經(jīng)過(guò)2020年以及2021年的探索，整個(gè)家電行業(yè)逐漸發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的智能化轉(zhuǎn)型之路并不像想象中的那樣一路坦途，即便是行業(yè)巨頭海爾智家，也仍然需要向資本市場(chǎng)證明自己。

赴港上市之時(shí)，張瑞敏曾對(duì)海爾轉(zhuǎn)型提出三個(gè)目標(biāo)：“股東第一變?yōu)槿说膬r(jià)值第一，從家電品牌轉(zhuǎn)為生態(tài)品牌，從邊際收益遞減轉(zhuǎn)型為邊際收益遞增?！北藭r(shí)有觀點(diǎn)認(rèn)為，面對(duì)資本市場(chǎng)，海爾似乎想講一個(gè)更具想象力的“智能化故事”。

根據(jù)天眼查APP信息顯示，2020年12月海爾智家赴港上市，彼時(shí)交易金額達(dá)6.96億人民幣。如今一年多的時(shí)間過(guò)去了，資本市場(chǎng)似乎對(duì)家電品牌的“智能化故事”并不買(mǎi)賬。

家電巨頭“守成易，迭代難”

今年3月底，海爾智家發(fā)布2021年財(cái)報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司營(yíng)收增長(zhǎng)8.5%，歸屬上市股東的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)47%。財(cái)報(bào)發(fā)布后，瑞信、摩根大通、招銀國(guó)際等機(jī)構(gòu)雖然保留了“買(mǎi)入”、“增持”評(píng)級(jí)，但下調(diào)了目標(biāo)價(jià)。

頗有意思的是，機(jī)構(gòu)評(píng)估之外，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)這份財(cái)報(bào)也似乎反響平平。

2021年財(cái)報(bào)發(fā)布之后，海爾智家港股股價(jià)一度漲至25.65元，截至4月12日，海爾智家股價(jià)仍然在25元附近徘徊。值得關(guān)注的是，就在3月31日，A股海爾智家發(fā)布公告，公司擬15億元-30億元回購(gòu)股份。

財(cái)報(bào)增長(zhǎng)、股份回購(gòu)公告雙重利好消息似乎都沒(méi)能引起二級(jí)市場(chǎng)足夠的熱情，這可能意味著海爾智家接下來(lái)的智能化轉(zhuǎn)型之路會(huì)更加難走。

機(jī)構(gòu)投資者判斷企業(yè)價(jià)值的顆粒度會(huì)更細(xì)化，會(huì)更依賴(lài)數(shù)據(jù)分析結(jié)果而非市場(chǎng)主觀臆斷。

從多家機(jī)構(gòu)維持評(píng)級(jí)卻下調(diào)海爾智家目標(biāo)價(jià)的動(dòng)作來(lái)看，一方面是對(duì)企業(yè)基本面的肯定。這意味著維持現(xiàn)有市場(chǎng)份額結(jié)構(gòu)以及自身優(yōu)勢(shì)并不難，另一方面，可能也是對(duì)未來(lái)的增長(zhǎng)預(yù)期不足。

一言以蔽之：守成易，迭代難。

家電產(chǎn)業(yè)的底層增長(zhǎng)邏輯主線(xiàn)有兩條，一是宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的同步增長(zhǎng)，二是技術(shù)迭代帶來(lái)的增長(zhǎng)。前者依賴(lài)人口紅利釋放帶動(dòng)市場(chǎng)剛需增長(zhǎng)，后者則依賴(lài)技術(shù)+產(chǎn)品換代更替。

由此觀之，市場(chǎng)對(duì)家電企業(yè)未來(lái)悲觀的原因可能有以下幾點(diǎn)：

1、舊周期下行疊加新周期上行遇挫

社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展周期性是基本規(guī)律，不同行業(yè)周期長(zhǎng)度不同，有的以季度為周期，也就是大家常說(shuō)的淡季旺季，有的以年為周期，而也有行業(yè)周期以十年為跨度。但從根本上看，都?xì)w結(jié)于兩種周期：人口紅利周期和技術(shù)紅利周期。

