出品｜公司研究室（ID：gsyjs8） 文｜曲奇

今年以來(lái)，新城控股的股價(jià)漲幅近40%，在一眾“地慘股”里面表現(xiàn)得像個(gè)異類。2月末，公司股價(jià)還創(chuàng)下了歷史新高，達(dá)到53.28元/股。

3月26日，新城控股發(fā)布2020年財(cái)報(bào)，收入增長(zhǎng)69%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)21%。股價(jià)暴漲，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，看起來(lái)新城控股已經(jīng)從創(chuàng)始人王振華事件的危機(jī)中走了出來(lái)。

然而，細(xì)看新城的年報(bào)，公司ROE和毛利率連續(xù)兩年下滑，且毛利率的拐點(diǎn)還沒(méi)出現(xiàn)；旗下購(gòu)物中心——吾悅廣場(chǎng)大部分位于三四線，未來(lái)的增值空間存在爭(zhēng)議。

毛利率持續(xù)下滑

“提質(zhì)”經(jīng)不起推敲

去年初，臨危受命接任董事長(zhǎng)的王振華之子王曉松提出，新城控股將由“增量”轉(zhuǎn)向“提質(zhì)”，由“沖規(guī)模，提排名”轉(zhuǎn)為“以資本回報(bào)率為核心，聚焦利潤(rùn)”，從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健、高質(zhì)量、可持續(xù)增長(zhǎng)。

以新城控股2020年的業(yè)績(jī)來(lái)看，公司收入和利潤(rùn)確實(shí)大幅增長(zhǎng)，但公司不強(qiáng)調(diào)“沖規(guī)模，提排名”的背后，是銷售額以及排名的下滑。上任第二年，王曉松交出了一份喜憂參半的成績(jī)單。

2020年，新城控股合同銷售額2509.63億元，同比下降7.33%；銷售面積2348.85萬(wàn)平方米，同比下降3.42%；銷售均價(jià)1.07萬(wàn)元/平方米，同比下降5.86%，銷售額、面積和均價(jià)全部下滑?？硕痄N售額排名上，由2019年的第8名滑落至第12名。

新城控股將2021年的銷售目標(biāo)定為2600億元，在2020年的基數(shù)上僅增長(zhǎng)3.6%。從銷售額層面來(lái)看，新城控股規(guī)模緩慢增長(zhǎng)。

2020年，新城控股收入1454.75億，同比增長(zhǎng)69.46%；歸母凈利潤(rùn)152.56億，同比增長(zhǎng)20.56%。乍一看，新城控股的業(yè)績(jī)是提升了，尤其是在同行普遍降速的情況下，比如行業(yè)銷售額第一的碧桂園，2020年收入下滑4.7%，歸母凈利潤(rùn)下滑11.5%。

但新城的“提質(zhì)”經(jīng)不起推敲，公司加權(quán)凈資產(chǎn)收益率（ROE）連續(xù)兩年下滑，2018年到2020年分別為41.91%、36.86%、33.89%。

此外，新城的毛利率也是連續(xù)兩年下滑，2018年到2020年分別為36.69%、32.64%、23.50%，2020年毛利率回落9.14個(gè)百分點(diǎn)。新城控股2020年收入前10的區(qū)域中，毛利率極低或下滑幅度較大的是四川省、陜西省、重慶市，江蘇省和浙江省這兩個(gè)主要的“糧倉(cāng)”毛利率亦有所下滑。

在業(yè)績(jī)交流會(huì)上，就有投資者問(wèn)到結(jié)算利潤(rùn)較低的原因。新城高管回應(yīng)表示，“公司內(nèi)部也在關(guān)注毛利率下降的情況，前幾年公司規(guī)模快速擴(kuò)張，并戰(zhàn)略性進(jìn)入一些新的城市，也包括部分非長(zhǎng)三角的低能級(jí)城市，沒(méi)有體現(xiàn)出規(guī)模優(yōu)勢(shì)?！?/p>

