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熔財經(jīng)原創(chuàng)

文|龐希

時隔多年，出行市場硝煙再起。

10月8日，嘀嗒出行正式宣布向香港交易所遞交IPO招股書。滴滴上市傳聞還在甚囂塵上，嘀嗒已經(jīng)提前一步準備敲鐘了。

嘀嗒出行由宋中杰、段劍波、朱敏、李金龍和李躍軍5人聯(lián)合創(chuàng)辦，2014年創(chuàng)立初期即從順風車市場切入，并在2017年推出智慧出租車服務，后于2018年推出面向企業(yè)客戶的出租車服務。招股書顯示，截至2020年6月30日，嘀嗒注冊用戶超過1.8億，嘀嗒順風車進入全國366個城市，注冊順風車主1920萬名，注冊出租車司機超過190萬，累計搭乘乘客3670萬人次。Frost&Sullivan報告顯示，2019年嘀嗒在順風車市場排名第一，市占率為66.5％，在出租車網(wǎng)約市場排名第二。

一、不燒錢也能贏得市場

縱觀移動出行市場的歷史，網(wǎng)約車與”燒錢“這一標簽可謂密不可分。為了搶占市場，各平臺通過補貼吸引車主和乘客使用。巨額補貼帶來了巨額虧損，滴滴在連續(xù)虧損7年后，今年5月才首次對外公布盈利。而首約汽車在今年4月才實現(xiàn)全國整體正毛利。

形成鮮明對比的是，補貼費用遠遠低于其他平臺的嘀嗒，目前已經(jīng)率先連續(xù)15個月實現(xiàn)整體盈利。

“熔財經(jīng)”在招股說明書看到，2018年、2019年以及截至2020年6月30日止六個月，嘀嗒的營收分別為1.18億元、5.81億元以及3.11億元?？紤]以股份為基礎的付款開支、優(yōu)先股及相關負債（包括初始確認虧損）的公允價值變動及所得稅（利益）╱開支后，2019年和截至2020年6月30日止六個月，嘀嗒經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為1.72億元和1.51億元。

當市場上的玩家都在通過補貼拉月活，拼流量，搶市占率的時候，嘀嗒為何能搶占市場份額、提前實現(xiàn)盈利？

嘀嗒在發(fā)展過程中抓住了兩次重要的機會。一次是2014年嘀嗒出行成立時，正值騰訊要商業(yè)化移動端流量，嘀嗒在廣點通做大量流量投放，效率極高且成本極低，充分享受了當年的流量紅利，用戶規(guī)模也隨之迅速地漲了起來。另一次是2018年，嘀嗒最大的競爭對手發(fā)生了多起安全事件，在全國范圍內(nèi)下線了順風車業(yè)務，進入安全整改。滴滴順風車下線期間，專注差異化賽道的嘀嗒承接了滴滴空出的市場。

據(jù)招股書，2017年-2019年，嘀嗒順風車分別實現(xiàn)訂單2360萬份、4820萬份和1.79億份，2018年、2019年訂單同比增長分別為104.2%和270.5%。

截圖自嘀嗒招股書

目前嘀嗒出行的嘀嗒的主營業(yè)務由順風車市場服務、出租車市場服務以及廣告服務三部分組成。嘀嗒盈利主要是通過在平臺上提供順風車搭乘的私家車主收取服務費產(chǎn)生。2020年上半年，嘀嗒順風車平臺服務收入87.8%，而2019年，這部分營收占比達到91.9%。

眾所周知，順風車是一個雙邊市場，決定順風車用戶體驗的核心指標是應答率。要提升應答率，平臺需要通過提升匹配效率、產(chǎn)品體驗以及市場推廣擴大用戶及車主規(guī)模，當更多乘客及車主為了節(jié)約出行成本目的加入平臺，應答率持續(xù)提升，應答率提升又會吸引更多乘客及車主加入，就這樣進入正循環(huán)后，順風車逐漸開啟自驅(qū)動增長模式。

根據(jù)Frost&Sullivan的報告，在嘀嗒出行平臺的所有受訪私家車主及順風車乘客中，超過半數(shù)表示其是由家人及朋友推薦而選擇的嘀嗒出行。顯然，這既可以降低其獲客成本，又可以確保未來增長空間。在其6周年之際，嘀嗒就曾對外披露，順風車應答率峰值已過70%。

順風車模式下，平臺不承擔擁車費用，嘀嗒平臺不須向車主提供大額補貼。是嘀嗒能先一步實現(xiàn)盈利的基礎。與此同時，“熔財經(jīng)”發(fā)現(xiàn)，嘀嗒占比最大的 " 銷售及營銷 " 費用在2019及 2020前六月中大幅下降，其中 " 用戶獎勵 " 費用從2018年的9.398億元將至2019年的1.054億元，這也讓嘀嗒同年進一步實現(xiàn)了盈利。