對(duì)于家電行業(yè)，無(wú)論是曾經(jīng)的家電下鄉(xiāng)政策帶來(lái)的剛需增長(zhǎng)，還是此前消費(fèi)升級(jí)下的產(chǎn)品迭代增長(zhǎng)，紅利增長(zhǎng)的舊周期已經(jīng)結(jié)束。

海爾看透了這一點(diǎn)，于是選擇了智能化轉(zhuǎn)型。

企業(yè)轉(zhuǎn)型，是為了進(jìn)入新的增長(zhǎng)周期，而新周期是技術(shù)紅利周期，需要技術(shù)、品牌全方位迭代。于是，我們看到過(guò)去的一年，海爾智家大力推廣三翼鳥(niǎo)品牌，從營(yíng)銷(xiāo)、產(chǎn)品多個(gè)方面塑造“產(chǎn)品智能”的消費(fèi)者認(rèn)知。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，這樣的品牌塑造是有一定效果的，數(shù)據(jù)顯示，三翼鳥(niǎo)品牌帶動(dòng)下，公司套產(chǎn)品銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)62%，智慧成套產(chǎn)品銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)15%。

增長(zhǎng)之下亦有隱憂(yōu)。

周期交替之時(shí)，也是企業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換之時(shí)，舊周期下行疊加新周期上行，此時(shí)企業(yè)轉(zhuǎn)型最怕的是外部突發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)。

不巧的是，這樣的風(fēng)險(xiǎn)可能正在積累。一方面，需求收縮、供給沖擊預(yù)期轉(zhuǎn)弱，是以海爾智家為首的家電企業(yè)們需要面對(duì)的外部風(fēng)險(xiǎn)。

反映在數(shù)據(jù)上，根據(jù)奧維數(shù)據(jù)，去年家電零售市場(chǎng)規(guī)模相比2019年下降了7.4%，需求減弱行業(yè)規(guī)模開(kāi)始萎縮。

此外，《中國(guó)家電行業(yè)2021年回顧與展望》也指出：過(guò)去一年家電行業(yè)利潤(rùn)增速顯著低于營(yíng)收，內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)相對(duì)平淡，傳統(tǒng)產(chǎn)品市場(chǎng)增長(zhǎng)乏力，大宗原材料、海運(yùn)、匯率等多重因素對(duì)企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生不利影響。

另一方面，全球海運(yùn)上漲、大宗材料上漲，以及復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)可能會(huì)進(jìn)一步影響海外業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。從海爾智家2021年財(cái)報(bào)來(lái)看，除去日本市場(chǎng)營(yíng)收同比下降3.4%之外，過(guò)去一年其他海外市場(chǎng)都有不同的增長(zhǎng)，但諸多疊加因素影響下，這樣部分海外市場(chǎng)的增勢(shì)能否延續(xù)猶未可知。

2、高端化增長(zhǎng)VS利潤(rùn)率劣勢(shì)

高端化成為過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)家電企業(yè)的共識(shí)，而海爾則是少數(shù)高端化比較成功的頭部家電企業(yè)，從2021年財(cái)報(bào)來(lái)看，卡薩帝品牌的增長(zhǎng)超過(guò)40%。

高端化品牌的增長(zhǎng)似乎并沒(méi)有帶來(lái)太多凈利率上的比較優(yōu)勢(shì)。從海爾智家的這份財(cái)報(bào)以及市場(chǎng)的反饋來(lái)看，凈利潤(rùn)估值邏輯大于增長(zhǎng)估值邏輯依舊是家電行業(yè)共識(shí)。

數(shù)據(jù)顯示，從去年全年來(lái)看，2021全年凈利率為5.8%。對(duì)比來(lái)看，2021年前三個(gè)季度，美的智能家居事業(yè)群的凈利潤(rùn)率約為9%，格力超過(guò)10%，海爾智家過(guò)去多年都在6%。

利潤(rùn)率的相對(duì)劣勢(shì)，可能與較高的銷(xiāo)售費(fèi)用有關(guān)，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司銷(xiāo)售費(fèi)用同比上漲8.66%，來(lái)到365.5億元。此外，公司營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)6.11%。

1. 競(jìng)爭(zhēng)加劇的不確定性>戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的確定性。