根據(jù)財(cái)報(bào)，2018年到2020年，新城每年新增土地儲(chǔ)備的樓面均價(jià)分別為2333元/平方米、2421元/平方米、3031元/平方米。在“房住不炒”穩(wěn)房?jī)r(jià)的大背景下，新城控股的銷售均價(jià)已連續(xù)兩年下滑。若未來(lái)2-3年銷售均價(jià)還是無(wú)法提高，樓面均價(jià)的上漲勢(shì)必會(huì)壓縮利潤(rùn)空間。近期，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普預(yù)計(jì)，2021年、2022年，新城毛利率將小幅下滑至18%到20%?？磥?lái)，新城毛利率止跌回升仍需要一些時(shí)日。

吾悅廣場(chǎng)三四線占比高

未來(lái)增值空間有爭(zhēng)議

以每平米3000元的樓面價(jià)來(lái)看，新城控股的樓面價(jià)在行業(yè)里并不高，這與公司“住宅+商業(yè)”雙輪驅(qū)動(dòng)模式有關(guān)。

“住宅+商業(yè)”的優(yōu)勢(shì)在于，住宅周邊還要搭配吾悅廣場(chǎng)、寫字樓、商鋪等，賣房的同時(shí)帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，受地方政府歡迎，從而可以低價(jià)拿地。此外，商業(yè)地產(chǎn)又可以拉高周邊的住宅價(jià)格，促進(jìn)銷售，利潤(rùn)空間較大。

2020年，新城控股純住宅收入812.39億，綜合體（住宅+商鋪）銷售收入563.39億。然而，住宅毛利僅有121.10億，綜合體毛利卻有177.94億。兩者的收入與毛利倒掛的原因在于，住宅毛利率只有14.91%，綜合體毛利率高達(dá)31.58%，后者比前者高出16.67個(gè)百分點(diǎn)。

綜合體除了銷售型物業(yè)，還有持有型物業(yè)，即可以將購(gòu)物中心自持運(yùn)營(yíng)或出租。2020年，新城物業(yè)出租及管理收入54.35億，同比增長(zhǎng)34.04%；毛利率70.76%，同比增加3.2個(gè)百分點(diǎn)。2020年末，新城控股已開(kāi)業(yè)、在建及擬建吾悅廣場(chǎng)總數(shù)為156座。根據(jù)國(guó)信證券的研報(bào)，吾悅廣場(chǎng)主要分布在三四線城市，占比76%。

新城控股在業(yè)績(jī)會(huì)上提到，住宅開(kāi)發(fā)為公司提供現(xiàn)金流；商業(yè)開(kāi)發(fā)是現(xiàn)金流的補(bǔ)充，以及大比例覆蓋自持吾悅廣場(chǎng)的成本，減少資金的沉淀；商業(yè)管理有穩(wěn)定利潤(rùn)來(lái)抗周期。

住宅仍然是新城現(xiàn)金流的主要來(lái)源，購(gòu)物中心優(yōu)勢(shì)在于租金收入可以平滑房地產(chǎn)周期，但是會(huì)導(dǎo)致資金沉淀，是現(xiàn)金流“殺手”。

此外，吾悅廣場(chǎng)的租金能否貢獻(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的收入是存在爭(zhēng)議的。標(biāo)普認(rèn)為，新城控股中端購(gòu)物中心的定位加上低線城市的位置，可能會(huì)在一定程度上削弱吾悅廣場(chǎng)的租金穩(wěn)定性，因?yàn)樽鈶舾菀资芙?jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，三四線城市人口凈流出是大概率事件。國(guó)信證券認(rèn)為，從十年以上的長(zhǎng)周期維度來(lái)看，三四線城市商業(yè)地產(chǎn)租金單價(jià)持續(xù)增長(zhǎng)和空置率維持低位的關(guān)鍵在于，以價(jià)抵量，消費(fèi)能力的提升抵消客戶數(shù)量的萎縮。

