文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 李力

編：許輝

2020年6月30日，財(cái)政部、生態(tài)環(huán)境部聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于核減環(huán)境違法垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金的通知》（財(cái)建〔2020〕199號(hào)）一是明確了垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目納入補(bǔ)貼清單、撥付補(bǔ)貼資金的必要條件。二是明確了垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目發(fā)生環(huán)境違法行為時(shí)，補(bǔ)貼資金核減、暫停和恢復(fù)撥付、移出補(bǔ)貼清單的具體情形。三是明確了各相關(guān)方的責(zé)任和義務(wù)。四是設(shè)立了對(duì)各部門工作人員違法違紀(jì)行為的追責(zé)條款?！锻ㄖ穼⒆?020年7月1日起施行。

目前國(guó)內(nèi)處于穩(wěn)定運(yùn)行狀態(tài)的垃圾焚燒產(chǎn)能約為46.9萬噸每日，按照財(cái)政部政策，每年產(chǎn)生約57億元補(bǔ)貼需求。有需求就是機(jī)遇，有政策有補(bǔ)貼，就有勇士跟進(jìn)。生活垃圾焚燒發(fā)電，變廢為寶，這門生意，也讓偏安東南一隅的圣元環(huán)保股份有限公司（下稱：圣元環(huán)保）欲憑借數(shù)年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沖刺創(chuàng)業(yè)板，16日將迎來上會(huì)大考。其由國(guó)泰君安保薦，擬發(fā)行不超過6,800 萬股，占發(fā)行后總股本不低于25%，募集資金14.2億元。

從證監(jiān)會(huì)的問詢可知，圣元環(huán)保從貿(mào)易業(yè)務(wù)起家，涉入生活垃圾焚燒發(fā)電領(lǐng)域，技術(shù)來源來自何處，是否存外部信賴都是待解之謎，主要營(yíng)利項(xiàng)目都集中在福建地區(qū)，客戶集中于行政機(jī)構(gòu)和國(guó)家電網(wǎng)，特許經(jīng)營(yíng)期限超30年或存變數(shù)，現(xiàn)金流負(fù)增長(zhǎng)資產(chǎn)負(fù)債高達(dá)六成，設(shè)備抵押過半募集資金或?yàn)閮攤a(bǔ)血，這些難點(diǎn)是否會(huì)成為圣元環(huán)保過會(huì)的"攔路虎"？

創(chuàng)始人履歷豐富，貿(mào)易跨行生活垃圾發(fā)電領(lǐng)域

公司前稱為福建海恒股份有限公司,由朱煜燦、陳秀華、甘朝志、朱惠華、林申五位發(fā)起人共同發(fā)起設(shè)立, 1997年10月9日注冊(cè)，發(fā)起人甘朝志、林申與公司目前的實(shí)際控制人朱煜煊存在委托持股關(guān)系，甘朝志、林申兩人并未實(shí)際出資系代朱煜煊持有。2002年5月,公司名稱變更為福建圣元股份有限公司，2012年6月,公司名稱變更為圣元環(huán)保股份有限公司。

圣元環(huán)保經(jīng)過了十四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，四次增資，引入深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱：深創(chuàng)板）。深創(chuàng)投持有浙江紅土、泉州紅土、廈門紅土、深圳創(chuàng)賽、南昌紅土、江西紅土、濟(jì)南創(chuàng)投和威海創(chuàng)投等八家公司股份，存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。深創(chuàng)投合計(jì)持有圣元環(huán)保13.70%的股份。屬于深圳市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)控股，而引入的廈門金創(chuàng)為廈門財(cái)政局下投資公司。

朱煜煊、朱恒冰父子共持有49.62%的股份，為公司控股股東及實(shí)際控制人。第二輪增資涉及的法人團(tuán)體泉州和盛（已于 2012 年 3 月 19 日注銷）、漳州恒閩（已于 2012 年 3 月14 日注銷）和廈門華爾都（于 2009 年 9 月 24 日注銷），均系朱煜煊控制的企業(yè)。