海爾智家，美的們?yōu)槭椎募译娋揞^們與小米、華為玩家做智能家居最大的一點(diǎn)不同是，對(duì)于后者，智能家居是在做“擅長(zhǎng)的事”，是業(yè)務(wù)的自然延伸。對(duì)于海爾智家、美的為首的家電企業(yè)們來(lái)說(shuō)則更像是“換道”，雖然產(chǎn)品還是家電產(chǎn)品，但產(chǎn)品的定義變了，競(jìng)爭(zhēng)變成了技術(shù)+生態(tài)+用戶(hù)的多維競(jìng)爭(zhēng)。

就像汽車(chē)行業(yè)正在被新能源顛覆，家電行業(yè)處于“換道”階段，智能技術(shù)+生態(tài)才是勝負(fù)手。

家電行業(yè)，短期看資源，長(zhǎng)期看技術(shù)。而相比小米、華為，海爾智家在交互以及生態(tài)上可能尚有不足。事實(shí)上，當(dāng)下的家電行業(yè)中，資源配置優(yōu)勢(shì)<長(zhǎng)期價(jià)值成長(zhǎng)。

資源配置優(yōu)勢(shì)就是行業(yè)影響力。供應(yīng)鏈資源以及行業(yè)資源積累等。長(zhǎng)期價(jià)值成長(zhǎng)其實(shí)更多地來(lái)源于企業(yè)自身的智能化技術(shù)實(shí)力。

相比華為小米，海爾智家、美的等家電巨頭有資源配置優(yōu)勢(shì)，有供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，資源優(yōu)勢(shì)決定短期增長(zhǎng)，因此從財(cái)報(bào)上來(lái)看，業(yè)績(jī)?cè)鰟?shì)尚可。海爾智家財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年智慧家庭業(yè)務(wù)收入1207.9億元，同比增長(zhǎng)22%。

相比財(cái)報(bào)，另一個(gè)數(shù)據(jù)維度可能會(huì)更真實(shí)地反映出智能化實(shí)力上的力量對(duì)比。

根據(jù)，七麥數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2021年9月底的12個(gè)月里，米家APP iOS端下載量為858萬(wàn)次，美的美居和海爾智家分別僅為503萬(wàn)和415萬(wàn)；安卓端美的美居和海爾智家相加尚且不足4億，不到米家的10%。

“這兩年海爾智家的轉(zhuǎn)型動(dòng)作業(yè)內(nèi)都是認(rèn)可的，從此次財(cái)報(bào)來(lái)看轉(zhuǎn)型的成果也是有的，但巨輪轉(zhuǎn)向可能沒(méi)有想象中那么容易?！敝悄芗译娦袠I(yè)相關(guān)人士文威（化名）表示：“像海爾、美的、TCL這樣的大企業(yè)，只要執(zhí)行力夠強(qiáng)，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型可能相對(duì)更容易，但企業(yè)基因很難改變，面對(duì)智能化浪潮很難徹底轉(zhuǎn)型，要徹底轉(zhuǎn)型就需要打破舊的組織架構(gòu)以及舊的利益結(jié)構(gòu)，如果不這樣，可能很難真正在智能化浪潮中取得優(yōu)勢(shì)?！?/strong>

翻過(guò)智能化這座山，家電企業(yè)估值迎來(lái)嬗變

前兩年，TCL集團(tuán)董事長(zhǎng)李東生曾經(jīng)在業(yè)績(jī)會(huì)上提過(guò)這樣一個(gè)問(wèn)題：“分析一下，為什么TCL和同業(yè)比會(huì)低這么多，PE只有同業(yè)的三分之一？”放到如今，可否把這個(gè)問(wèn)題換一個(gè)問(wèn)法：“萬(wàn)物互聯(lián)、智慧家居喊了幾年了，為什么家電企業(yè)的估值邏輯依舊沒(méi)有任何改變？”

回答這個(gè)問(wèn)題之前，需要明確一個(gè)基本的觀點(diǎn)，高估值的核心是什么？茅臺(tái)為什么經(jīng)久不衰，蘋(píng)果為什么受資本市場(chǎng)追捧，特斯拉憑什么成為全球市值第一的車(chē)企？

