作者：李君

“今年募資也難，投資也難，我們一個(gè)不錯(cuò)的項(xiàng)目要融資，有人居然只給上一輪三折的估值”

“我最近參加了某個(gè)投資機(jī)構(gòu)的年會(huì)，發(fā)現(xiàn)都是新面孔，前幾年的投資人似乎都不見(jiàn)了”

……

近日，與一位一級(jí)市場(chǎng)老友聊起行業(yè)近況，驚人地發(fā)現(xiàn)，投資難的難題似乎正在一級(jí)市場(chǎng)蔓延。而過(guò)去在6年前，即2017年還是人聲鼎沸，行業(yè)一片輝煌，因此，回想起來(lái)，總讓人有種恍如隔世的感覺(jué)，可其實(shí)掰著指頭算也不過(guò)6年而已。細(xì)想來(lái)，這種“覺(jué)長(zhǎng)實(shí)短”的精神分裂，或許正是來(lái)自于原本人聲鼎沸與當(dāng)前蕭瑟寥落的鮮明對(duì)照。

或許數(shù)據(jù)的反映最為直觀：據(jù)2023年4月中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，我國(guó)2023年1-4月的通過(guò)登記的一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)類基金金額僅為1375.87億元，換算為年化同比下滑7.5%。通過(guò)登記數(shù)量為2818支，換算為年化同比下滑3.1%，平均規(guī)模0.49億元，較2022年下滑3.9%。而這些數(shù)字分別是2017年——一個(gè)全民創(chuàng)投的時(shí)代——的24.6%、75%和32.66%。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊）

“過(guò)去最差的一年，未來(lái)最好的一年?！痹行袠I(yè)內(nèi)朋友戲稱2017年以來(lái)GP市場(chǎng)的情況。不知從什么時(shí)候開始，地方金控集團(tuán)每次招聘都塞滿一線機(jī)構(gòu)人員的簡(jiǎn)歷；自媒體的操盤者竟然是原來(lái)奮斗在VC一線的投資經(jīng)理；上市公司戰(zhàn)略部也會(huì)冒出清一色過(guò)去指點(diǎn)江山的一線機(jī)構(gòu)研究員。

這一切的背后，折射的則是GP作為創(chuàng)投行業(yè)主力軍的起落沉浮。2017年，我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)數(shù)量為13200家，到2023年8月，這個(gè)數(shù)字變?yōu)?3107。不僅六年原地踏步，相較于2015年最高的15012家，更是跌去了12.6%。

數(shù)量和質(zhì)量往往是一對(duì)矛盾體，在眾多GP曇花一現(xiàn)，喧囂散去的同時(shí)，也有數(shù)家縱貫周期的“長(zhǎng)壽”機(jī)構(gòu)，挑起了中國(guó)GP市場(chǎng)的大梁。除運(yùn)氣使然外，相關(guān)機(jī)構(gòu)間的共性與特質(zhì)，更值得在當(dāng)下的資本寒風(fēng)中仔細(xì)復(fù)盤。

創(chuàng)投穿越周期的秘籍：逆勢(shì)布局

1993年，早于著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家成思危向中央提出《關(guān)于盡快發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案》的5年前，IDG資本就率先在中國(guó)開始了風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)，由此開啟了我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的啟蒙階段。

之后的10年間，各路人馬云集于此。1999年，闞治東創(chuàng)立深創(chuàng)投，一舉奠定了行業(yè)教父的地位；2000年，財(cái)務(wù)出身的劉晝?cè)诮拥健敖M建一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司”的任務(wù)后，成立了達(dá)晨創(chuàng)投；2001年,朱立南全面負(fù)責(zé)聯(lián)想投資，日后名聲大噪的君聯(lián)資本雛形顯現(xiàn)；2005年，沈南鵬、張帆將紅杉資本從美國(guó)引入中國(guó)……

大浪淘沙沙去盡，沙盡之時(shí)見(jiàn)真金。30年過(guò)去，這批中國(guó)“最老”的機(jī)構(gòu)仍然活躍在市場(chǎng)中，且仍然憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)在各個(gè)細(xì)分投資賽道中發(fā)光發(fā)熱。更有近日天圖資本這樣專注某一賽道的投資機(jī)構(gòu)，率先實(shí)現(xiàn)了上市。

