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一、工具行業(yè)近千億美金空間，中國(guó)制造獨(dú)占鰲頭

工具行業(yè)歷史悠久，對(duì)人類文明進(jìn)步起到了極大的推動(dòng)作用。人類通過(guò)發(fā)明工具，從而實(shí)現(xiàn)使用外界物體作為身體功能的延伸，這是人類與其它動(dòng)物最大的區(qū)別之一。從石器時(shí)代到現(xiàn)代社會(huì)，工具擁有悠久的歷史，在人類文明進(jìn)步過(guò)程中扮演了極為重要的角色，并且也不斷隨科技進(jìn)步而實(shí)現(xiàn)迭代升級(jí)，特別是在兩次工業(yè)革命之后，人類所使用的工具在精度、功率等方面實(shí)現(xiàn)大幅度提升，使人類社會(huì)的生產(chǎn)力快速提高，進(jìn)而帶動(dòng)社會(huì)財(cái)富的爆發(fā)式增長(zhǎng)。

工具行業(yè)空間接近千億美元，容納多家巨頭企業(yè)。據(jù)弗若斯特沙利文和中研網(wǎng)數(shù)據(jù)，目前工具行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模接近千億美元，包括手工具（200+億美元）、動(dòng)力工具（包括電動(dòng)工具和其它動(dòng)力工具，400+億美元）以及 OPE 園林工具（300+億美元），市場(chǎng)空間廣闊，因此也孕育出了諸如史丹利百得、創(chuàng)科實(shí)業(yè)、巨星科技、泉峰控股等全球工具龍頭，并且預(yù)計(jì)未來(lái)仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。
短期關(guān)注歐美庫(kù)存周期，長(zhǎng)期關(guān)注歐美地產(chǎn)和制造業(yè)資本開(kāi)支周期。工具行業(yè)的終端需求比較穩(wěn)定，但由于品牌商和制造商多綁定頭部零售商渠道，而零售商會(huì)因關(guān)稅、海運(yùn)以及地緣關(guān)系變化而階段性調(diào)整庫(kù)存運(yùn)營(yíng)策略，進(jìn)而導(dǎo)致上游供給端出貨增速表現(xiàn)出一定的周期性；中長(zhǎng)期來(lái)看，DIY 類工具需求主要取決于歐美國(guó)家的地產(chǎn)景氣度，專業(yè)級(jí)/工業(yè)級(jí)工具需求則主要取決于制造業(yè)資本開(kāi)支。
中國(guó)制造，全球消費(fèi)。從產(chǎn)業(yè)鏈格局來(lái)看，盡管現(xiàn)代動(dòng)力工具起源于西方，目前消費(fèi)市場(chǎng)也以歐美國(guó)家為主，但是中國(guó)在制造端實(shí)現(xiàn)后來(lái)居上，憑借完備的產(chǎn)業(yè)鏈布局鑄就成本與品質(zhì)優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)成為全球動(dòng)力工具的制造高地。同時(shí)，在這一輪新能源革命的浪潮中，借助動(dòng)力工具和 OPE 鋰電化、產(chǎn)品智能化大趨勢(shì)，原來(lái)以代工業(yè)務(wù)為主的中國(guó)企業(yè)迎來(lái)從幕后走向臺(tái)前的歷史性發(fā)展機(jī)遇。
1、電動(dòng)工具：全球 300 億美元市場(chǎng)空間，需求平穩(wěn)增長(zhǎng)

按照動(dòng)力來(lái)源，工具可分為動(dòng)力工具和手工具，目前兩者并存以滿足不同需求。
動(dòng)力工具被廣泛地定義為除純手工勞作之外，利用其它動(dòng)力和機(jī)制進(jìn)行操作的工具，常見(jiàn)產(chǎn)品包括電動(dòng)螺絲刀、電鉆和電鋸等。隨著人們追求作業(yè)快捷性和功能多樣性，疊加動(dòng)力技術(shù)不斷發(fā)展，早期可能呈現(xiàn)出一定的動(dòng)力工具替代手工具的趨勢(shì)，但目前這種替代趨勢(shì)已經(jīng)趨于平穩(wěn)，部分作業(yè)場(chǎng)景仍需易于操作的手工具來(lái)保障細(xì)節(jié)可控性，因此目前兩者并存以滿足不同場(chǎng)景下的用戶需求。