當(dāng)下新城購(gòu)物中心的布局與公司早期判斷有關(guān)。據(jù)金陵晚報(bào)報(bào)道，2015年，新城高管歐陽(yáng)捷認(rèn)為，一二線城市的購(gòu)物中心已接近飽和，三四線城市會(huì)變成主戰(zhàn)場(chǎng)。盡管當(dāng)時(shí)王健林也說(shuō)過(guò)，三四線城市的租金回報(bào)比一二線城市更高。

但實(shí)際情況是，萬(wàn)達(dá)此前一直深耕一二線城市的商業(yè)地產(chǎn)，一二線留給新城的空間并不多。王振華曾表示：“沒(méi)有商業(yè)綜合體的地方，我們就會(huì)去投資?！?/p>

大量在三四線的吾悅廣場(chǎng)，在較長(zhǎng)的時(shí)間維度上，有多大的增值空間或許是公司應(yīng)該考慮的問(wèn)題。

踩中一道紅線

平衡債務(wù)與拿地是課題

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2020年末，新城控股剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為74.12%，較上年末下降0.78個(gè)百分點(diǎn)；凈負(fù)債率為35.61%，較上年末增長(zhǎng)19.25個(gè)百分點(diǎn)；現(xiàn)金短債比為2.61。按照監(jiān)管的“三道紅線”要求，公司僅剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率踩線，略高于70%的標(biāo)準(zhǔn)。

總體來(lái)看，新城雖然踩中一道紅線，但在手現(xiàn)金余額624億，可以完全覆蓋短期債務(wù)239億，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不大。凈負(fù)債率增幅雖然較大，卻處于行業(yè)低位。

新城凈負(fù)債率增長(zhǎng)，與2019年基數(shù)偏低有關(guān)。2019年6月，公司實(shí)控人王振華涉嫌猥褻女童被刑拘。受王振華事件影響，新城控股的股債價(jià)格暴跌，部分債權(quán)人恐慌離場(chǎng)，市場(chǎng)上更有新城遭遇銀行抽貸、斷貸、不續(xù)貸的消息傳出。

2019年7月開(kāi)始，新城控股通過(guò)暫緩拿地、出售項(xiàng)目、加快銷售回款等方式回流現(xiàn)金，化解了現(xiàn)金流危機(jī)。2019年末，新城控股的凈負(fù)債率由49.21%銳降至16.36%。

然而，減少拿地、加快銷售的后遺癥逐漸顯露了出來(lái)。標(biāo)普認(rèn)為，原董事長(zhǎng)王振華被捕之時(shí)，公司通過(guò)降價(jià)來(lái)保障現(xiàn)金流入是毛利率下滑的原因之一。2019年末，新城控股的土地儲(chǔ)備由半年報(bào)的1.34億平方米降至1.24億平方米，土儲(chǔ)在下降。

2020年4月，新城控股重啟拿地節(jié)奏，全年新增土地儲(chǔ)備總建面4139萬(wàn)平方米，總地價(jià)約1225億元。2020年末，土地儲(chǔ)備增長(zhǎng)至1.43億平方米。

但補(bǔ)庫(kù)存又導(dǎo)致了公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流銳降，2020年新城經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額3.82億，2019年為435.80億。平衡債務(wù)與拿地的關(guān)系，是新城眼下的一道課題。

2021年以來(lái)，監(jiān)管層已在推進(jìn)“三道紅線”第二批房企試點(diǎn)工作，并增加銀行貸款的“兩道紅線”，未來(lái)地產(chǎn)行業(yè)難以再出現(xiàn)超高的回報(bào)成為共識(shí)。萬(wàn)科在年報(bào)中提出，地產(chǎn)已進(jìn)入管理紅利時(shí)代，不能像過(guò)去一樣靠土地升值賺錢，也不能靠金融杠桿賺錢。

業(yè)績(jī)會(huì)上，新城控股也承認(rèn)，毛利率下滑有人才儲(chǔ)備不足的因素，公司管控能力尚待加強(qiáng)。年僅34歲的王曉松能否管理好新城控股，還要看接下來(lái)的業(yè)績(jī)。