沒(méi)有偉大可以輕易得來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)周期脈搏疊加行業(yè)自身的波動(dòng)——每10年一次大涅槃，5年一次小低谷——中國(guó)創(chuàng)投業(yè)的發(fā)展歷程異常艱辛。2001年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2008年世界金融危機(jī)、2013年境內(nèi)IPO暫停、2018年資管新規(guī)發(fā)布……無(wú)一不令全市場(chǎng)震顫。

盡管每一次低谷期都險(xiǎn)象環(huán)生，然而一旦成功穿越，所有經(jīng)歷積累的“財(cái)富”，都能讓這些機(jī)構(gòu)日后更從容、精準(zhǔn)地判斷風(fēng)險(xiǎn)、覓得機(jī)會(huì)。

2009年，資本市場(chǎng)開始擴(kuò)容，但社會(huì)輿論對(duì)輕工業(yè)企業(yè)上市存在很多爭(zhēng)議，爭(zhēng)議點(diǎn)集中在“缺乏技術(shù)含量”。2010年，在迷霧中，天圖資本依舊以580萬(wàn)元的價(jià)格獲得周黑鴨1%的股權(quán)，后續(xù)又再次追加投資，最終迎來(lái)2016年后的消費(fèi)升級(jí)與資本市場(chǎng)上市潮的超級(jí)戴維斯雙擊，一舉奠定了消費(fèi)投資領(lǐng)軍機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)地位。近日，天圖資本自身也實(shí)現(xiàn)了港股上市，前期逆周期的種種押注成功，更令“本土VC第一股”的光環(huán)熠熠生輝。

把時(shí)鐘撥回至2001年，中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)則迎來(lái)第一次分化。有些看似先行的機(jī)構(gòu)早已默默無(wú)聞，有些從業(yè)人員迫于經(jīng)濟(jì)壓力轉(zhuǎn)戰(zhàn)融資租賃等業(yè)務(wù)，但也有一批機(jī)構(gòu)選擇堅(jiān)守，乘勢(shì)抓住了機(jī)會(huì)。

最經(jīng)典莫過(guò)于經(jīng)歷了創(chuàng)立頭7年顆粒無(wú)收的漫長(zhǎng)蟄伏，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅僅5個(gè)月后，IDG逆勢(shì)抄底，果斷出手150萬(wàn)美元投資了正進(jìn)行A輪融資的李彥宏，后又陸續(xù)遇到了靠著10萬(wàn)美元“橋式”貸款度日的張朝陽(yáng)，以及眾多在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展史中曾經(jīng)或現(xiàn)在還占據(jù)著重要位置的企業(yè)：騰訊、攜程、易趣、奇虎360……可以說(shuō)，彼時(shí)中國(guó)一半互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的背后都能看到IDG在不同階段進(jìn)入的身影。

同樣命運(yùn)多舛的還有達(dá)晨創(chuàng)投。與其他有海外背景的機(jī)構(gòu)不同，達(dá)晨的創(chuàng)始人是本土派，主要退出渠道也是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。2001年，達(dá)晨向同洲電子投資金額960萬(wàn)元，占股10%，豈料那一年創(chuàng)業(yè)板擱淺，2004年過(guò)會(huì)了又暫停2年、最終于2006年同洲電子才在中小板上市，達(dá)晨收獲投資回報(bào)近3億元，為本土創(chuàng)投點(diǎn)燃了希望星火。

這是中國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)學(xué)到的第一課：在周期的逆境中布局、堅(jiān)守，在周期的順境中清醒、收獲。

前瞻布局：時(shí)代共舞

互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破碎給第一代GP機(jī)構(gòu)心中留下了巨大的烙印，從而催生了投資方法論的革新，也推動(dòng)它們主動(dòng)順應(yīng)經(jīng)濟(jì)底層邏輯和運(yùn)行結(jié)構(gòu)變化，共同進(jìn)入了“時(shí)代共舞”階段。