動(dòng)力工具中，電動(dòng)工具占比 7 成以上，市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以收入口徑計(jì)算，2020 年全球動(dòng)力工具市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 392 億美元，2016-2020年 CAGR=6.1%。按照能源性質(zhì)，動(dòng)力工具可劃分為電動(dòng)工具和其它動(dòng)力工具（以氣動(dòng)為主）兩類，其中2020年電動(dòng)工具市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到291 億美元，占比達(dá)到 74%，是目前最主流的動(dòng)力工具類型，預(yù)計(jì) 2025 年市場(chǎng)規(guī)模有望增長(zhǎng)至 386 億美元；其它動(dòng)力工具市場(chǎng)空間在百億美元左右，占比相對(duì)較低。

電動(dòng)工具商用近 7 成，消費(fèi)級(jí)占比相對(duì)較低。按照應(yīng)用場(chǎng)景進(jìn)行劃分，電動(dòng)工具可以劃分為工業(yè)級(jí)、專業(yè)級(jí)和消費(fèi)級(jí)三類，其中商用（工業(yè)級(jí)+專業(yè)級(jí)）占據(jù)主要市場(chǎng)。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020 年商用電動(dòng)工具市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 202 億美元，占比 69%，品牌間競(jìng)爭(zhēng)也更加激烈；對(duì)比之下，消費(fèi)級(jí)占比僅 31%。

2、OPE：園林工具歷史悠久，市場(chǎng)規(guī)模近 300 億美元

OPE（戶外動(dòng)力工具）多用于草坪、花園或庭院維護(hù)，產(chǎn)品類型多樣。按照工作方式，OPE 可分為手持式、步進(jìn)式、騎乘式和智能式，其中：手持式包括打草機(jī)、吹吸葉機(jī)、鏈鋸、修枝機(jī)等；步進(jìn)式包括割草機(jī)、掃雪機(jī)、微耕機(jī)、梳草機(jī)等；騎乘式包括大型割草車、農(nóng)夫車等；智能式主要是割草機(jī)器人。

發(fā)展歷程方面，OPE 先后經(jīng)歷了手動(dòng)、燃油和交流電動(dòng)力、直流電動(dòng)力三個(gè)階段，未來(lái)將沿智能化&無(wú)人化趨勢(shì)發(fā)展。1）第一階段：手工作業(yè)為主，該階段使用無(wú)動(dòng)力系統(tǒng)的園林綠化和養(yǎng)護(hù)器械，需要通過(guò)人工操作；2）第二階段：燃油動(dòng)力產(chǎn)品的出現(xiàn)提高了生產(chǎn)力和便攜性，并且為了使工具具備更高的環(huán)保和低噪音特性，也出現(xiàn)了以外接電源為動(dòng)力系統(tǒng)的 OPE，但由于作業(yè)半徑受限，便攜性較差，因此燃油動(dòng)力產(chǎn)品仍占據(jù)主流；3）第三階段：鋰電技術(shù)成熟、成本大幅優(yōu)化，疊加消費(fèi)者環(huán)保觀念日益增強(qiáng)，對(duì)燃油動(dòng)力產(chǎn)品的排放要求愈發(fā)嚴(yán)苛，因此以鋰電池為動(dòng)力系統(tǒng)的 OPE 產(chǎn)品開(kāi)始普及；4）未來(lái)趨勢(shì)：隨鋰電技術(shù)、智能控制技術(shù)、傳感器技術(shù)等取得突破，以智能割草機(jī)器人為代表的智能化、無(wú)人化、物聯(lián)網(wǎng) OPE 產(chǎn)品將陸續(xù)出現(xiàn)，預(yù)計(jì)將是 OPE 產(chǎn)品的終極形態(tài)。

全球 OPE 市場(chǎng)規(guī)模近 300 億美元，近年來(lái)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2016-2020 年全球 OPE 市場(chǎng)規(guī)模由 201 億美元增長(zhǎng)至 250 億美元，4 年CAGR=5.6%，預(yù)計(jì) 2025 年有望達(dá)到 324 億美元，5 年 CAGR=5.3%。

