記者丨寧曉敏 見習生丨蔣蒙

出品丨鰲頭財經(jīng)（theSankei）

健合集團（01112.HK）并購帶來的業(yè)績高光時刻沒有維持太久。

近日，健合集團披露今年前三季度經(jīng)營情況。報告期內(nèi)，公司收入80.96億元，同比下降1.5%。其中，作為公司最核心的業(yè)務板塊，嬰幼兒營養(yǎng)及護理用品業(yè)務收入下降5.4%，在一定程度上拖累了公司營收。

對此，健合集團與以往一樣，將收入下降歸因于出生率降低。實際上，早在2015年，健合集團便已出現(xiàn)主業(yè)萎靡所導致的業(yè)績下降問題。之后，健合集團開始借助收購改善業(yè)績。

但并購帶來的業(yè)績增長并不是企業(yè)發(fā)展的長久之計。隨著并購的推進，除了業(yè)績增長，同樣也為健合集團帶來了負債高企、商譽懸頂?shù)葐栴}。

今年以來，由于健合集團出現(xiàn)增收不增利的情況，不少投資機構(gòu)選擇下調(diào)公司股價。二級市場上，以公司2015年的并購為分界點，公司股價在2018年達到高點后不斷下跌。截至11月26日收盤，健合集團股價較2018年五月高點累計下跌76.30%。

經(jīng)營業(yè)績?nèi)狈?nèi)生增長

據(jù)財報顯示，健合集團前三季度的營業(yè)收入為80.96億元，同比下降1.5%。其中，作為健合集團最大的業(yè)務板塊，嬰幼兒營養(yǎng)及護理用品業(yè)務在一定程度上拖累了集團整體業(yè)績。

該板塊下的嬰幼兒配方奶粉收入37.17億元，同比增長5.2%。除此之外，益生菌補充品以及其他嬰幼兒產(chǎn)品分別收入6.96億元和4.04億元，同比分別下滑33.8%和20%。受此影響，嬰幼兒營養(yǎng)及護理用品業(yè)務合計收入下降5.4%。

同期，成人營養(yǎng)及護理用品業(yè)務收入29.33億元，同比增長9.6%；寵物營養(yǎng)及護理用品收入3.45億元，在健合集團總收入中占比僅為4.26%。無論其收入是增長還是下降，對健合集團的整體收入都不會產(chǎn)生較大的影響。

對此，健合集團表示，公司嬰幼兒營養(yǎng)及護理用品業(yè)務表現(xiàn)疲弱，主要是受到出生率影響。

但實際上，健合集團的核心業(yè)務增長乏力，早在2015年便已經(jīng)有所顯現(xiàn)。

2015年，健合集團的凈利潤由前一年的8.07億元大幅下降至2.51億元，同比下降68.83%。這并非健合集團經(jīng)營業(yè)績首次下降，卻是公司上市以來降幅最高的一次。

為應對業(yè)績下降，健合集團選擇用收購新業(yè)務的方法扮靚財報。2015年至2016年，健合集團共以17.01億澳元的代價分兩次收購了澳大利亞保健品牌Swisse的100%股權(quán)，進入成人營養(yǎng)品業(yè)務領(lǐng)域；2020年11月，健合集團以1.61億美元收購美國寵物營養(yǎng)品公司Solid Gold；今年10月4日，健合集團又以約6.1億美元完成對線上高端寵物補充品牌Zesty Paws 100%權(quán)益的收購。至此，健合集團形成嬰幼兒營養(yǎng)及護理用品、成人營養(yǎng)及護理用品和寵物營養(yǎng)及護理用品三大業(yè)務。

報表合并完成后，健合集團的經(jīng)營業(yè)績確實較之前有所改善。數(shù)據(jù)顯示，2019年-2020年，健合集團的營業(yè)收入分別為109.25億元和111.95億元，同比分別增長7.82%和2.47%；凈利潤分別為10.05億元和11.37億元，同比分別增長19.20%和13.10%。在此之前，健合集團的經(jīng)營業(yè)績在2016年短暫上升后，已連續(xù)兩年出現(xiàn)下降。

實際上，這種不穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)，也側(cè)面印證由并購帶來的業(yè)績增長并非企業(yè)良好發(fā)展的長久之計。雖然公司沒有在三季度財報中披露經(jīng)營凈利潤，但是截至今年上半年，健合集團的營業(yè)收入、凈利潤分別為54.25億元和5.01億元，同比分別變動4.98%和-30.70%，公司已陷入增收不增利之中。

負債高企股價下跌

熱衷并購從表面上為健合集團帶來增長的同時，也令健合集團負債累累。自2015年公司大舉并購開始，健合集團的資產(chǎn)負債率一直維持高位。

數(shù)據(jù)顯示，2015年-2021年上半年，健合集團的資產(chǎn)負債率分別為73.97%、77.50%、70.19%、67.35%、64.73%、63.98%和61.94%。同期，公司的流動比率與速動比率也從2014年并購之前的3.42和2.79下降至1.71和1.02%。雖然公司目前短期的償債能力尚可，但與并購之前相比，仍大幅減弱，說明公司在一定程度上存在短期償債方面的流動性風險。

從健合集團披露的數(shù)據(jù)看，健合集團的負債以長期借款為主，2016年-2020年，公司的長期借款分別為22.43億元、18.44億元、26.92億元、37.52億元、40.39億元、40.04億元，在此之前，公司的長期借款一直為0。

從現(xiàn)金流看，2016年以來，健合集團經(jīng)營活動的現(xiàn)金流穩(wěn)定在14億元-16億元之間，但是公司投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額卻連續(xù)多年都是負數(shù)，也說明了公司在這些年收購中的大手筆投入。

除了債務與現(xiàn)金流的壓力外，由于從并購Swisse開始的高溢價并購，健合集團商譽高企。2014年，公司的商譽僅為0.76億元，到了2015年，健合集團的商譽已經(jīng)達到49.56億元。之后，隨著并購的不斷推進，健合集團的商譽也一路走高，截至今年上半年，健合集團的商譽已經(jīng)達到64.61億元，在公司資產(chǎn)中占比為38.48%。

另一方面，借助并購增加業(yè)績，也讓健合集團無法再集中研發(fā)自己的核心優(yōu)勢產(chǎn)品，公司本就不高的研發(fā)投入也一降再降。截至2020年，健合集團的研發(fā)投入僅為1.39億元，與去年同期相比還下降了15.1%，在總營收中占比僅為1.24%。

如今，經(jīng)營業(yè)績難以維系高速增長后，健合集團的經(jīng)營模式也開始受到投資機構(gòu)和投資者的質(zhì)疑。

花旗、美銀證券等機構(gòu)多次下調(diào)健合集團的目標價。二級市場上，以2015年并購開始看起，公司股價在2018年5月達到61.78港元/股的高點后，便一路下跌，截至上周五收盤，健合集團的股價為14.64港元/股，較三年半之前累積跌76.30%。

此外，健合集團還面臨存貨過多的問題。2018年之后，健合集團的存貨飆升。數(shù)據(jù)顯示，2018年-2020年，公司的賬面存貨余額分別為15.65億元、15.50億元、19.58億元和20.33億元，同比分別變動54.56%、-0.95%、26.30%、1.61%。截至2021上半年，公司的存貨在總資產(chǎn)中占比已經(jīng)達到12.11%。以此計算，僅存貨與商譽，在健合集團的總資產(chǎn)中占比已經(jīng)過半。