截圖至嘀嗒招股書

另外，“熔財經(jīng)”通過梳理招股書看到，在2017年、2018年、2019年，以及2020年 6月 30日止的四個統(tǒng)計周期內(nèi)，嘀嗒順風車的平均服務費率分別為3.7%、4.1%、6.3% 及8.3%。嘀嗒的毛利率由2017年的49.5% 上升至2020年前六個月的82.2%。可見，服務費比例的提高也大幅度帶動了嘀嗒毛利率的提升和整體盈利的增加。

二、新的競爭邏輯

順風車服務有關的犯罪事件，導致公眾對順風車的安全擔憂、對業(yè)務模式的爭議及監(jiān)管機構(gòu)對順風車的嚴格監(jiān)管。

去年11月，交通運輸部、中央網(wǎng)信辦等六部門以交通運輸新業(yè)態(tài)協(xié)同監(jiān)管部際聯(lián)席會議辦公室名義，聯(lián)合約談滴滴出行、嘀嗒出行等8家網(wǎng)約車順風車平臺公司。而滴滴出行CEO程維在公司戰(zhàn)略會上也表示：安全是滴滴發(fā)展的基石，沒有安全一切歸零。

2018年之前的共享出行階段，商業(yè)競爭的邏輯是通過規(guī)模效應和網(wǎng)絡效應提升市場競爭力和盈利水平。但隨著嚴重安全事故的出現(xiàn)，中國網(wǎng)約車市場的競爭邏輯也發(fā)生改變：安全合規(guī)和服務品質(zhì)成為了最大的關鍵點。

一方面，惡性事件引起了用戶對平臺風險管理的高度重視，在平臺選擇上用戶會更傾向于更安全的平臺。另一方面，共享出行具有公共服務性質(zhì)，當公共服務和商業(yè)利益這兩者需要平衡時政策會以公共利益優(yōu)先。一旦再有犯罪事件出現(xiàn)，整個順風車市場都將面臨來自輿論的詰問、政策的倒戈，政策的變動對行業(yè)產(chǎn)生巨大沖擊，這是未來最不可控的風險因素之一。

截圖至嘀嗒招股書

招股書顯示，從2018年起，滴滴順風車事故發(fā)生后，嘀嗒逐年增加安全成本。在過去兩年半時間里，嘀嗒安全成本為100萬元、949萬元、484萬元（半年）。以2020年上半年為例，同期員工成本僅為251.4萬元，安全成本約為其兩倍。

而對于出租車，2012年滴滴剛進入移動出行市場時，全國出租車每天的訂單有近7000萬，8年后的今天，出租車日均訂單依然在5500萬左右。2019年，出租車在中國四輪出行市場中占據(jù)68.6%的份額，出租車揚招部分GTV占據(jù)出租車總GTV的96.3%。

未來利用技術提高出租車載客率，幫助國內(nèi)的出租車行業(yè)完成數(shù)字化轉(zhuǎn)型，提升平臺自身的用戶體驗等服務，成長空間仍然巨大。

因此，滴滴、嘀嗒們不僅需要解決乘客打車難問題的C端生意，也需要逐漸從To C的角色向To B、To G轉(zhuǎn)變，與出租車公司、地方政府通力合作，未來出租車業(yè)務的競爭很有可能會轉(zhuǎn)變?yōu)榇罂蛻舻母偁帯?/p>

以嘀嗒為例，不同于滴滴一味將出租車司機網(wǎng)約化得做法，在揚招仍是主流用戶習慣的背景下，嘀嗒出行開發(fā)了“出租車智慧碼”、“揚招打車助手”等，前者幫助乘客了解自己乘坐的出租車車輛和司機信息、評價訂單、在線支付、獲取電子發(fā)票、分享行程等，后者使乘客了解附近出租車運行狀態(tài)，盤活了存量供給資源，提升用戶的出行體驗和出租車行業(yè)的運營效率。

而數(shù)據(jù)也印證了嘀嗒的正確性，過去嘀嗒智慧碼在西安落地的六個多月的時間里，使用量超過5000萬次，占當?shù)爻鲎廛嚑I運總趟次的72%，單日最高使用量超過40萬次，90%的出租車訂單通過智慧碼實現(xiàn)了服務數(shù)字化，其中59.1%會產(chǎn)生用戶反饋，出租車智慧碼日均掃碼31.2萬次。

在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)方面，結(jié)合新基建的時代浪潮來看，出行市場的未來增長或許還有智慧交通這一全新視角。2019年7月，嘀嗒宣布“出租車·新出行”戰(zhàn)略，定位為城市出租車智慧運營服務商，用積累的評價數(shù)據(jù)、行駛數(shù)據(jù)為城市出租車管理部門、運營公司和從業(yè)人員提供一整套司機評價、精準預測、運力調(diào)度等數(shù)字化服務和管理體系。