有人說(shuō)，是價(jià)值投資的長(zhǎng)期主義，還有人說(shuō)，是穩(wěn)固的增長(zhǎng)基本面。

其實(shí)，高估值的核心是稀缺的價(jià)值。

對(duì)智能手機(jī)行業(yè)來(lái)說(shuō)，蘋(píng)果是創(chuàng)新的風(fēng)向標(biāo)，高估值的核心不是因?yàn)樘O(píng)果生產(chǎn)智能手機(jī)，而是因?yàn)樘O(píng)果的軟件、硬件的設(shè)計(jì)能力，科技創(chuàng)新能力。而這是一種稀缺的價(jià)值。

對(duì)于白酒行業(yè)來(lái)說(shuō)，茅臺(tái)是醬香品類(lèi)的第一代表，是中國(guó)高端白酒品牌的代名詞，高估值的核心不是因?yàn)槊┡_(tái)有多么好喝，而是因?yàn)槿藗儗?duì)國(guó)酒品牌的認(rèn)可，這種品牌價(jià)值也是一種稀缺價(jià)值。

而對(duì)于特斯拉來(lái)說(shuō)，自動(dòng)駕駛芯片、自動(dòng)駕駛技術(shù)甚至于馬斯克本人都是一種稀缺價(jià)值，誰(shuí)敢說(shuō)馬斯克不是特斯拉高估值的因素之一？

對(duì)于當(dāng)下家電行業(yè)來(lái)說(shuō)，科技創(chuàng)新就是稀缺價(jià)值，因?yàn)樾驴萍寄軒?lái)新的消費(fèi)。

因此即便財(cái)報(bào)背后的海爾智家高端品牌增長(zhǎng)，智能化轉(zhuǎn)型成果初顯，但資本市場(chǎng)反應(yīng)并不熱烈，這可能是因?yàn)樵谕顿Y人眼中，無(wú)論是三翼鳥(niǎo)品牌，還是海爾智家其他智能家居產(chǎn)品尚沒(méi)有足夠的稀缺價(jià)值。

換言之，在最底層的估值邏輯上，市場(chǎng)仍然是以產(chǎn)業(yè)估值的邏輯對(duì)海爾智家、美的等家電品牌做價(jià)值判斷，而非是家電廠商自身所希望的以科技估值邏輯來(lái)進(jìn)行定價(jià)。

所謂產(chǎn)業(yè)估值，其實(shí)就是過(guò)去資本市場(chǎng)評(píng)估某家電巨頭是否強(qiáng)大的依據(jù)，主要依賴(lài)于市場(chǎng)份額、核心是營(yíng)收、利潤(rùn)、資產(chǎn)收益率，行業(yè)CR值等來(lái)考慮頭部企業(yè)的整體價(jià)值水平，這是典型的產(chǎn)業(yè)估值邏輯。

所謂科技估值，其實(shí)則更強(qiáng)調(diào)技術(shù)壁壘強(qiáng)不強(qiáng)，應(yīng)用場(chǎng)景寬不寬泛，未來(lái)變現(xiàn)市場(chǎng)有多大。與產(chǎn)業(yè)估值的方法不同，科技估值的核心是帶有一定的高溢價(jià)空間，比如，特斯拉的高估值不是基于Model3占據(jù)了多少市場(chǎng)份額，而是全球新能源車(chē)市場(chǎng)增長(zhǎng)的大趨勢(shì)下，對(duì)將來(lái)市場(chǎng)增長(zhǎng)的樂(lè)觀預(yù)期。

對(duì)于家電行業(yè)來(lái)說(shuō)，實(shí)現(xiàn)高估值的核心其實(shí)就在產(chǎn)業(yè)價(jià)值之上，做多自身的科技價(jià)值。因此，頭部家電企業(yè)需要進(jìn)入一個(gè)價(jià)值重構(gòu)階段：從產(chǎn)業(yè)估值到科技估值邏輯的嬗變。

海爾智家們作為最早一批智能化轉(zhuǎn)型的家電巨頭，為什么就不能以更多的科技估值邏輯來(lái)進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)？

