文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 余華豐

編：許輝

無菌包裝行業(yè)在包裝行業(yè)屬于中高端，有著較高的行業(yè)門檻，國際公司通過將灌裝機與包裝材料捆綁銷售，迫使乳制品企業(yè)從灌裝機到包裝材料供應上對其高度依賴。跨國企業(yè)利樂公司的無菌包裝銷售量（標準包）占全球無菌包裝市場銷售量（標準包）的比例約為63%。

國內(nèi)企業(yè)山東新巨豐科技包裝股份有限公司（簡稱：新巨豐）擬創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機構(gòu)為中信證券，將于7月23日迎來上會大考。本次發(fā)行股數(shù)不低于發(fā)行后總股本的 10%，發(fā)行股數(shù)不超過 6,300萬股，擬募資5.4億元用于50億包無菌包裝材料擴產(chǎn)項目、50億包新型無菌包裝片材材料生產(chǎn)項目、研發(fā)中心(2期)建設項目、補充流動資金。

此次為新巨豐的二次IPO，或仍面臨不少問題。實控人曾簽署多份回購協(xié)議；產(chǎn)品應用領域單一，市場份額與行業(yè)頭部企業(yè)差距大；伊利為股東兼第一大客戶遭問詢，關聯(lián)交易金額大；原材料短缺或價格無法傳導，與客戶議價能力弱，存貨跌價金額高；曾訴利樂濫用市場支配地位糾紛，訴訟討要貨款。

實控人曾簽署多份回購協(xié)議

2007年10月18日新巨豐成立，北京京巨豐以非貨幣形式認繳出資比例為49%；2016年12月23日，由北京京巨豐、伊利、青島海絲、西藏誠融信、珠海聚豐瑞、永創(chuàng)智能、中信卡森納、上海融廈、富城國際、風天新盛、宏基鼎泰、施能桐、新疆國力、天津華建、大地投資、中科清晨和中建恒泰共17位股東共同作為發(fā)起人，將新巨豐有限整體改制為股份有限公司。

截至招股說明書簽署日，北京京巨豐共持有公司94,764,543股股份，占公司本次發(fā)行前總股本的26.54%，為公司控股股東。實際控制人為袁訓軍及郭曉紅夫婦，二人分別持有北京京巨豐50%的股權(quán)，通過北京京巨豐間接持有公司26.54%的股權(quán)；袁訓軍作為公司股東西藏誠融信、珠海聚豐瑞的執(zhí)行事務合伙人，通過西藏誠融信、珠海聚豐瑞實際控制公司10.20%的股權(quán)。袁訓軍、郭曉紅夫婦對發(fā)行人合計實際控制的股權(quán)為36.74%。

值得注意的是，公司控股股東北京京巨豐、實際控制人袁訓軍、郭曉紅和/或其他股東曾與浙商投資、中信卡森納、青島海絲、風天新盛、宏基鼎泰、中科清晨、施能桐、中建恒泰、BRF、蘇州厚齊、領譽基石、茅臺建信簽署過回購協(xié)議。

產(chǎn)品應用領域單一，市場份額與行業(yè)頭部企業(yè)差距大

新巨豐主營業(yè)務為無菌包裝的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，收入來自于向乳業(yè)及非碳酸軟飲料生產(chǎn)商提供高品質(zhì)的無菌包裝。2018年-2020年公司的營業(yè)收入分別為8.6億元、9.35億元和10.14億元，2019年和2020年同比增長8.72%和8.45%；凈利潤分別為0.86億元、1.16億元和1.69億元，2019年和2020年同比增長34.88%和45.69%；三年合計凈利潤為3.71億元，值得注意的是2019年和2020年現(xiàn)金分紅金額分別為2000萬元和8000萬元，合計分紅金額占三年總利潤的比例為26.95%。

2018年-2020年公司來自于液態(tài)奶無菌包裝的占比分別為96.41%、96.84%和97.29%，根據(jù)益普索出具的研究報告，2019年，國內(nèi)液態(tài)奶市場無菌包裝供應商銷售量市場份額分別為：利樂占比為61.2%，SIG占比11.7%，紛美包裝占比13.6%，新巨豐占比為9.2%，其他供應商合計占比為4.4%。

與同行對比，在產(chǎn)品應用范圍方面，利樂、SIG產(chǎn)品應用范圍較廣，利樂公司的無菌包裝產(chǎn)品主要應用領域包括液態(tài)奶、非碳酸飲料、葡萄酒、奶酪、水、調(diào)味品等；SIG集團無菌包裝產(chǎn)品主要應用領域包括液態(tài)奶、非碳酸飲料、罐頭類食品、食品湯汁；新巨豐僅聚焦于液態(tài)奶和非碳酸飲料行業(yè)；此外，利樂公司、SIG 集團和紛美包裝的產(chǎn)品還包括灌裝機，公司目前未進入該領域。