2008年后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展邏輯逐漸從資源和勞動(dòng)力驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向科技驅(qū)動(dòng)，大量資源和勞動(dòng)力時(shí)代積累的巨量財(cái)富在尋找宣泄的出口，同時(shí)，地方政府也在尋找高端產(chǎn)業(yè)升級(jí)的鑰匙，這就是最大的底層經(jīng)濟(jì)邏輯，二者在創(chuàng)投身上找到交匯點(diǎn)。GP機(jī)構(gòu)投資前沿、放大社會(huì)資本、助力產(chǎn)業(yè)升級(jí)的特點(diǎn)越發(fā)凸顯。

至今成立時(shí)間已超過(guò)20年的達(dá)晨創(chuàng)投脫胎于湖南上市公司電廣傳媒，是“創(chuàng)投湘軍”的代表，也是創(chuàng)投反哺當(dāng)?shù)匕l(fā)展的典型案例。達(dá)晨在湘累計(jì)投資近20億元，約50家被投企業(yè)，其中成功推動(dòng)15家湖南企業(yè)上市，占湖南A股上市企業(yè)數(shù)量的11%。并且與湖南各級(jí)國(guó)資合作，積極引入多家被投企業(yè)落戶湖南，并布局了新能源風(fēng)電及鋰電池新材料等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，持續(xù)為湖南產(chǎn)業(yè)發(fā)展助力。

無(wú)獨(dú)有偶，2015年，深圳瞄準(zhǔn)了生物醫(yī)藥和高端器械產(chǎn)業(yè)。深創(chuàng)投作為深圳市國(guó)資平臺(tái)，也隨之加大產(chǎn)業(yè)投資力度，在2015到2016這兩年，深創(chuàng)投共在醫(yī)藥領(lǐng)域完成24筆投資，就包括了邁瑞醫(yī)療、康方生物等知名企業(yè)。2018年正式創(chuàng)建醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)基金，成為產(chǎn)業(yè)投資主力軍。截止2023年8月31日，深創(chuàng)投已在醫(yī)藥領(lǐng)域投資近200家企業(yè)，并先后推動(dòng)24家醫(yī)藥企業(yè)上市。

與之相似的還有IDG資本。2007年，IDG資本成立專門的新能源投資團(tuán)隊(duì)，從事對(duì)光伏、電池和電池材料等細(xì)分賽道研究，團(tuán)隊(duì)由技術(shù)、設(shè)備等行業(yè)背景出身的博士領(lǐng)銜，追蹤最前沿的科研技術(shù)和最新的產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)，成為全國(guó)范圍內(nèi)最早成立新能源研究團(tuán)隊(duì)的機(jī)構(gòu)，由此形成了與其他機(jī)構(gòu)代差級(jí)的研究?jī)?yōu)勢(shì)，從專業(yè)社會(huì)資本的角度助力我國(guó)迎來(lái)了第四次能源革命。

在與時(shí)代共舞的前瞻性布局下，一代代GP機(jī)構(gòu)以自身的專業(yè)能力，為L(zhǎng)P帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)健回報(bào)的同時(shí)，也在有意或無(wú)意間，引領(lǐng)著前沿技術(shù)的創(chuàng)新，帶動(dòng)著地區(qū)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。

有序傳承：“基”業(yè)綿長(zhǎng)

無(wú)論是經(jīng)驗(yàn)、才思、能力，始終都要以機(jī)構(gòu)為載體延續(xù)。走過(guò)30載春秋的中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)，已到了看重積累與傳承的“年紀(jì)”。

2023年上半年，人民幣基金共完成3266支基金募集，同比小幅上升0.5%；募集金額共6919億元人民幣，同比下降22.7%。資金構(gòu)成看，以政府機(jī)構(gòu)、政府出資平臺(tái)、國(guó)企/央企、政府引導(dǎo)基金等為代表的國(guó)資LP，合計(jì)披露出資比例達(dá)71.2%。更有趣的是，自2022年下半年以來(lái)，LP們對(duì)GP的考核指標(biāo)從IRR之間變成了DPI，考核指標(biāo)的沖擊，意味著LP不再盲目追求高回報(bào)，更在意長(zhǎng)期、穩(wěn)健、平滑的收益率曲線，募資對(duì)象的變化，也提醒著GP機(jī)構(gòu)的人員傳承、理念變革也必須更加有序。