朱煜煊的履歷可謂豐富，1982年7月至1994年12月曾任福建省漳州建筑瓷廠車間主任、廠長(zhǎng)、黨委副書記。九十年代初期，朱煜煊發(fā)起并設(shè)立福建省第一家按《公司法》規(guī)范運(yùn)行的股份有限公司――福建雙菱集團(tuán)股份有限公司并任董事長(zhǎng)，于1997年6月成功運(yùn)作福建雙菱集團(tuán)股份有限公司上市。

圣元環(huán)保1997 年創(chuàng)立，主要從事貿(mào)易業(yè)務(wù)，公司從事建筑石材及海產(chǎn)品進(jìn)出口貿(mào)易業(yè)務(wù)，主要由股東朱煜燦、朱惠華等人參與具體經(jīng)營(yíng)。公司現(xiàn)實(shí)際控制人朱煜煊2003 年之前尚在國(guó)有企業(yè)任職，在從國(guó)有企業(yè)離職之前除對(duì)公司實(shí)際出資外并未參與公司具體經(jīng)營(yíng)。2004年2月簽訂第一份生活污水處理項(xiàng)目（泉州圣澤—寶洲污水處理廠項(xiàng)目）特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議，開始涉入環(huán)保領(lǐng)域。2006 年9 月 簽訂第一份生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目（南安圣元項(xiàng)目）特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議?？梢哉f，圣元環(huán)保的起家都在泉州和南安。

問詢函里，證監(jiān)會(huì)也注意到了圣元環(huán)?？缧兴枰臉I(yè)務(wù)技術(shù)的形成過程、來源、是否自主研發(fā)，是否對(duì)第三方存在依賴，發(fā)行人的核心技術(shù)是否存在糾紛或潛在糾紛。并要求保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人律師核查上述問題說明核查過程并發(fā)表核查意見。

政策驅(qū)動(dòng)大行業(yè)顯區(qū)域性，公眾看法顯負(fù)面

垃圾焚燒發(fā)電是通過對(duì)燃燒熱值較高的垃圾進(jìn)行高溫焚燒，在高溫焚燒中產(chǎn)生的熱能轉(zhuǎn)化為高溫蒸汽，推動(dòng)汽輪機(jī)并帶動(dòng)發(fā)電機(jī)發(fā)電。從產(chǎn)業(yè)鏈來看，我國(guó)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的上游行業(yè)主要包括垃圾清運(yùn)、垃圾發(fā)電項(xiàng)目設(shè)計(jì)建造、垃圾焚燒設(shè)備制造等；下游行業(yè)主要包括電網(wǎng)公司。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2019年以來我國(guó)受理垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目累計(jì)67個(gè)，總投資額31,377億元，主要涉及省份包括甘肅省、貴州省、陜西省、湖南省、河北省、云南省、黑龍江省、吉林省等八個(gè)省。

2019年，單獨(dú)河北省地區(qū)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目受理37個(gè)，中標(biāo)12個(gè)項(xiàng)目，中標(biāo)金額為78.7億元，新增垃圾處理能力15300噸/日，吸引了國(guó)內(nèi)眾多垃圾焚燒發(fā)電龍頭企業(yè)包括光大國(guó)際、深能環(huán)保、康恒環(huán)境、中國(guó)環(huán)境集團(tuán)、卡萬塔等企業(yè)。

公眾擔(dān)心垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)過程中可能對(duì)周邊環(huán)境造成二次污染，因此社會(huì)公眾對(duì)垃圾焚燒發(fā)電可能持有負(fù)面看法，導(dǎo)致垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目存在一定的"鄰避效應(yīng)"。發(fā)改委在項(xiàng)目核準(zhǔn)手續(xù)中增加了社會(huì)穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)程序，生態(tài)環(huán)境部也提高了環(huán)評(píng)要求并進(jìn)一步規(guī)范環(huán)評(píng)聽證會(huì)和公眾調(diào)查程序，同時(shí)要求項(xiàng)目方選擇先進(jìn)適用技術(shù),建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)清潔焚燒項(xiàng)目,避免二次污染。

