何謂價值投資？

價值投資是當今被提及次數(shù)最多的投資戰(zhàn)略。而提到價值投資，就不得不提一個人——價值投資的開山鼻祖、美國著名投資大師——本杰明格雷厄姆。

格雷厄姆是第一個系統(tǒng)闡述價值投資理論的大師。他有兩本經(jīng)典的投資著作，一本是《證券分析》，另一本是《聰明的投資者》（可以理解為通俗版的《證券分析》）。格雷厄姆的價值投資理論，最重要的是提出了安全邊際和市場先生兩個概念，這兩個概念也是書中的核心觀點。

安全邊際，很形象的比喻就是撿煙蒂，別人抽完的香煙，你再撿起來抽幾口扔掉。就是以遠遠低于公司內(nèi)在價值的價格，購買公司股票。

市場先生的概念就是個比喻，在股市上跟我們交易的就是市場先生，這個先生很浮躁，情緒很不穩(wěn)定，出價全憑心情。心情亢奮的時候，出價就高，心情不爽了，出價就會很低。技術(shù)分析派認為市場始終是有效的，但是價值投資派卻恰恰相反，認為市場不僅經(jīng)常會犯錯，而且還很愚蠢。價值投資就是利用市場先生的愚蠢，帶來低買高賣的機會賺錢的。

那么，何為當下大家提及的價值投資呢？價值投資是一種思維方式，基本理念是買股票即是買企業(yè)。它的產(chǎn)生包含了幾個理論來源：

一是格雷厄姆的安全邊際，購買的股票價格必須低于其內(nèi)在價值；

二是威廉姆斯的價值評估，公司的內(nèi)在價值即其未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值；

三是費雪的成長理念，公司具備良好的發(fā)展前景，較高的成長性；

而巴菲特則將這三種來源融會貫通，形成了綜合性的價值成長投資方法。

作為格雷厄姆的學(xué)生，巴菲特取得的成就遠遠超過他的老師。從1957年開始到2018年，長達62年的時間，巴菲特的年化收益率達到了19.91%（格雷厄姆從1936年到1956年，20年間年化投資收益率為14.7%左右），翻了7.7萬倍。也就是說，如果在1957年，你投資1萬塊給巴菲特，62年后，這1萬塊將變成7.7億，這就是價值投資的魅力。（數(shù)據(jù)來源：巴菲特2019年致股東的公開信）

巴菲特對價值投資理論的核心貢獻是提出了護城河和能力圈的概念。

所謂護城河就是指企業(yè)具有持續(xù)性的競爭優(yōu)勢，這個優(yōu)勢包括品牌、專利權(quán)、核心技術(shù)、特許經(jīng)營權(quán)等。只有具備護城河的企業(yè)，才能夠長期持續(xù)盈利，股價也會長期上漲。比如A股市場中的茅臺、云南白藥、片仔癀等，包括巴菲特投資的喜詩糖果、可口可樂等，都是具有很寬的護城河的企業(yè)。巴菲特后期的投資思想受費雪的成長股理論影響比較大，漸漸摒棄了格雷厄姆撿煙蒂式的投資，開始專注優(yōu)質(zhì)的公司。

能力圈概念的提出，是巴式價值投資理論又一核心。通俗點講，就是指只投資自己能看懂的企業(yè)，不懂不碰。正因為這一點，巴菲特幾乎不投資科技股，也讓他錯過了很多機會，比如他雖然跟比爾蓋茨是多年的好朋友，卻一股微軟的股票都沒買過。

目前的市場到底適不適合價值投資？

動態(tài)評估多種經(jīng)典策略的投資前景，在眾多策略中，目前價值投資策略的可行性是較好的。過去兩年價值型股票的表現(xiàn)落后于市場整體，導(dǎo)致當前符合價值策略的個股數(shù)量較多。而且其中為數(shù)不少的股票，基本面也很有吸引力。

另外，流動性收緊的趨勢，總體上有利于低估值股票的表現(xiàn)。一般來說，寬松的流動性有利于高估值股票的表現(xiàn)，而緊縮的流動性，有利于低估值股票的表現(xiàn)。去年疫情期間，世界上基本上所有的大國都采取了貨幣寬松的政策，這是一個非常態(tài)，貨幣政策或早或晚都要回歸常態(tài)，進一步放松的可能性相對較小。

A股市場

估值層面：2020年A股的市場風(fēng)格具有一個鮮明的特征，就是部分熱門行業(yè)的龍頭公司反復(fù)持續(xù)上漲，而其他的公司表現(xiàn)比較一般，形成了比較明顯的反差。如果說這種龍頭股行情是一種風(fēng)格的話，過去十幾年市場風(fēng)格幾乎每過一段時間就會切換一次。

歷史實證研究表明，市場上不同風(fēng)格的股票表現(xiàn)總體上都服從均值回歸的規(guī)律。也就是說，一種風(fēng)格演繹充分之后往往會出現(xiàn)調(diào)整，而其他風(fēng)格會逐漸成為下一階段的主要特征。

結(jié)合中國經(jīng)濟的基本面來看，中國經(jīng)濟這些年始終在快速地發(fā)展，轉(zhuǎn)型升級也在快速地推進，各行各業(yè)總體上都在增長。股票市場上一段時間的厚此薄彼之后，有些行業(yè)和公司就可能被低估，隨后股價會出現(xiàn)拐點。