在運(yùn)行20年以上的GP中，君聯(lián)資本的歷史沿革的“厚重”最值得人品味。

2001年，拿著柳傳志托付的3500萬(wàn)美元——幾乎是聯(lián)想前10年P(guān)C業(yè)務(wù)積累下來(lái)的全部利潤(rùn)——君聯(lián)資本的前身聯(lián)想投資成立。2004年，憑借中訊軟件在香港主板上市和卓越網(wǎng)的并購(gòu)，聯(lián)想投資開始進(jìn)入爬坡期。2009年，君聯(lián)資本成立第一支人民幣基金，規(guī)模10億元。2012年，為了與聯(lián)想控股做好區(qū)分，聯(lián)想投資正式更名為君聯(lián)資本。2015年，君聯(lián)資本開啟組織架構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)認(rèn)知、投資認(rèn)知、技術(shù)判斷三重能力整合，進(jìn)入發(fā)展快車道。2018年至今，君聯(lián)投資在硬核創(chuàng)新、科技賽道等方面的投資進(jìn)入大布局、大收獲期。2021年是君聯(lián)資本成立20周年，也是在那一年，君聯(lián)資本完成了新老管理層交替，蓄勢(shì)了機(jī)構(gòu)的發(fā)展動(dòng)力。

根據(jù)公開信息顯示，君聯(lián)資本獲得了福建、陜西、廣東、四川等地的國(guó)資認(rèn)可。特別值得一提的是2023年5月，有著超級(jí)LP之稱的全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)宣布，將設(shè)立“社?；鹬嘘P(guān)村自主創(chuàng)新專項(xiàng)基金”，而基金管理人就花落君聯(lián)資本。這也證明了君聯(lián)資本秉承的“事為先，人為重”原則得到了社會(huì)和LP們的廣泛認(rèn)可。

目前，已成立的中關(guān)村自主創(chuàng)新投資基金（北京）合伙企業(yè)（有限合伙），首期總規(guī)模50億元，出資額超54億元，運(yùn)營(yíng)期限超10年，主要投向數(shù)字經(jīng)濟(jì)、軟件和半導(dǎo)體、先進(jìn)制造、醫(yī)療健康，以及互聯(lián)網(wǎng)3.0、綠色能源與“雙碳”、前沿新材料等未來(lái)產(chǎn)業(yè)。

另一家在傳承方面頗具代表性的機(jī)構(gòu)是成立時(shí)間最早，同樣有著深刻本土化、產(chǎn)業(yè)化烙印的IDG資本。1999年IDG資本率先啟用合伙人制基金管理模式后，解除了與國(guó)際數(shù)據(jù)集團(tuán)（IDG）之間的股權(quán)關(guān)系。2010年，IDG資本作為全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)首批GP之一，獲得了12億元的投資，順勢(shì)完成了首支人民幣基金的募集。2017年，IDG資本主導(dǎo)完成對(duì)國(guó)際數(shù)據(jù)集團(tuán)投資業(yè)務(wù)的收購(gòu)，在深度本土化的基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善了全球化布局。投資版圖上，IDG資本已從最初的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，擴(kuò)展到了如今以硬核科技為主導(dǎo)的全產(chǎn)業(yè)鏈、全生命周期的投資。投資以外，IDG資本也在這個(gè)過(guò)程中完成了產(chǎn)業(yè)人才間的迭代，成為了國(guó)內(nèi)第一家完成兩代合伙人傳承的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)。

縱觀中國(guó)創(chuàng)投發(fā)展歷程，起起伏伏來(lái)來(lái)往往，上述故事被一代代傳頌，又被一代代新人締造。

在寒風(fēng)愈勁的當(dāng)下，不妨回看下過(guò)去三十年的歷程，尋找“好GP”間基因的共性：

能夠?yàn)橥顿Y人帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)健回報(bào)的GP；

能夠?qū)Ｗ⒁I(lǐng)技術(shù)創(chuàng)新、協(xié)助地方政府完成產(chǎn)業(yè)升級(jí)的GP；

能夠在投資能力、機(jī)構(gòu)組織方面不斷進(jìn)化的GP；

能夠穿越周期，保持團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定和有序傳承的GP；

才能在時(shí)間的長(zhǎng)河中，始終抵御住周期的寒風(fēng)。