資產(chǎn)負(fù)債率過半，財(cái)務(wù)費(fèi)用吞噬全年凈利潤(rùn)或近半

2016年末、2017年末、2018 年末和2019年6月末，公司流動(dòng)比率分別為0.34、0.70、0.79 和0.82，合并資產(chǎn)負(fù)債率分別為76.49%、73.35%、71.46%和69.71%，流動(dòng)比率較低，資產(chǎn)負(fù)債率較高。帶息債務(wù)主要由銀行借款和融資租賃款構(gòu)成。報(bào)告期各期末，公司的有息負(fù)債分別為14.42億元、17.90億元、21.36億元和22.09億，占同期末公司總資產(chǎn)的比例分別為59.07%、57.36%、56.60%和55.24%。公司長(zhǎng)期借款分別為9.33億元、13.54億元和17.47億元，2016年末短期借款余額為0.88億元。

而這是一家總資產(chǎn)也不過40億的公司，2016 年末、2017 年末、2018 年末和2019 年1-6 月，公司資產(chǎn)總額分別為24.42億元、31.20億元、37.74億元和39.99億元。

這導(dǎo)致了圣元環(huán)保的財(cái)務(wù)費(fèi)用頗為驚人，報(bào)告期內(nèi)各期財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為0.59億元、0.96億元、1.17億元和0.67億元公司財(cái)務(wù)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為20.71%、20.39%、15.45%和14.26%，報(bào)告期內(nèi)圣元環(huán)保歸母凈潤(rùn)分別為0.58億元、1.02億元、2.43億元、1.34億元。利息支出近乎吞噬了圣元環(huán)保2016年、2017年的全年凈利潤(rùn)，2018年度及2019年上半年的近半凈利潤(rùn)。2019 年1-6月圣元環(huán)保的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額為-5,344.21萬元。

報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人向前五大客戶的銷售比重分別為66.76、64.91%、63.88%?？蛻糁饕獮楣卷?xiàng)目所在地的市政公用事業(yè)管理局和國(guó)家電網(wǎng)。報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款也有所上升，金額分別為0.85億元、1.81億元、2.68億元和3.77億元，占總資產(chǎn)的比例分別為3.46%、5.79%、7.11%和9.42%。報(bào)告期內(nèi)，公司銷售費(fèi)用為0萬元。證監(jiān)會(huì)要求圣元環(huán)保補(bǔ)充說明是否存在銷售人員，結(jié)合同行業(yè)公司情況分析銷售費(fèi)用為0萬元的原因和合理性。

營(yíng)收利潤(rùn)押寶福建三項(xiàng)目，子公司多虧損

圣元環(huán)保在生活垃圾焚燒發(fā)電領(lǐng)域擁有運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目6個(gè)、在建項(xiàng)目3個(gè)、籌建項(xiàng)目3個(gè)，已運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目垃圾處理能力8,400 噸/日，在建和籌建項(xiàng)目垃圾處理能力為4,850 噸/日；公司在生活污水處理領(lǐng)域擁有運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目5個(gè)，已運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目生活污水處理能力28.15 萬噸/日。

生活垃圾焚燒發(fā)電和生活污水處理均屬于市政公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)范疇，圣元環(huán)保取得特許經(jīng)營(yíng)的項(xiàng)目主要集中在福建、山東。公司收入主要來源于垃圾處理費(fèi)、售電收入以及污水處理費(fèi)等，因此垃圾進(jìn)廠量、污水廠進(jìn)水量是決定公司收入的最重要因素。報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為54.46%、53.83%、54.73%和50.78%，主要利潤(rùn)來源于南安圣元、莆田圣元、漳州圣元和鄆城公司的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目。