按照應(yīng)用場(chǎng)景，OPE 可以分為家用和商用，需求端各占半壁江山。其中，家用產(chǎn)品主要面向家庭用戶，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，操作便利但同時(shí)價(jià)值量也較低；商用產(chǎn)品主要面向高爾夫球場(chǎng)、景觀園林、政府工程等，專業(yè)性較強(qiáng)，對(duì)工作效率、使用壽命等要求較高，因此產(chǎn)品價(jià)值量也較高。據(jù)大葉股份公司公告，2018 年家用 OPE 產(chǎn)品占全球比重為 53.5%，商用占比為 46.5%。

3、景氣因子：短期關(guān)注庫(kù)存，長(zhǎng)期關(guān)注地產(chǎn)和制造業(yè)投資

我們認(rèn)為，工具行業(yè)的景氣度主要由兩方面因素決定：1）中長(zhǎng)期維度來(lái)看，考慮到工具的應(yīng)用場(chǎng)景分為 DIY 和商用，主要消費(fèi)地區(qū)在歐美國(guó)家，因此行業(yè)長(zhǎng)期需求與歐美地區(qū)的地產(chǎn)及制造業(yè)資本開(kāi)支周期掛鉤；2）短期維度來(lái)看，工具需求較為穩(wěn)定，甚至 DIY 需求存在一定的逆經(jīng)濟(jì)周期屬性，體現(xiàn)為當(dāng)消費(fèi)環(huán)境疲軟，居民家居用品損壞時(shí)會(huì)更傾向于修繕而非換新，同理，當(dāng)消費(fèi)旺盛時(shí)對(duì)于行業(yè)向上彈性的拉動(dòng)亦不明顯。結(jié)合強(qiáng)渠道屬性的商業(yè)模式，零售商話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)，其在關(guān)稅、海運(yùn)及國(guó)際地緣關(guān)系等因素影響下會(huì)階段性調(diào)整庫(kù)存運(yùn)營(yíng)策略，這種調(diào)整傳導(dǎo)至上游品牌商和制造商的出貨端則體現(xiàn)出一定的庫(kù)存周期屬性，因此決定行業(yè)短期景氣的核心因子則是零售商的庫(kù)存水位。
（1）短期：庫(kù)存周期導(dǎo)致出貨增速波動(dòng)，2023Q3 迎來(lái)補(bǔ)庫(kù)拐點(diǎn)

2023 年以來(lái)零售商庫(kù)存見(jiàn)頂回落，Q3 有望迎來(lái)新一輪補(bǔ)庫(kù)周期。參考美國(guó)人口普查局?jǐn)?shù)據(jù)，我們能夠發(fā)現(xiàn)在 2020 年之前美國(guó)家居園林及電子家電類產(chǎn)品的零售商庫(kù)存長(zhǎng)期處于穩(wěn)定狀態(tài)，波動(dòng)并不明顯，而 2020 年之后迎來(lái)一輪極為明顯的補(bǔ)庫(kù)存周期，我們認(rèn)為此輪補(bǔ)庫(kù)可以分為兩個(gè)階段：

? 第一階段：中國(guó)是全球最大的工具類產(chǎn)品出口國(guó)，2019 年開(kāi)始美國(guó)宣布對(duì)部分來(lái)自中國(guó)的商品加征關(guān)稅，而關(guān)稅無(wú)論是單邊承擔(dān)還是雙邊分?jǐn)偠紝?dǎo)致零售商的進(jìn)貨成本提高，因此零售商選擇快速去庫(kù)之后進(jìn)行主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。
? 第二階段：2020 年下半年疫情開(kāi)始在海外爆發(fā)，海運(yùn)閉環(huán)被打破從而導(dǎo)致出現(xiàn)擁堵；同時(shí)，疫情背景下消費(fèi)者宅家時(shí)間延長(zhǎng)，短期工具產(chǎn)品需求較為旺盛。因此，零售商基于囤貨和零售端高景氣考慮再次主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。
經(jīng)歷連續(xù)兩輪補(bǔ)庫(kù)存之后，歐美國(guó)家零售商渠道庫(kù)存來(lái)到歷史高位，而需求端在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息影響下開(kāi)始降溫，因此自 2022Q3 開(kāi)始零售開(kāi)始進(jìn)入去庫(kù)存周期，下單速度放緩，體現(xiàn)為處于上游生產(chǎn)端的國(guó)內(nèi)代工商和品牌商訂單增速下滑。經(jīng)歷一年左右時(shí)間的去庫(kù)存之后，目前庫(kù)存水平開(kāi)始見(jiàn)頂回落，庫(kù)銷比也開(kāi)始回歸正常水平，疊加美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)的降息預(yù)期，我們認(rèn)為 2023Q3 有望迎來(lái)新一輪補(bǔ)庫(kù)。

