另外，空氣污染與悲觀情緒之間的相關(guān)性在本身不產(chǎn)生高污染排放的公司中更強(qiáng)。這也表明了在空氣污染會(huì)影響分析師盈利預(yù)測這一現(xiàn)象的背后，深層次的原因并不是因?yàn)檫@些被訪問的公司本身是高污染企業(yè)。（也就是說可以排除分析師擔(dān)心這些高污染企業(yè)可能受到政府監(jiān)管或者懲罰，因此降低對企業(yè)的盈利預(yù)期的可能性）。

更有意思的是，研究團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)，如果一個(gè)金融分析師一直在空氣質(zhì)量差的地區(qū)工作，當(dāng)他出差到空氣質(zhì)量略好一些的地區(qū)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研時(shí)，調(diào)研地的空氣污染對分析師也不會(huì)有影響。這個(gè)發(fā)現(xiàn)也強(qiáng)調(diào)了金融分析師對環(huán)境污染的一定程度的適應(yīng)性。

03?“群體智慧”會(huì)減少空氣污染造成的預(yù)測偏差

那么，金融分析師們本身的不同特征，對于他們受空氣污染影響產(chǎn)生的預(yù)測偏差之間會(huì)不會(huì)有聯(lián)系呢？

研究團(tuán)隊(duì)通過分析發(fā)現(xiàn)，如果實(shí)地調(diào)研當(dāng)天有來自不同券商的分析師一起調(diào)研，那么這種因?yàn)榭諝馕廴径鴮?dǎo)致的分析師的行為偏差就會(huì)減弱；而如果當(dāng)天參與調(diào)研的都是來自同一個(gè)券商的分析師，那么這樣的行為偏差會(huì)更強(qiáng)。

這表明來自不同券商的分析師之間的社會(huì)交流有助于減少偏差，而同一公司內(nèi)部的交流有時(shí)會(huì)增強(qiáng)偏差。這些發(fā)現(xiàn)為了解可能加劇或減輕環(huán)境污染引起行為偏差的情況打開了新的角度。

Dialogue with Professor

對話教授

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Q: 您長期以來關(guān)注環(huán)境狀況與中國經(jīng)濟(jì)和金融市場的關(guān)系。您和合作者當(dāng)時(shí)是怎樣想到研究空氣污染對金融分析師預(yù)測精確度的影響？

?汪勇祥

上海高級金融學(xué)院金融學(xué)教授

我的兩位來自中國人民大學(xué)的合作者之前做了不少關(guān)于金融分析師的研究。同時(shí)，我之前也發(fā)表過一篇關(guān)于環(huán)境污染的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)方面的文章。所以我們自然就組成了一個(gè)團(tuán)隊(duì)。

以往的研究，包括我在南加州大學(xué)的前同事Tom Chang的對環(huán)境污染的研究，基本是關(guān)于環(huán)境污染對藍(lán)領(lǐng)工人的影響。當(dāng)然也有一些學(xué)者研究了環(huán)境污染對散戶交易行為的影響。但是污染是否影響更職業(yè)化的金融從業(yè)者（比如金融分析師）這個(gè)課題之前尚未被系統(tǒng)研究過。

可能大家一般認(rèn)為，職業(yè)化的金融從業(yè)人員更加理性，會(huì)在工作中把一些外在因素自動(dòng)過濾掉。因此，環(huán)境污染就算影響他們的心情，也未必會(huì)影響他們的職業(yè)判斷。我們通過收集數(shù)據(jù)進(jìn)行初步的分析后，發(fā)現(xiàn)環(huán)境污染竟然影響了職業(yè)金融從業(yè)人員的專業(yè)判斷。這讓我們有些意外，同時(shí)也覺得這項(xiàng)研究是有一定價(jià)值的。

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Q：這項(xiàng)研究中的發(fā)現(xiàn)，對現(xiàn)實(shí)有哪些參考和指導(dǎo)意義？

?汪勇祥:這個(gè)研究有幾個(gè)有意思的發(fā)現(xiàn)。第一個(gè)主要的新發(fā)現(xiàn)就是，當(dāng)股票分析師受到高污染天氣影響的時(shí)候（比如他們在對上市公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)研期間），他們的情緒會(huì)更加悲觀，因此他們對該公司的每股盈利預(yù)測會(huì)更加悲觀一些。這對上市公司的公關(guān)部門的工作還是有一定借鑒意義的。那就是，分析師或者其他做調(diào)研的人群（包括基金經(jīng)理）雖然都很理性，但是也有感性的成分。他們在調(diào)研期間的心情可能影響他們的商業(yè)判斷。因此，上市公司可以在所謂的“天時(shí)、地利、人和”這幾個(gè)角度都做好相應(yīng)的工作。