而圣元環(huán)保子公司鄆城圣元、慶陽圣元所簽訂項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)期限分別為70年和50年，均超過30年，雖有約定但仍存特許經(jīng)營(yíng)權(quán)無法再繼續(xù)履行的風(fēng)險(xiǎn)。公司主要項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)期限超過25年，期限較長(zhǎng)。

無形資產(chǎn)大頭在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，凈利潤(rùn)依賴稅補(bǔ)

公司無形資產(chǎn)由特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和土地使用權(quán)構(gòu)成。公司所擁有的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)主要包括以BOT模式運(yùn)營(yíng)的垃圾焚燒發(fā)電和污水處理項(xiàng)目。其中，無形資產(chǎn)-特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的賬面凈值約占無形資產(chǎn)賬面凈值總額的97%左右。

而特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的變動(dòng)也是難免的，據(jù)中國(guó)裁判文書網(wǎng)2019年7月2日公布，圣元環(huán)保與嘉祥縣人民政府就特許經(jīng)營(yíng)合同產(chǎn)生了糾紛，但裁判文書網(wǎng)不予以公開，理由是兩者以調(diào)解方式結(jié)案。無獨(dú)有偶，南安市侖蒼鎮(zhèn)人民政府也因特許經(jīng)營(yíng)權(quán)與圣元環(huán)保股份有限公司和福建愛思水務(wù)有限公司聯(lián)合體的項(xiàng)目公司——愛達(dá)公司產(chǎn)生糾紛。

2016年末、2017年末、2018年末和2019年6月末，公司遞延收益分別為0萬元、1,417.83 萬元、2,551.30萬元和2,474.49萬元，占非流動(dòng)負(fù)債的比例分別為0%、0.81%、1.23%和1.16%。遞延收益主要為未實(shí)現(xiàn)售后租回?fù)p益和與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助。

《權(quán)衡財(cái)經(jīng)》發(fā)現(xiàn)，垃圾發(fā)電收入的增值稅退稅比例為100%，垃圾處理勞務(wù)和污水處理勞務(wù)的增值稅退稅比例為70%。第一年至第三年免征企業(yè)所得稅，第四年至第六年減半征收企業(yè)所得稅。報(bào)告期內(nèi)，公司享受的稅收優(yōu)惠金額占凈利潤(rùn)比例分別為46.45%、49.02%、38.95%及35.09%，而圣元環(huán)保的劃撥用地達(dá)六塊之多，未來存補(bǔ)充繳納土地出讓金或承擔(dān)搬遷費(fèi)用等損失。

募投項(xiàng)目一二投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，上市目的或成募資還賬

據(jù)招股書所示，圣元環(huán)保的募投項(xiàng)目主要為四項(xiàng)，慶陽市生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目（一期）、鄄城縣生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目（一期）、梁山縣環(huán)保能源發(fā)電項(xiàng)目（一期）、償還融資租賃款項(xiàng)、銀行貸款等長(zhǎng)期借款。

2019年6月6日慶陽市人民政府官網(wǎng) 《慶陽市生活垃圾焚燒發(fā)電廠年底投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)》文章，該項(xiàng)目于2017年10月20日開工，目前已完成主體土建工程的90%，鍋爐設(shè)備安裝已經(jīng)全面開始，計(jì)劃今年11月份投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，或可以理解為募投項(xiàng)目一已經(jīng)由自有資金全部完成。

山東住建局官網(wǎng)文章，2019年7月11日《鄄城縣生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目（一期）通過專家審查》中，2019年7月10日，山東省住房與城鄉(xiāng)建設(shè)廳勘察設(shè)計(jì)處在濟(jì)南召開鄄城縣生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目（一期）初步設(shè)計(jì)審查會(huì)議。與會(huì)專家和代表認(rèn)為初步設(shè)計(jì)的編制深度和內(nèi)容基本符合要求，經(jīng)會(huì)議討論研究，原則上同意該方案通過審查。