目前公司無菌包裝產(chǎn)品類型包括枕包、磚包和鉆石包，產(chǎn)品容量主要包括200ml、250ml、500ml、1,000ml等。與同行對比，容量種類較少。

面對激烈的市場競爭，公司想要提升市場份額，使產(chǎn)品應用領域多元化，或存在不少壓力。2019 年，中國液態(tài)奶市場中枕包份額占比約31%，磚包占比約49%，鉆石包占比約15%，其他包型占比約5%。隨著我國液態(tài)奶和非碳酸軟飲料需求的增長，磚包、枕包和鉆石包的需求量均呈現(xiàn)逐漸增長的趨勢。

枕包、磚包和鉆石包均主要客戶重合度高，均為液態(tài)奶、非碳酸飲料企業(yè)。 三類包型的主要競爭對手均包括利樂、SIG 集團、紛美包裝等公司。

由于枕包工藝加工難度和技術(shù)要求高、但價格和定位相對較低，通常生產(chǎn)枕包不易達到較高的毛利率，因此國內(nèi)同行業(yè)公司的生產(chǎn)重心在加工難度偏小的磚包領域，其枕包生產(chǎn)和銷售較少，枕包市場的競爭程度低于磚包。新巨豐主要利用以枕包為主、磚包為輔切入核心液態(tài)奶客戶，實施進口替代。公司枕包生產(chǎn)瑕疵率低、毛利率較高，產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定且受到客戶認可，客戶對公司枕包的需求逐漸增加。公司逐漸取代國外無菌包裝廠商在主要客戶枕包供應鏈的市場地位。不過以遠超于可比同行毛利率平均值10%-15%的高毛利率，有產(chǎn)品方向的原因，更有股東兼第一大客戶的功勞。

伊利為股東兼第一大客戶遭問詢，關聯(lián)交易金額大

新巨豐客戶主要包括下游知名液態(tài)奶和非碳酸飲料生產(chǎn)商，如伊利、新希望、夏進乳業(yè)、歐亞乳業(yè)、莊園牧場、王老吉、東鵬飲料等。2018年-2020年，公司來自前五名客戶的銷售收入占主營業(yè)務收入的比重為91.29%、91.78%和 89.16%，其中對伊利的銷售收入占主營業(yè)務收入的比重為74.44%、73.13%和70.77%，公司對其存在業(yè)務依賴。在問詢函中，證監(jiān)會也對公司客戶集中度高進行了問詢，公司稱，伊利作為國內(nèi)液態(tài)奶行業(yè)龍頭本身不存在重大不確定性，公司已與其建立12年的長期穩(wěn)定的合作關系，且2017年-2019年，伊利液態(tài)奶市場份額分別為 23.4%、29.2%和32.7%，客戶集中具有行業(yè)普遍性，公司在客戶穩(wěn)定性與業(yè)務持續(xù)性方面沒有重大風險。

伊利不僅僅是新巨豐的第一大客戶，也是新巨豐的股東之一。2015年8月6日，伊利增資9,625萬元，持有新巨豐20%的股權(quán)，后經(jīng)其他股東增資稀釋，伊利持有新巨豐18%的股份；2019年10月，伊利將其持有的公司10.26%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給蘇州厚齊，轉(zhuǎn)讓價款為17,440萬元；將其持有的公司2.94%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給BRF，轉(zhuǎn)讓價款為5,000萬元。伊利已持有公司股份時間較長且持有期間實現(xiàn)206.77%投資收益，公司稱，出于其內(nèi)部投資策略考慮及優(yōu)化供應商體系的戰(zhàn)略投資考慮伊利仍持有公司4.8%股份。根據(jù)《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》規(guī)定，雖然伊利持有公司的股權(quán)比例低于5%，但股權(quán)轉(zhuǎn)讓后12個月內(nèi)仍視為關聯(lián)方，與伊利發(fā)生的交易仍視為關聯(lián)交易。

此外，公司及子公司發(fā)生的關聯(lián)擔保均為接受關聯(lián)方擔保，金額達10.6億元

原材料依賴進口，客戶議價能力弱，超期損耗大

新巨豐的主要產(chǎn)品為輥型無菌包裝。無菌包裝以原紙為基體，與聚乙烯和鋁箔等原材料經(jīng)過多道生產(chǎn)工序后復合而成，供液體產(chǎn)品在無菌環(huán)境下進行充填和封合。生產(chǎn)原材料主要包括原紙、聚乙烯和鋁箔，2018年-2020年，上述原材料的采購金額占采購總額的比例分別為86.02%、85.79%和85.24%。公司下游客戶議價能力強，未來若原材料價格上升無法傳導到下游客戶，將會對公司生產(chǎn)經(jīng)營和財務狀況產(chǎn)生不利影響。

