3月15日，北京遭遇沙塵天氣，上演科幻大片，多處建筑物在漫天的黃沙中若隱若現(xiàn)。

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由溫室效應(yīng)引起的氣候失衡的負(fù)面效應(yīng)日益凸顯，極端天氣頻發(fā)，人類的生存環(huán)境面臨巨大威脅。

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2020 年 9 月 ，中國(guó)在聯(lián)合國(guó)大會(huì)上明確表示二氧化碳排放力爭(zhēng)于2030 年前達(dá)到峰值，爭(zhēng)取在 2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和。

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十四五期間，碳中和被寫入五年規(guī)劃，是中國(guó)首次向全球氣候變暖預(yù)期作出承諾。這就意味著碳中和不再是一個(gè)口號(hào)，而是一個(gè)有明確時(shí)間表及政策約束的奮斗目標(biāo)。

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什么是碳中和？

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就是給定區(qū)域內(nèi)的企業(yè)、團(tuán)體或個(gè)人在給定時(shí)間內(nèi)直接或間接產(chǎn)生的溫室氣體排放總量，可以通過植樹造林、節(jié)能減排等形式實(shí)現(xiàn)二氧化碳排放相互抵消，即系統(tǒng)整體在給定時(shí)間內(nèi)達(dá)到二氧化碳的相對(duì)“零”排放。

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所謂碳中和概念，實(shí)際上是新瓶裝舊酒，早在2015年巴黎氣候大會(huì)上就提出了零排放的環(huán)保概念。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體和人口大國(guó)，重新提出，體現(xiàn)了我國(guó)放眼全球的大國(guó)擔(dān)當(dāng)。

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全球工業(yè)化進(jìn)程中，碳排放主要來(lái)源于傳統(tǒng)煤炭、石油、天然氣，其能量釋放均伴隨大量二氧化碳的釋放，碳中和戰(zhàn)略不僅能夠驅(qū)動(dòng)能源的新舊轉(zhuǎn)換，鼓勵(lì)新型清潔可再生能源對(duì)傳統(tǒng)能源的逐步替代，提升國(guó)家能源安全，還能倒逼高碳排放行業(yè)提效降耗，加速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

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在碳中和的確定性邏輯下，有幾個(gè)方向值得關(guān)注：一是新能源、綠色能源的替代趨勢(shì)，如風(fēng)電、核電、光伏等；二是產(chǎn)業(yè)中節(jié)能減排、低碳環(huán)保的要求；三是環(huán)保需求。

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前些年，環(huán)保行業(yè)經(jīng)歷PPP清庫(kù)存、債務(wù)及融資危機(jī)，整體表現(xiàn)不盡如人意。當(dāng)政策調(diào)整和需求升級(jí)，環(huán)保行業(yè)能否迎來(lái)新局面？

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3月4日，中環(huán)環(huán)保（300692.sz）發(fā)布了2020年年報(bào)。

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一、?業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，機(jī)會(huì)來(lái)了？

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中環(huán)環(huán)保成立于2011年，主要從事污水處理和環(huán)境工程業(yè)務(wù)，營(yíng)收結(jié)構(gòu)以環(huán)境工程業(yè)務(wù)收入為主，污水處理業(yè)務(wù)為輔，2017年在創(chuàng)業(yè)板上市。

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上市之后，營(yíng)收逐年增長(zhǎng)，2018年、2019年，中環(huán)環(huán)保分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39013.7萬(wàn)元、65,382.99萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)了67.78%、67.59%。

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即便是在疫情影響下的2020年，中環(huán)環(huán)保實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入95,015.68萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)45.32%。

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2018年、2019年，中環(huán)環(huán)保分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6404.81萬(wàn)元、10,124.56萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)18.85%、58.08%，凈利潤(rùn)增速均低于營(yíng)收增速，公司寧可犧牲利潤(rùn)也要擴(kuò)張。

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2020年，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)15,773.77萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)62.43%。凈利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)，得益于公司污水處理業(yè)務(wù)毛利率的提升。

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從毛利率的變化趨勢(shì)看，上市后，公司毛利率一直維持在30%附近。

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2020年各項(xiàng)業(yè)務(wù)均有所提升，其中污水處理業(yè)務(wù)的毛利率大幅提升，由2018年的38.72%提升至2020年的57.84%，高于行業(yè)平均水平。

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一般而言，公司的毛利率相對(duì)穩(wěn)定，不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。毛利率的改善說(shuō)明該項(xiàng)業(yè)務(wù)在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提升，才能獲得超額利潤(rùn)。

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年報(bào)中寫到，公司在工業(yè)廢水技術(shù)方面掌握了多項(xiàng)核心技術(shù)。若如其所說(shuō)，至少研發(fā)費(fèi)用會(huì)高吧，然而，2020年公司的研發(fā)費(fèi)用2,430.78萬(wàn)元，僅占營(yíng)業(yè)收入的2.5%左右。

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二、?暴漲的應(yīng)收款

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隨著營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)的高增長(zhǎng)，公司的應(yīng)收賬款也在暴漲。

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2018年，應(yīng)收賬款增長(zhǎng)率超過100%，2020年應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)43.29%，略低于營(yíng)收增長(zhǎng)率，中環(huán)環(huán)保高增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)很可能摻了水。