而招股書里顯示，此項(xiàng)目預(yù)計(jì)建設(shè)期為24 個(gè)月，土建工程預(yù)計(jì)于2019年12月完成，安裝工程預(yù)計(jì)于2020年1月完成，計(jì)劃于2020年上半年進(jìn)入商業(yè)運(yùn)行階段。截至2019年6月30日，項(xiàng)目完工進(jìn)度接近30%，形成在建工程10,094.31萬元。《權(quán)衡財(cái)經(jīng)》特別指出的是，一個(gè)已經(jīng)進(jìn)展至30%的項(xiàng)目是否必要進(jìn)行方案的審查，兩者產(chǎn)生沖突的原因何在？

綜上，圣元環(huán)保高企的資產(chǎn)負(fù)債率，借來的自有資產(chǎn)不斷投放，資金的緊缺，或?qū)е履纪俄?xiàng)目成為純粹的募資還賬。

主要項(xiàng)目排水超標(biāo)受罰，首次IPO企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)查出違規(guī)

作為圣元環(huán)保最優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，莆田圣元環(huán)保垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目在2015年、2018年福建省垃圾焚燒處理（發(fā)電）廠運(yùn)行考評(píng)中獲得一級(jí)評(píng)級(jí)，并獲得2018年重點(diǎn)環(huán)境保護(hù)實(shí)用技術(shù)示范工程的榮譽(yù)。但這個(gè)項(xiàng)目依然不可避免存在問題，據(jù)莆田市秀嶼區(qū)環(huán)境保護(hù)局公布的莆秀環(huán)罰﹝2017﹞52號(hào)行政處罰決定書，在2017年5月12日現(xiàn)場(chǎng)檢查中，雨水井總排口外排水經(jīng)監(jiān)測(cè)總磷超標(biāo)（濃度為2.56mg/L，執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)為≤0.5mg/L）。上述行為違反了《中華人民共和國(guó)水污染防治法》第九條："排放水污染物，不得超過國(guó)家或者地方規(guī)定的水污染物排放標(biāo)準(zhǔn)和重點(diǎn)水污染物排放總量控制指標(biāo)"之規(guī)定，于2017年5月19日立案查處并做出行政處罰

其項(xiàng)目還引起一起拖欠工程款而導(dǎo)致的訴訟，莆田市秀嶼區(qū)人民法院受理了深圳市百斯特環(huán)保工程有限公司與莆田圣元間工程款糾紛，雙方對(duì)涉案項(xiàng)目的質(zhì)量及工程款支付存在較大爭(zhēng)議調(diào)解無效。據(jù)(2017)閩0305民初726號(hào)文件，秀嶼區(qū)人民法院還判決莆田圣元支付工程款歸還質(zhì)押金給漳州市明欣樁基礎(chǔ)工程有限公司。

不僅是環(huán)保受罰和工程款糾紛，2017年01月20日，證監(jiān)會(huì)通報(bào)首次IPO企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)檢查及問題處理情況，特別是檢查中發(fā)現(xiàn)圣元環(huán)保股份有限公司存在未披露關(guān)聯(lián)方資金往來、部分貸款發(fā)放至實(shí)際控制人個(gè)人賬戶、大額現(xiàn)金支付等問題。

公司自然人股東之一，福建愛思水務(wù)有限公司法人陳鐵林持有公司309.5360萬股股份、占公司股權(quán)比例為1.52%，因民間借貸案件被廈門市思明區(qū)人民法院和南安市人民法院等輪候凍結(jié)。

證監(jiān)會(huì)對(duì)圣元環(huán)保出具的創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票申請(qǐng)文件給出反饋意見，意見數(shù)量達(dá)70條之多，主要集中在股權(quán)變動(dòng)，經(jīng)營(yíng)范圍變動(dòng)，技術(shù)來源，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)獲取，負(fù)債經(jīng)營(yíng)，客戶關(guān)聯(lián)，區(qū)域集中等方面；或許在16日的上會(huì)大考中，圣元環(huán)保仍需經(jīng)受一次深度考驗(yàn)。