很多同學(xué)問，黃金價格到底對應(yīng)的是什么？

從表面看是對應(yīng)實(shí)際利率，但本質(zhì)代表著美元信用！

黃金價格與實(shí)際利率關(guān)系看這期

古希臘晚期，今日意大利西西里島的錫拉庫薩城邦，被一位僭主狄奧尼修斯統(tǒng)治。與當(dāng)時的古羅馬、斯巴達(dá)或雅典的共和/民主制度不同，敘拉古的大小事務(wù)，都是狄奧尼修斯一人說了算，他在這個城邦里，擁有絕對的權(quán)力。

不受限制的權(quán)力，自然引來了大批的馬屁精，技藝最精湛的那個侍臣，名叫達(dá)摩克利斯。他總是奉承說，狄奧尼修斯是天選之子，能享用華麗的宮殿，精美的寶物，可口的美食，周到的服侍，漂亮的美女，可真是太幸運(yùn)了……

面對阿諛奉承，狡詐的狄奧尼修斯可不是糊涂蛋。有一天他就和達(dá)摩克利斯說，既然你覺得我當(dāng)國王這么爽，那咱們兩個今天換一下位置如何？?于是，達(dá)摩克利斯戴上王冠，開始充當(dāng)國王，鮮花、美食、美酒、侍臣，應(yīng)有盡有，他覺得自己是世界上最幸福的人。但當(dāng)他舉起酒杯，突然發(fā)現(xiàn)，在他的頭頂上，天花板那里用馬鬃倒懸著一把鋒利的寶劍，尖端正對著自己的頭顱。

達(dá)摩克利斯的身體僵住了，他膽戰(zhàn)心驚，不想吃也不想喝了，只想逃出王宮……

這就是“達(dá)摩克利斯之劍”的典故。

狄奧尼修斯的意思，就是說，我當(dāng)著國王雖然很爽，但其實(shí)一直處于命懸一線的境地，或許哪個大臣垂涎我的權(quán)力想殺死我，或許有人散布謠言讓民眾反對我，或許鄰國的國王會派兵奪取我的王位，或許我的決策失誤使我不得不退位……

在當(dāng)前的金融市場，美聯(lián)儲就是狡詐的狄奧尼修斯，而Taper——也就是縮減印鈔量的行動，就是達(dá)摩克利斯之劍。?自3月份美國通脹數(shù)據(jù)上升以來，市場就開始討論美聯(lián)儲QE減量的問題。對美聯(lián)儲而言，樂見市場上討論這個問題——和狄奧尼修斯一樣，有可能的話，讓這個劍一直懸著，能夠?qū)κ袌鲆恢逼鸬娇謬樧饔茫ㄌ貏e是黃金市場），從而讓美元的統(tǒng)治更持久。

進(jìn)入2021年9月份以來，伴隨著美國中長期國債收益率的緩慢上漲，前一階段漲至1800美元/盎司以上的黃金，再度遭受打壓，一路降低到今天的1735美元/盎司附近。另一方面，與十年期國債收益率升高幾乎同步的，是美國財(cái)政部和美聯(lián)儲合力操縱的抗通脹債券（TIPS）收益率，也從-1.1%左右，升高到了現(xiàn)在的-0.87%（10年期）。

TIPS收益率，通常被視為美元的真實(shí)利率，而10年期、20年期和30年期的抗通脹國債，自然就被視為美元中長期真實(shí)利率。在黃金價格的每一次變動中，抗通脹國債收益率變動，都是金銀價格下跌背后的真正動力，包括這兩天——TIPS收益率的抬升，帶來了金價下跌。

某種程度上說，黃金應(yīng)該被視為一種真正抗通脹但不生息的美元債券，在最近15年時間里，黃金與TIPS收益率一直呈幾近完美的反的關(guān)系（下圖右軸為逆序）。

到底是什么影響了TIPS的收益率呢？是同期限國債收益率與市場的通貨膨脹預(yù)期！?最近3個月，市場通脹預(yù)期，基本都在2.25-2.4%之間的狹窄區(qū)間波動，于是，國債收益率的上升，自然就帶來了TIPS真實(shí)收益率的抬升，由此也帶來了金價的下跌。

關(guān)于通脹預(yù)期以及國債收益率接下來的變動可能，我在前面的文章中已經(jīng)討論了很多。今天，我們就換一個角度，來看看產(chǎn)業(yè)用戶和對沖基金的買入賣出操作。?美國的Comex期貨市場，是當(dāng)今世界金銀價格的決定力量，而根據(jù)美國商品期貨委員會(CFTC)的規(guī)定，所有Comex的交易者，每周都要向CFTC報(bào)告其持倉情況。

我個人通常只關(guān)注兩類玩家的倉位數(shù)據(jù)：產(chǎn)業(yè)用戶倉位和資金管理機(jī)構(gòu)倉位。前者的倉位，代表了真實(shí)市場（黃金礦產(chǎn)商為主）對黃金的看法；后者的倉位，代表投機(jī)市場對黃金價格的情緒——我們每周都會把資金管理機(jī)構(gòu)最新的倉位數(shù)據(jù)圖表，發(fā)到小紅圈里。?先來看一下黃金市場（數(shù)據(jù)更新至上周二）的情況。