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資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司的應(yīng)收賬款高達(dá)2.82億元，差不多占營(yíng)收的三分之一。從營(yíng)運(yùn)能力看，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)已經(jīng)從2018年的66天增長(zhǎng)到了89天，壞賬風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。

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2020年，公司的信用減值損失1120萬(wàn)元，看起來(lái)?yè)p失并不大，但是和公司應(yīng)收款項(xiàng)相比，計(jì)提比例不算高。

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三、借款不斷攀升

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過高的應(yīng)收款項(xiàng)，占用了公司的流動(dòng)資金，為了維持正常周轉(zhuǎn)，公司賬面的借款不斷增加。

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年報(bào)顯示，短期借款2.92億元，長(zhǎng)期借款5.72億元，應(yīng)付賬款5.75億同比增幅超過50%，應(yīng)付賬款期末余額逐年增加，公司存在資金短缺，不能按時(shí)支付的可能。

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資金鏈越發(fā)緊張的同時(shí)，公司的利息支出非常沉重，2020年全年利息費(fèi)用5,548萬(wàn)元，相當(dāng)于凈利潤(rùn)的三分之一，屬于重大的影響利潤(rùn)因素。

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現(xiàn)金流量表顯示，2020年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為-1.7億元，且連年負(fù)數(shù)。這意味著公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)根本收不回現(xiàn)金。

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錢去哪兒了？

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年報(bào)顯示，公司專業(yè)從事生活污水處理BOT、TOT特許經(jīng)營(yíng)權(quán)投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第31號(hào)——現(xiàn)金流量表》的規(guī)定，列入金融資產(chǎn)核算的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目的投資并非投資活動(dòng)而是與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)密切相關(guān)的交易或事項(xiàng)，因此在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出中列示。

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2020年、2019年、2018年公司特許經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目投資支付的現(xiàn)金分別為2.84億元、3.02億元、3.04億元，將在項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)期限（一般為20-30年）內(nèi)逐年回收，導(dǎo)致公司報(bào)告期各期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~波動(dòng)較大。

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盡管如此，由于公司投資規(guī)模不斷擴(kuò)張，2018年以來(lái)，投資性現(xiàn)金流持續(xù)流出約9.9億元，BOT模式下回款效率相對(duì)較低，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流根本無(wú)法滿足大規(guī)模的投資需求。

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公司高度依賴籌資補(bǔ)血，累計(jì)籌資凈額16億元，一旦融資環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化，很容易引發(fā)流動(dòng)性不足，造成資金鏈斷裂。

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四、在建工程的秘密

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從資產(chǎn)負(fù)債表看，固定資產(chǎn)、在建工程和無(wú)形資產(chǎn)總額超過10億元，且逐年增加。

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年報(bào)顯示，在建工程重點(diǎn)項(xiàng)目中，有兩個(gè)項(xiàng)目顯示已完工，德江縣城市生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目預(yù)算數(shù)為2.65億元，但實(shí)際完工投入3.17億元；惠民縣城市生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目預(yù)算數(shù)為2.65億元，但實(shí)際完工投入3.03億元，均嚴(yán)重超預(yù)算。

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2018年，公司預(yù)算投入2.6億元開展承德縣生態(tài)保護(hù)產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目建設(shè)，當(dāng)年完工4.22%。直到2020年，該項(xiàng)目改名為承德縣承德綠源熱電建設(shè)（暨生態(tài)環(huán)保產(chǎn)業(yè)園）項(xiàng)目，三年過去了工程進(jìn)度緩慢，累計(jì)完工比例僅15.75%。

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2020年，公司新開工多個(gè)工程項(xiàng)目均進(jìn)行了利息資本化，其中大連紅凌路污水處理廠項(xiàng)目，預(yù)算2.68億元，已投入8923萬(wàn)元，利息資本化率5.7%，意思是公司將4.6萬(wàn)元得利息支出計(jì)入了在建工程。

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4.6萬(wàn)高不高？不高

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重不重要？非常重要。因?yàn)楣緵]必要將這筆利息進(jìn)行資本化，這和公司1.5億的凈利潤(rùn)相比幾乎可以忽略。

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這些異常的操作，往往是公司財(cái)務(wù)部無(wú)法通過其他方式虛增利潤(rùn)之后不得已的體現(xiàn)。

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財(cái)報(bào)中的在建工程不需要披露太多信息，導(dǎo)致在建工程的異常很難發(fā)現(xiàn)，容易成為上市公司修飾利潤(rùn)的工具。

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五、總結(jié)

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2020年，中環(huán)環(huán)保的資產(chǎn)負(fù)債率下降到47.21%，營(yíng)收和凈利潤(rùn)連年增長(zhǎng)，初看起來(lái)像是公司的償債能力提升了，但是單純看數(shù)據(jù)并不能說(shuō)明問題。

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眾所周知，資產(chǎn)負(fù)債率是總負(fù)債占總資產(chǎn)的比率，當(dāng)負(fù)債變化小于資產(chǎn)變化時(shí)，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率下降。公司在建工程、無(wú)形資產(chǎn)、應(yīng)收賬款等資產(chǎn)科目的持續(xù)增長(zhǎng)，無(wú)疑做大了分母。

中環(huán)環(huán)保的年報(bào)里，充滿了利潤(rùn)調(diào)節(jié)的氣息。