2018年末-2020年末，新巨豐存貨賬面價值分別為1.45億元、1.49億元和1.32億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為17.95%、17.21%和15.75%；公司存貨跌價準備合計金額分別為525.60萬元、1,911.38萬元和1,018.25萬元，占存貨賬面余額比例分別為3.50%、11.38%和7.14%。

2018年-2020年，公司計提存貨跌價準備金額較高，公司稱，主要因公司存在部分國外進口原材料超期且不可使用的情況，因此對原材料計提的跌價準備金額較高。

文章開頭所述，國際巨頭將原料捆綁銷售，而新巨豐面臨的困境也在于這一點，其使用枕包原紙主要從畢瑞公司采購，生產(chǎn)工廠地為瑞典，一般保質(zhì)期在一年內(nèi)；所使用的PPM原紙工廠在巴西，屬于磚包原紙，一般保質(zhì)期也在一年內(nèi)。

新巨豐報告期內(nèi)一年以上的原材料主為國外進口超期且無法使用的原材料；再看看其超期的都是原紙為主。2018年末，2019年末和2020年末，新巨豐超期一年以上的原紙占比從17.02%、20.85%升至36.26%，2020年末，其原紙期末余額3,030.01萬元中，1-2年庫齡的余額達1,054.31萬元。對于采購的原紙在使用時出現(xiàn)原紙漿塊、紙毛臟點、定量偏差大、原紙折子、切邊不齊、粗糙度大等問題，影響公司部分產(chǎn)品質(zhì)量，新巨豐決定不再使用上述原 紙，導致原紙長時間未消化。未來公司部分進口原紙仍出現(xiàn)涂布不良、折裂等情況，公司仍將面臨進一步計提存貨跌價準備的風險，從而對公司經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

曾訴利樂濫用市場支配地位糾紛，專利情況或不佳

新巨豐曾訴利樂濫用市場支配地位糾紛，2019年11月6日，公司因利樂中國有限公司等公司濫用市場支配地位糾紛向北京市高級人民法院提起訴訟，請求判令利樂中國有限公司、利樂包裝（昆山）有限公司、利樂包裝（北京）有限公司、利樂包裝（佛山）有限公司、利樂包裝（呼和浩特）有限公司等五被告連帶賠償因其實施的濫用市場支配地位行為給原告造成的經(jīng)濟損失1億元；判令被告承擔本案的訴訟費用及原告為維護合法權(quán)益支出的合理開支。2019年11月19日，北京市高級人民法院出具《受理案件通知書》，目前該案件尚待開庭審理。

此外，公司起訴湖南金鷹食品有限責任公司拖欠貨款，于2019年5月22日立案，2019年7月15日在山東省新泰市人民法院開庭審理，經(jīng)審查后出具判決：湖南金鷹食品有限責任公司償還貨款112,454元及對應利息損失。湖南金鷹食品有限責任公司尚未履行法律文書確定的義務，山東省新泰市人民法院進行裁定：凍結(jié)、劃撥被執(zhí)行人應履行義務部分相應數(shù)額的存款；扣劃、提取被執(zhí)行人應履行義務部分的收入；查封、扣押、拍賣、變賣被執(zhí)行人應履行義務部分的財產(chǎn)。截至本招股說明書簽署日，公司尚未收到執(zhí)行款，本案尚在執(zhí)行過程中。

截至招股說明書出具日，新巨豐及其子公司共擁有專利12項，其中發(fā)明專利僅兩項，一項為2007年受讓所得，2004年，隗功海正式完成相關包裝專利技術(shù)研發(fā)，并提交了專利申請，2007年正式取得專利權(quán)，2007年10月20日，袁訓軍、郭曉紅將持有的北京京巨豐部分股權(quán)無償轉(zhuǎn)讓給隗功海等人，隗功海將紙塑包裝專利無償轉(zhuǎn)讓給北京京巨豐，評估基準日2007年7月19日的評估值為4,965.53萬元，后北京京巨豐以此專利非實物出資注入新巨豐有限，換取49%的股權(quán)。其后多次減值而轉(zhuǎn)讓，最終記在新巨豐名下，或亦有上市因素在。

另一項發(fā)明專利為2019年11月19日取得，除此之外，其他的專利均為新型實用專利，取得年限都在2018年集中，這與其他創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的專利取得情況相差甚大，如此的研發(fā)成果，又如何撐得起對利樂、SIG集團的競爭。

招股書中，新巨豐作了一些解釋，稱其研發(fā)活動在于原材料的選擇及調(diào)配、生產(chǎn)工藝改進提升產(chǎn)品質(zhì)量，相關核心技術(shù)保密程度高并且較多材料調(diào)配及參數(shù)選擇不適合申請專利，核心技術(shù)所形成的研發(fā)專利數(shù)量較少。放棄申請專利，也意味著研發(fā)能力不為人知，結(jié)合跟股東伊利的緊密關系，其技術(shù)能否長期支撐業(yè)績，給投資者的信心或顯不足。