制度建設(shè)層面：中國正在進行以注冊制改革為核心的資本市場改革。注冊制相當于把整個中國股市從過去的「供銷社模式」轉(zhuǎn)向了「超市模式」。過去你在A股買東西，質(zhì)次價高；現(xiàn)在以及未來則是物美價廉。

未來的中國股票市場，發(fā)行越來越透明，監(jiān)管越來越規(guī)范，對于違法違規(guī)現(xiàn)象的處理越來越嚴厲。特別是去年年末發(fā)布的退市新規(guī)，優(yōu)勝劣汰常態(tài)化更加明顯。

市場風(fēng)格層面：散戶為主、頻繁交易、盲目跟風(fēng)、追漲殺跌等是A股市場當前的特色，這使得市場投機氛圍濃厚，不理性的情緒隨處可見，這種環(huán)境卻恰恰是價值投資者的樂土。一個經(jīng)過市場檢驗的價值投資者，就和老中醫(yī)一樣歷久彌堅，慢慢的能洞察能力圈內(nèi)社會和商業(yè)的各種邏輯，面對整體不理性的投資市場，能取得長期超額收益。

港股市場

港股內(nèi)外環(huán)境改善：今年以來，隨著香港政治環(huán)境的改善，疫情也得到了一定的控制，市場的風(fēng)險偏好開始有所回暖，南下資金持續(xù)井噴。在內(nèi)外部環(huán)境持續(xù)改善的背景之下，港股目前已進入盈利上行周期。且當前AH溢價攀升至歷史高位，港股相對A股仍具有較高性價比。

體制改革注入活力：伴隨著發(fā)行體制的改革創(chuàng)新，港股市場的市值結(jié)構(gòu)當前已經(jīng)發(fā)生質(zhì)變，新經(jīng)濟已超越金融業(yè)成為主導(dǎo)。

中概股帶來投資新機遇：2019年以來，已經(jīng)有阿里巴巴、網(wǎng)易、京東等14家在美上市企業(yè)相繼回港二次上市。截至今年4月30日，總市值為86621.14億元，占港股總市值的16.2%。

目前看來，中概股回流香港的趨勢仍將會持續(xù)，未來3年或?qū)⒂?0余家中概股龍頭集中回港，新經(jīng)濟領(lǐng)域的高成長核心資產(chǎn)或?qū)⒃谥虚L期驅(qū)動港股行情。

怎樣進行價值投資？

價值策略是一種經(jīng)典的主動投資策略，這種策略傾向于投資有較高風(fēng)險補償?shù)墓善?，在操作上會?yōu)先選用低估值的個股。投資規(guī)律本質(zhì)上屬于客觀規(guī)律，研究的核心是現(xiàn)金流貼現(xiàn)。如果公司的現(xiàn)金流貼現(xiàn)是一定的，那公司的價值也是確定的，股票市場波動的方式并不會影響企業(yè)的最終價值。

但是，由于經(jīng)濟環(huán)境和投資市場日新月異，影響價值投資的關(guān)鍵要素也在不斷變化。專注于價值投資的資產(chǎn)管理機構(gòu)惠理集團提出了價值投資的 「3R」原則：即適當?shù)臉I(yè)務(wù)（Right Business）、適當?shù)墓芾砣藛T（Right People）并于適當?shù)膬r格買賣（Right Price）。

對投資者來說，股票的回報由三部分組成，第一是企業(yè)盈利的增加，假設(shè)其他因素不變，如果公司每股盈利能夠增加10%，股價亦將上升10%。第二，股息收益。第三，市盈率(P/E)的上調(diào)或下調(diào)。

以港股市場為例，在2008年金融危機前，香港股票市場的市盈率相對穩(wěn)定，投資收益主要來自前兩部分。但在金融危機后，市盈率成為影響回報最重要的因素之一。

在20世紀90年代，惠理最初的投資風(fēng)格是低買高賣（Buy low, sell high），但這種風(fēng)格在現(xiàn)如今的市場環(huán)境中，已經(jīng)失去競爭優(yōu)勢。90年代，讀取分析年報已是一項龐大的工程，但現(xiàn)今互聯(lián)網(wǎng)發(fā)達，財務(wù)數(shù)據(jù)很容易獲取，且市場不乏具備行業(yè)專業(yè)知識的投資者，懂得如何分析數(shù)據(jù)、使用金融模型或公式。只依賴數(shù)字尋找便宜的股票，已不具備優(yōu)勢。

現(xiàn)在需要做的是，「買得準，持得穩(wěn)」（Buy right, sit tight）。這不僅需要對企業(yè)作出良好的判斷，還需要研究具有潛力的國家、市場和資產(chǎn)類別，綜合考慮經(jīng)濟、社會、政治狀況。

所以，惠理當下的價值投資已由最開始聚焦「適當?shù)膬r格」轉(zhuǎn)化成「優(yōu)質(zhì)價值投資」，即更為強調(diào)第一和第二個「R」——「適當?shù)臉I(yè)務(wù)」和「適當?shù)墓芾砣藛T」。專注于發(fā)掘市盈率具上升潛力的股票，這不僅需要從量化方面，亦要在質(zhì)化方面投入大量的資源進行深入的分析和研究。

此外，要說明的是，價值投資和資產(chǎn)配置其實并不沖突，兩者恰恰是相輔相成的。如果說價值投資是道，那資產(chǎn)配置就是術(shù)，道是指導(dǎo)思想，術(shù)是具體的方式方法。只有在正確的投資指導(dǎo)思想下，才可能取得預(yù)期的效果。