其中原因可能有兩點(diǎn)：一是估值本身的科技含量不足，二是行業(yè)新舊玩家估值的對(duì)沖。

傳統(tǒng)品牌做智能化可能容易陷入一個(gè)誤區(qū)，那就是只要產(chǎn)品賣(mài)得越多，那么資本市場(chǎng)就會(huì)給出積極反應(yīng)。事實(shí)上，對(duì)于家電巨頭來(lái)說(shuō)，不是說(shuō)制造、銷(xiāo)售智能家電產(chǎn)品就行了，而是要從骨子里成為科技公司。

以海爾智家為例子，從財(cái)報(bào)上來(lái)看，海爾智家可能仍然不是一家以科技驅(qū)動(dòng)的企業(yè)，2021年公司研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入僅3.94%。換言之，作為傳統(tǒng)制造企業(yè)的代表，即便是行業(yè)逐漸進(jìn)入智能化時(shí)代，其自身的科技含量可能還是不足，這可能意味著未來(lái)面對(duì)科技公司的競(jìng)爭(zhēng)，很難取得技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)。

另外，行業(yè)新舊玩家估值的對(duì)沖可能也會(huì)影響二級(jí)市場(chǎng)對(duì)老玩家在資本市場(chǎng)上的定價(jià)。

隨著房地產(chǎn)行業(yè)下行，未來(lái)的家電市場(chǎng)，很長(zhǎng)時(shí)間都可能是個(gè)存量市場(chǎng)，對(duì)比汽車(chē)行業(yè)，存量市場(chǎng)中，新玩家估值的上升，更多地伴隨著老玩家估值空間的回撤。

比如，特斯拉蔚小理的估值上升，對(duì)應(yīng)的則是傳統(tǒng)品牌估值走弱，進(jìn)一步來(lái)了，這是因?yàn)樾峦婕覍?duì)老玩家的一種價(jià)值替代。

從這個(gè)角度來(lái)看，也許就不難理解海爾智家有如此資本市場(chǎng)表現(xiàn)深層原因。當(dāng)華為、小米等手機(jī)廠商逐漸在智慧家居領(lǐng)域占據(jù)更多的市場(chǎng)份額，前者即便是轉(zhuǎn)型成功，未來(lái)估值空間也可能進(jìn)一步被壓縮。

那么，對(duì)于海爾智家、TCL們來(lái)說(shuō)，怎樣才能翻過(guò)這座智能化大山，如何支撐起未來(lái)的估值空間？

長(zhǎng)期來(lái)看關(guān)鍵在于兩點(diǎn)，一個(gè)是軟件實(shí)力，另外一個(gè)就是信息產(chǎn)業(yè)實(shí)力。

軟件實(shí)力其實(shí)是為了補(bǔ)短板。

如今智能手機(jī)日常使用使得人們潛意識(shí)中認(rèn)為軟件技術(shù)不是一項(xiàng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，其實(shí)恰恰相反，對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，軟件技術(shù)能力更需要花大力氣積累，這一點(diǎn)反而能夠?qū)ζ渌麄鹘y(tǒng)品牌轉(zhuǎn)型積累起比較優(yōu)勢(shì)。

在產(chǎn)業(yè)端，入局上游的半導(dǎo)體、AI技術(shù)、大數(shù)據(jù)技術(shù)等領(lǐng)域，暫時(shí)可能不會(huì)形成大的加分項(xiàng)，但不入局或許會(huì)出現(xiàn)減分情況發(fā)生。

最后，底牌是上游供應(yīng)鏈核心技術(shù)的積累，比如控制芯片的設(shè)計(jì)能力，一般來(lái)看這樣的價(jià)值外界難以看到，可一旦面臨經(jīng)濟(jì)周期、殘酷競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，核心技術(shù)的供應(yīng)鏈的價(jià)值馬上會(huì)浮出水面。

無(wú)論是海爾智家還是其他傳統(tǒng)家電企業(yè)，智能化轉(zhuǎn)型絕非易事，但翻過(guò)這座山，底層的估值邏輯可能就會(huì)迎來(lái)嬗變。

風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存，企業(yè)轉(zhuǎn)型之路也充滿(mǎn)兇險(xiǎn)。不過(guò)長(zhǎng)期來(lái)看，產(chǎn)業(yè)價(jià)值升級(jí)是必由之路，而對(duì)于日趨內(nèi)卷的家電行業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)論如何，改變終究是一件好事。

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