（2）長(zhǎng)期：DIY 需求綁定地產(chǎn)，專業(yè)&工業(yè)需求掛鉤制造業(yè)投資

中長(zhǎng)期維度來(lái)看，歐美工具行業(yè)需求由地產(chǎn)和制造業(yè)固定資產(chǎn)投資共同決定。前文已經(jīng)述及，工具需求場(chǎng)景分為家用和商用，其中家用場(chǎng)景主要以 DIY 需求為主，與地產(chǎn)景氣度有關(guān)；商用場(chǎng)景包括專業(yè)級(jí)和工業(yè)級(jí)需求，與制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資掛鉤。參考美國(guó)人口普查局和經(jīng)濟(jì)分析局?jǐn)?shù)據(jù)，我們能夠發(fā)現(xiàn)美國(guó)家居家裝&建材園林的銷售額增速與成屋銷售增速、新建私人住宅增速及制造業(yè)私人固定資產(chǎn)投資增速趨勢(shì)存在明顯關(guān)聯(lián)。比如，基建投資方面，2016-2020 年期間美國(guó)政府基礎(chǔ)設(shè)施支出由 3090 億美元增長(zhǎng)值 3841 億美元，CAGR=5.6%；房地產(chǎn)市場(chǎng)方面，2016-2020年美國(guó)新住宅銷售由56.1萬(wàn)套增加至82.2萬(wàn)套，CAGR=10.0%；同期，北美地區(qū)電動(dòng)工具市場(chǎng)規(guī)模從 83 億美元增長(zhǎng)至 117 億美元，CAGR=9.0%，與基建投資和房屋銷售的增速相仿。

4、產(chǎn)業(yè)鏈布局：中國(guó)制造，全球消費(fèi)

產(chǎn)業(yè)鏈概覽：電動(dòng)工具和 OPE 產(chǎn)業(yè)鏈高度重合，絕大部分企業(yè)同時(shí)參與兩類產(chǎn)品。以 OPE 行業(yè)為例，上游零部件環(huán)節(jié)包括鋰電池、電機(jī)、控制器、電器件、五金件、塑料粒子等，其中三電系統(tǒng)是鋰電 OPE 產(chǎn)品的核心，部分燃油類 OPE還需要用到發(fā)動(dòng)機(jī)等；中游制造環(huán)節(jié)分為品牌商和代工商兩類，品牌商既包括傳統(tǒng)燃油領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)富世華、Toro、史丹利百得等，也有近年來(lái)借助鋰電化機(jī)遇實(shí)現(xiàn)快速崛起的創(chuàng)科實(shí)業(yè)、泉峰控股、格力博、寶時(shí)得等，代工商則包括萊克電氣、大葉股份、歐圣電氣等；下游渠道商主要為 OPE 產(chǎn)品的零售商（家得寶、勞氏、沃爾瑪及 Costco 等）、電商（亞馬遜，ebay 等）以及經(jīng)銷商等。

（1）中游制造：中國(guó)效率優(yōu)勢(shì)顯著，占據(jù)全球 70%產(chǎn)能

中國(guó)是全球最大的電動(dòng)工具生產(chǎn)基地，占據(jù)全球近 70%產(chǎn)能。據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，2016-2019 年中國(guó)電動(dòng)工具產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量的比重一直穩(wěn)定在 70%左右。
我們認(rèn)為，中國(guó)憑借勞動(dòng)力、工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢(shì)以及成熟的管理能力和制造技術(shù)，錘煉出全球領(lǐng)先的效率優(yōu)勢(shì)，吸引了國(guó)際工具巨頭來(lái)華建廠或?qū)ふ抑袊?guó)企業(yè)進(jìn)行代工。比如史丹利百得、創(chuàng)科實(shí)業(yè)在國(guó)內(nèi)均設(shè)有工廠，泉峰、格力博等廠商也有30%左右的代工業(yè)務(wù)，此外國(guó)內(nèi)還有大量從事工具 ODM 業(yè)務(wù)的中小企業(yè)。