我們的第二個(gè)有意思的發(fā)現(xiàn)就是，如果股票分析師在實(shí)地調(diào)研的過程中，遇到了其他券商的分析師團(tuán)隊(duì)，那么，調(diào)研地的空氣污染對分析師預(yù)測偏差的影響就會(huì)小一些。一個(gè)很可能的原因就是來自不同券商的不同的調(diào)研團(tuán)隊(duì)的交流，有利于減少股票分析師的行為偏見。而同一個(gè)團(tuán)隊(duì)，往往本身內(nèi)部的看法本身就比較一致（因此解釋了這些人為何在同一個(gè)團(tuán)隊(duì)），或者因?yàn)榇蠹叶挤乃麄兊膱F(tuán)隊(duì)帶頭人的意見，因此他們的偏見往往更類似。這對上市公司和券商都有一定的借鑒意義。

對上市公司而言，“人和”的一個(gè)策略就是在同一時(shí)間邀請不同的券商分析師來調(diào)研交流；對券商而言，這意味著如果他們想克服自己團(tuán)隊(duì)的偏見，那么，多跟友商團(tuán)隊(duì)交流還是有一定價(jià)值的。一方面當(dāng)然是可以獲得更多的信息和知識，另一方面也可以相互減少可能自己根本沒有意識到的自己團(tuán)隊(duì)的行為和判斷上的偏見。

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Q：您覺得這項(xiàng)研究最大的難點(diǎn)是什么？你們是如何克服這些難點(diǎn)的？

汪勇祥:這項(xiàng)研究有幾個(gè)難點(diǎn)。第一個(gè)難點(diǎn)就是想到這個(gè)研究問題本身。做實(shí)證研究的學(xué)者，通常的幾個(gè)難點(diǎn)就是：或者有想法但是缺乏對應(yīng)的高質(zhì)量的數(shù)據(jù)，或者就是想不到這個(gè)問題。在數(shù)據(jù)方面，我們正巧有幾個(gè)優(yōu)勢。第一就是中國各地的污染差異較大，第二就是中國上市公司，特別是深交所披露了分析師上市調(diào)研的數(shù)據(jù)（目前上交所還沒有相應(yīng)的披露要求，我們希望上交所也有一天要求上市公司披露這樣的信息）。

第二個(gè)難點(diǎn)就是實(shí)證的設(shè)計(jì)本身。我們對空氣污染對分析師預(yù)測偏見的異質(zhì)性效應(yīng)的設(shè)計(jì)還是有一定的創(chuàng)造性的，比如考慮到同一組的成員的偏見往往有高度相關(guān)性（這在心理學(xué)有一些研究，但是金融學(xué)似乎尚無人考慮這一因素），因此我們想看看不同組的成員交流是否可以減少偏見。想到這一點(diǎn)還是需要對心理學(xué)文獻(xiàn)比較熟悉，同時(shí)也知道行為金融學(xué)缺少什么研究?？紤]到這一點(diǎn)，也是基于我對組織經(jīng)濟(jì)學(xué)的一些研究，也受到了當(dāng)時(shí)我正在寫的另外一篇政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的文章的分析思路的影響（那篇政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的文章后來發(fā)表在了了《美國經(jīng)濟(jì)評論》上）。

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Q：作為金融研究者，您怎樣來看金融與生態(tài)環(huán)境之間的關(guān)系？

汪勇祥:生態(tài)環(huán)境可以通過幾個(gè)方面影響金融市場。一方面，生態(tài)環(huán)境本身影響了企業(yè)的運(yùn)營和業(yè)績（包括政府的監(jiān)管帶來的各種影響），這是基本面的影響。另外一方面，環(huán)境因素可以影響金融市場中的每一個(gè)參與者（包括上市公司的決策者，上市公司的生產(chǎn)線工人，各種各樣的金融中介比如券商分析師，以及金融市場的交易者，比如散戶、機(jī)構(gòu)投資者、基金經(jīng)理等）。這其中的任何一個(gè)影響，如果足夠大，都可以影響交融市場的交易價(jià)格。

作為金融研究者，我們知道資產(chǎn)價(jià)格在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著核心的資源配置作用，而且我們也知道金融市場的反饋效應(yīng)(Feedback Effects)的廣泛存在。一旦資產(chǎn)價(jià)格（因?yàn)榄h(huán)境因素）出現(xiàn)偏差或者扭曲，那它就會(huì)對經(jīng)濟(jì)基本面，包括環(huán)境因素，產(chǎn)生各種的反向作用。