技園污水處理廠集中處理；

但從實際操作上，愛瑪科技管理規(guī)范或顯不足，另據(jù)招股書顯示，愛瑪科技及子公司曾多次因為安全生產(chǎn)管理不到位而被處罰，雖然公司認為上述處罰事項均不構(gòu)成重大違法違規(guī)事項。

從環(huán)保處罰來看，招股書里愛瑪科技披露了天津愛瑪與江蘇愛瑪幾次環(huán)保處罰，天津愛瑪一次，江蘇愛瑪四次。涉及到廢氣排放，未批先建，廢水排放，未批準先開工等。

愛瑪科技不僅只這五次，查閱浙江省生態(tài)環(huán)境局可知，位于臺州黃巖的浙江愛瑪2015年開工項目涉及到未批先建，被浙江省環(huán)保廳于2016年6月16日公示。

而天津愛瑪體育跟愛瑪科技的關(guān)系之深，上述已經(jīng)提及，愛瑪體育在2017年被天津市靜海區(qū)生態(tài)環(huán)境局出示津靜環(huán)罰字[2017]359號行政處罰決定書。因2017年6月14日對愛瑪體育進行現(xiàn)場檢查發(fā)現(xiàn)，愛瑪體育涂裝車間正在生產(chǎn)，噴漆工段產(chǎn)生的VOCs工藝廢氣未安裝工藝廢氣處理設(shè)施，VOCs工藝廢氣未經(jīng)處理直接排放至大氣中，進而被責令改正違法行為，并處人民幣五萬元罰款。

而在2018年天津市環(huán)境保護突出問題邊督邊改公開信息則顯示，愛瑪科技繼水處理處罰后，施工揚塵的問題仍在。

來自于北京市市場監(jiān)督管理局網(wǎng)站，愛瑪科技的產(chǎn)品質(zhì)量抽查也出問題，2020年8月28日，北京市市場監(jiān)督管理局發(fā)布《電動自行車類商品質(zhì)量抽查檢驗結(jié)果公示》，其中，天津愛瑪車業(yè)科技有限公司生產(chǎn)的5批次電動自行車，存在最高車速、整車質(zhì)量、腳踏行駛能力、反射器和鳴號裝、欠壓、過流保護功能等方面問題。

而之前的吳市監(jiān)案〔2019〕00258號文件顯示，蘇州市吳江區(qū)市場監(jiān)督管理局在2019年09月27日就以收違法所得和非法財物,法律、法規(guī)規(guī)定的其他行政處罰方式，對吳江市盛澤鎮(zhèn)愛瑪電動車店 (經(jīng)營者褚高明)涉案的愛瑪牌電動自行車，規(guī)格TDR379Z，由江蘇愛瑪車業(yè)科技限公司生產(chǎn)的不合格電動自行車進行了沒收、責令停止銷售不合格電動自行車；并處貨值金額3倍罰款36,000元并上繳國庫。

愛瑪科技曾有過產(chǎn)品召回，2018年5月2日、5月8日，廣東省質(zhì)監(jiān)局缺陷產(chǎn)品管理中心、風險管理處分別現(xiàn)場抽查了廣東愛瑪使用的南京西普爾科技實業(yè)有限公司（以下簡稱"南京西普爾"）60V20Ah鉛酸蓄電池充電器從外表看標識不明顯，存在缺陷，需要進行召回。廣東愛瑪召回部分銷售的電動自行車所使用的充電器，召回數(shù)量為675,52只。西普爾曾與南京特能電子有限公司就實用新型專利權(quán)起過糾紛。

2017年3月20日，愛瑪體育召回自2014年至2015年期間生產(chǎn)的部分愛瑪AM6810、AM6900型號碟剎自行車和金泰美GTM5960、GTM5980型號碟剎自行車，共計4,721輛。

投訴多達數(shù)百條，突然停車及自燃釀事故

黑貓投訴網(wǎng)上，對愛瑪電動車的投訴多達231條，投訴內(nèi)容涉及產(chǎn)品質(zhì)量問題，售后服務(wù)問題，甚至有虛假營銷引流等，有寶媽稱：愛瑪電動車實用三個月，修了四次，還是無法解決問題。投訴網(wǎng)上稍一看已處理175條，還挺認真對待顧客和維護企業(yè)聲譽，不過翻開回復情況，一個標準回答就是：您好！非常抱歉給您帶來不便，客服稍后聯(lián)系核實情況

而前天，騰訊網(wǎng)還報道過天津市民遭遇愛瑪電動車突然自行停車險釀車禍，說好的退車返款一直沒兌現(xiàn)的事件，顧客吳女士稱自己的母親購買了一輛愛瑪牌電動車，卻多次遭遇突然自行停車，時走時停的情況，甚至有一次還險些釀成車禍。5月20日，車輛又出現(xiàn)了另一個故障——"時快時慢"，這讓她毅然決定退車："當時買的時候就沖著愛瑪大品牌去的，認為大廠家的車不管是質(zhì)量和還是安全都有保障，結(jié)果現(xiàn)在出現(xiàn)這樣的問題，還檢測不出來，這樣的車我們還敢騎嗎？萬一出事誰負責？"

2020年09月15日，《消費者報道》報道，楊女士是一臺愛瑪電動自行車的車主，8月29日中午12時左右，她的車在沒有充電、擺放在室內(nèi)陰涼處的情況下起火燃燒，滅火之后，電動自行車電池所在位置被燒毀嚴重，像座椅、車頭部位受損程度不大，懷疑可能是電動自行車的電池起火引發(fā)的火災(zāi)。事后楊女士聯(lián)系了經(jīng)銷商后，"當時經(jīng)銷商的工作人員跟我說裝修和退款的問題需要反饋愛瑪廠家處理，但是十多天過去了仍然沒有愛瑪廠家的工作人員與我聯(lián)系。"楊女士表示，9月14日，愛瑪方面才派人來幫忙裝修房屋。

而早在2018年，廣州市天河區(qū)人民法院就男子騎愛瑪電動車撞車身亡一案判決，認定愛瑪公司生產(chǎn)電動自行車存在的危險已達到了不合理的程度，存在明顯缺陷，且此缺陷與受害人劉某在一宗交通事故中的死亡存在因果關(guān)系。法院判決被告愛瑪公司須擔責20%，賠償原告26萬余元，銷售商被告鈴金公司對此賠償責任承擔連帶責任。

全球電動車網(wǎng)曾有個2017年3·15專題 | 電動車投訴品牌紅黑榜，有個問題表格，電池和服務(wù)兩個類目是投訴的熱點。從單個品牌來看：愛瑪電池類目問題最多，新日服務(wù)類目投訴最多！

證監(jiān)會11月27日公告，鑒于愛瑪科技集團股份有限公司和北京諾禾致源科技股份有限公司尚有相關(guān)事項需要進一步核查，決定取消第十八屆發(fā)審委2019年第187次和第188次發(fā)審委會議對上述公司發(fā)行申報文件的審核。

愛瑪科技在2019年上會前夕被取消審核，有很多的原因，此次順利得以沖刺資本市場，但其背后的諸多不利因素仍存在，對顧客投訴的漠視，對車主健康權(quán)和生命權(quán)無形中或構(gòu)成了傷害，涉訟不斷的背后折射的是企業(yè)自身的修養(yǎng)。