美國(guó)加征關(guān)稅導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈短期出現(xiàn)向東南亞轉(zhuǎn)移趨勢(shì)，但中國(guó)制造綜合成本優(yōu)勢(shì)依然顯著。近年來(lái)，由于美國(guó)對(duì)部分從中國(guó)進(jìn)口的商品加征關(guān)稅，導(dǎo)致綜合成本有所上升，出現(xiàn)產(chǎn)能開(kāi)始向越南等東南亞國(guó)家轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。據(jù)頭豹研究院測(cè)算，中國(guó)電動(dòng)工具的綜合制造成本僅為美國(guó)的 70%、印度的 75%，盡管略高于越南，但如果后續(xù)地緣關(guān)系緩和，關(guān)稅取得豁免，中國(guó)制造的綜合成本優(yōu)勢(shì)依然顯著。

海外巨頭主導(dǎo)傳統(tǒng)燃油路線，中國(guó)企業(yè)乘鋰電東風(fēng)后來(lái)居上。OPE 在歐美國(guó)家發(fā)展歷史悠久，外資企業(yè)憑借品牌、渠道、技術(shù)等優(yōu)勢(shì)，通過(guò)自產(chǎn)和全球采購(gòu)方式保持規(guī)模優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)地位，市占率排名居前的企業(yè)包括史丹利百得、博世、牧田、喜得利等，技術(shù)路線以燃油為主。近年來(lái)，隨鋰電技術(shù)不斷成熟，創(chuàng)科實(shí)業(yè)、泉峰控股以及格力博等企業(yè)逐漸后來(lái)居上，市占率不斷提升。

全球電動(dòng) OPE 行業(yè)集中度較高，中國(guó)制造商份額快速提升。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按收入計(jì)，2020 年行業(yè) CR5 為 63%，CR10 為 88%，集中度較高，創(chuàng)科實(shí)業(yè)（中國(guó)香港）、泉峰控股、格力博、寶時(shí)得合計(jì)共占 50%的市場(chǎng)份額，其中創(chuàng)科實(shí)業(yè)市占率為 20%，泉峰控股的市占率從 2018 年的第七名迅速上升至2020 年的第二名，充分體現(xiàn)出中國(guó)制造的效率優(yōu)勢(shì)。

（2）下游渠道：線下渠道為主，頭部品牌+頭部渠道強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合

工具行業(yè)目前以線下渠道銷售為主，專業(yè)零售商市場(chǎng)份額較高，具備極強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)。分品類來(lái)看，手工具主要需求來(lái)自居民 DIY 場(chǎng)景，因此線上化率提升較快；電動(dòng)工具和 OPE 線上化率也在提升，但目前仍以線下渠道為主。以 OPE 行業(yè)為例，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，目前約 90%的銷售來(lái)自線下渠道。在線下渠道中，專業(yè)家居零售商是主要玩家，據(jù) Placer.ai 2019Q4 數(shù)據(jù)，北美地區(qū)家得寶、勞氏分別占據(jù)家居零售市場(chǎng) 34.3%和 24.8%的份額。由于集中度較高，因此零售商擁有較強(qiáng)的議價(jià)能力，并且呈現(xiàn)出一定的排他性特征。目前，除 Honda、John Deere和 DeWalt 在兩家均有入駐之外，其它品牌多面臨“二選一”的情況。

OPE 對(duì)家得寶和勞氏營(yíng)收貢獻(xiàn)相當(dāng)，但勞氏 OPE 品牌覆蓋度弱于家得寶。據(jù)2021 年報(bào)數(shù)據(jù)，家得寶和勞氏的 OPE 業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入 103 和 90 億美元，占各自營(yíng)收的 6.8%和 9.4%。考慮兩家公司 OPE 類目所選口徑不同，我們認(rèn)為家得寶和勞氏對(duì) OPE 行業(yè)的側(cè)重程度相當(dāng)。不過(guò)，家得寶在售 OPE 品牌相較勞氏更加豐富，旗下?lián)碛?Toro、Echo、Yard Machines、Ryobi 及 Makita 等頭部品牌；對(duì)比之下，勞氏目前共有 10 個(gè)品牌割草機(jī)在售，電動(dòng)和燃油各占半壁江山，其中包括勞氏自有品牌 Kobalt、泉峰旗下高端品牌 EGO 等。

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