說明：“產(chǎn)空”的意思是產(chǎn)業(yè)空頭倉位，“產(chǎn)凈空”的意思是產(chǎn)業(yè)空倉減去多倉的凈空頭倉位。下同。?目前，黃金產(chǎn)業(yè)市場的空頭規(guī)模和凈空頭倉位，都降到了2019年5月份以來的最低水平。這說明，礦產(chǎn)商普遍認(rèn)為，現(xiàn)在的黃金價格低估，他們不愿意賣出（賣空就是賣出）。

說明：“基多”的意思是基金多頭倉位，“基空”的意思是基金空頭倉位，兩者相減即為基金凈多倉。下同。?從對沖基金的頭寸來看，黃金的看多倉位最近半年來都一直維持在兩年多來的低位，而看空的倉位甚至略有增加，如果用凈多倉來表示市場情緒，這導(dǎo)致了黃金市場的投機(jī)看多情緒，半年來一直維持2年來最弱的水平，這正是金價6個月來踟躕不前的原因，每次金價略有上漲和反彈，都會遭遇對沖基金減倉，價格就再度下跌。?進(jìn)一步地，相比美聯(lián)儲的印鈔規(guī)模，我們會發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在的Comex黃金市場，對沖基金多頭倉位整體上處于2年來的最低水平，而空頭倉位雖然不算高，但也處于兩年來偏高水平，這說明最近一段時間，黃金市場的整體情緒是偏空情。?再來看一下白銀市場（數(shù)據(jù)更新至上周二）的情況。

根據(jù)數(shù)據(jù)圖表可以看出，白銀市場產(chǎn)業(yè)的情況幾乎就是黃金市場的放大版，特別是白銀產(chǎn)業(yè)空頭的倉位幾乎降到了3年來的最低水平，這意味著白銀礦產(chǎn)商惜售情況明顯。?至于對沖基金在白銀市場上的操作，空頭主導(dǎo)的情況更是明顯，對沖基金的多倉持續(xù)下降，而空倉則持續(xù)上升，這導(dǎo)致了基金凈多倉在9月21日（上周二）幾乎降到了0，這也是2019年5月份以來最糟糕的情況。

如果用恐懼/貪婪情緒來描述當(dāng)前的市場，白銀市場可謂是比黃金市場的恐懼情緒更加恐懼。?以上，就是從微觀交易者的角度所觀察到的金銀市場的情況。

從市場情緒上來判斷，我們基本可以肯定，現(xiàn)在的金銀價格絕對不是處于高位，但是否處于絕對的低位則不敢肯定。

畢竟，在大多數(shù)時候，貪婪的市場情緒，有可能更加貪婪，而恐懼的市場情緒，有可能更加恐懼。?不過，正如我前面幾篇文章所言，如果從美國國債收益率走勢、預(yù)期通脹走勢上綜合判斷，我一直認(rèn)為，黃金價格跌至1750美元/盎司以下，就是值得看多的時機(jī)。

用過去15年黃金價格-TIPS收益率模型判斷，如果未來幾個月美國的通貨膨脹數(shù)據(jù)不出現(xiàn)明顯下降，假定市場通脹預(yù)期保持2.4%的水平，那么，1750美元的金價，對應(yīng)的是1.7%的十年的國債收益率；若按照當(dāng)前1.5%的十年期國債收益率，黃金的價格應(yīng)該在1821美元……

原本應(yīng)該是1821美元/盎司的金價，為何現(xiàn)在只有1735美元/盎司？

一方面，模型與實(shí)際價差尚在正常范圍；另一方面，黃金價格持續(xù)低于15年來回歸模型所顯示的價格近100美元，這也是美聯(lián)儲高懸“達(dá)摩克利斯之劍”的結(jié)果——每遇風(fēng)吹草動，黃金就膽戰(zhàn)心驚，趕緊先跌為敬。

但是，大家可以進(jìn)一步想一下，對美聯(lián)儲來說，讓這個達(dá)摩克利斯之劍，一直懸著更有效果，還是早點(diǎn)兒落下來更有效果？?是的，當(dāng)然是懸著最好了！

如果真的落下來，這一把能夠一直嚇唬別人的劍，還有什么作用呢？?所以，關(guān)于所謂的Taper消息，在不影響美聯(lián)儲信用的前提下，美聯(lián)儲一定是盡量讓它持續(xù)得越久越好，就這樣一直讓市場擔(dān)著心、吊著胃口，這就是美聯(lián)儲的“預(yù)期管理”。

實(shí)際上，TIPS發(fā)行量和保有量并不大，總市值也就在1.6萬億美元左右，自2020年瘋狂印鈔以來，美聯(lián)儲購買了相當(dāng)一部分TIPS，而TIPS每天的收益率，也是由美國財(cái)政部公布的。

在財(cái)政部和美聯(lián)儲的“共同管理”下，最近一年半來，所有年限TIPS的收益率都變成了不可思議的負(fù)值，再加上美聯(lián)儲對美國中長期國債收益率的操縱，結(jié)果就是——?在現(xiàn)實(shí)通脹率明明超過5%的情況下，由十年期國債收益率和TIPS聯(lián)合決定的市場盈虧平衡通脹率（Breakeven Inflation，代表市場的通脹預(yù)期），卻莫名其妙地一直保持在2.3%附近，由此也導(dǎo)致了最近一段時間的黃金價格，始終被控制在1800美元/盎司附近。

有人問我，什么時候黃金價格才能夠真正開始上漲？

我只能說，也許等到達(dá)摩克利斯之劍落下來之后吧！

最后一句廢話：投資有風(fēng)險，入場需謹(jǐn)慎。