截至今年6月30日，嘀嗒已在86個城市提供出租車網(wǎng)約服務，與17個城市的市級或區(qū)級出租車協(xié)會建立戰(zhàn)略合作關系。

另外，今年的滴滴也更加回歸產(chǎn)業(yè)初心。對出租車、專車、快車、順風車、代駕、大巴、貨運等多項業(yè)務在內(nèi)的一站式出行平臺在產(chǎn)品安全、服務品質(zhì)方面進行一系列換新迭代，并圍繞無人駕駛、汽車后服務等產(chǎn)業(yè)鏈上下游進行布局。

從最初的提升運營效率，到如今的深入B端服務，市場在不斷變化，對每位玩家的要求也都更高了。

三、能否說服資本市場？用戶是第一關

公開信息顯示，嘀嗒出行成立至今共完成4輪融資，最近一次為2017年3月的D輪融資，由蔚來汽車董事長李斌任合伙人的蔚來資本投資。隨后三年間，再無公開的融資消息傳出。這在一定程度上也解釋了嘀嗒出行在此時上市的必要性。

順風車與出租車的業(yè)績與發(fā)展空間，是目前支撐嘀嗒出行IPO信心的重要來源。嘀嗒從2019年開始實現(xiàn)盈利，順風車市場占有率也達到了66.5%，而在成長性上，招股書援引Frost&Sullivan報告稱，按交易總額計算，2025年順風車的潛在市場總規(guī)模將達到人民幣5229億人民幣。而根據(jù)交通運輸部統(tǒng)計，2019年中國城市出租車數(shù)量為139.16萬輛，出租車客運量總規(guī)模為347.89億人次，其中網(wǎng)約出租車客運量所占比重為37.1%，發(fā)展空間仍然巨大。

那么，搶先上市，會是一個勝利的起點嗎？

上文提到，嘀嗒的盈利方式主要來自順風車與出租車的服務費，其中占比最高的順風車服務費抽成比例已經(jīng)達到8.3%。而行業(yè)中順風車抽成比重普遍在10% 以下，服務費的提升空間有限，嘀嗒在過去靠提升服務費來提升盈利能力的路徑已初步見頂。

另外，2019年后續(xù)相繼涌入包括哈啰出行、曹操出行等品牌，加之滴滴的順風車業(yè)務又逐步恢復，順風車賽道競爭日漸激烈。從行業(yè)性質(zhì)來看，無論是專車用戶，還是出租車用戶，亦或是順風車用戶，一定程度上用戶需求與屬性是高度重合的，這也意味著有著較大流量優(yōu)勢的平臺能快速的進行各業(yè)務模式之間的相互滲透。根據(jù)招股書，嘀嗒出行App注冊用戶總數(shù)為1.8億人次，而滴滴出行在2019年時透露的注冊用戶數(shù)已達5.5億人次。

在這樣的情況下，嘀嗒用戶規(guī)模未來如何增長成為了說服投資者們的重中之重。

而在安全合規(guī)方面，上市后，嘀嗒的順風車業(yè)務，將會受到更嚴苛的審視。今后監(jiān)管機構(gòu)可能會提高對順風車平臺的監(jiān)管審查水平，同時新法律及法規(guī)的出臺可能對嘀嗒的業(yè)務有影響。嘀嗒可能無法及時有效地適應該等變化，且在此過程中也可能產(chǎn)生大量合規(guī)成本。

據(jù)媒體統(tǒng)計，2019年5月至今年9月，嘀嗒出行運營主體北京暢行公司存在64條行政處罰記錄。嘀嗒出行在招股書中也提到，“公司面臨與順風車市場法規(guī)有關的不確定因素。不遵守法規(guī)或發(fā)牌制度或其變動可能對該公司的業(yè)務、經(jīng)營業(yè)績及財務狀況造成重大不利影響”。

為了幫助國內(nèi)的出租車行業(yè)完成數(shù)字化轉(zhuǎn)型，提升平臺自身的用戶體驗，嘀嗒出行在人工智能、機器學習及大數(shù)據(jù)分析等專有技術領域持續(xù)重點投入。盡管嘀嗒出租車業(yè)務已經(jīng)在與出租車企業(yè)、地方政府的合作上取得初步的成績，但目前這一業(yè)務經(jīng)過一年多的打磨尚未盈利，還需要較長時間的成長期，也有著較大的不確定性。而在這領域，滴滴、曹操出行等玩家已經(jīng)進場，滴滴也已推出了自動駕駛出租車進行路測。

嘀嗒順利完成IPO后，能否進一步擴大自己在行業(yè)內(nèi)的市場份額，并通過更好的技術創(chuàng)新、更強的監(jiān)管力度幫助整個出租車行業(yè)完成數(shù)字化轉(zhuǎn)型，這仍需觀望。

作為一家以科技出行為主旨的公司來說，股價的變化很大程度還是取決于這個公司得業(yè)務是否盈利。嘀嗒上市后產(chǎn)品能不能得到市場的廣泛認可，發(fā)展能不能支撐股價，能不能走出更成熟、持續(xù)盈利的商業(yè)模式，上市或許才是面對真正挑戰(zhàn)的開始。

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