青山控股具有影響鎳金屬期貨市場價(jià)格的顯著產(chǎn)業(yè)和信息優(yōu)勢，公司因而在倫敦商品交易所進(jìn)行方向多變、數(shù)量巨大的鎳期貨交易，難以僅用套期保值的需求來解釋。此輪倫鎳逼空事件若導(dǎo)致青山控股遭受巨額損失，究其原因正是過度投機(jī)交易帶來了巨大風(fēng)險(xiǎn)敞口。

陳欣 張?jiān)?文

近期倫敦商品交易所（LME）鎳期貨交易的逼空大戰(zhàn)引發(fā)市場極大關(guān)注。 3月7日，LME鎳期貨3月合約價(jià)格從2.9萬美元/噸暴漲至5萬美元/噸收盤，緊接著又在3月8日盤中創(chuàng)下超過10萬美元/噸的歷史紀(jì)錄，遠(yuǎn)高于現(xiàn)貨的市場價(jià)格。LME在3月8日被迫介入暫停鎳交易，宣布作廢當(dāng)日全部鎳期貨交易，并推遲原定于3月9日的現(xiàn)貨鎳合約交割。

此次鎳期貨的逼空事件不光導(dǎo)致期貨價(jià)格嚴(yán)重背離基本面，失去了對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的指導(dǎo)意義，還對(duì)實(shí)體企業(yè)造成了巨大影響。

不少鎳生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行套期保值交易持有期貨空倉，需要大幅增加保證金，而小規(guī)模企業(yè)難以在短期內(nèi)籌集足額資金，面臨爆倉的風(fēng)險(xiǎn)。中國鎳金屬的對(duì)外依存度高達(dá)80%，LME期貨價(jià)格大漲導(dǎo)致國內(nèi)外鎳的價(jià)格倒掛，現(xiàn)貨交易陷于停滯，鎳加工企業(yè)被迫減產(chǎn)或停產(chǎn)，也對(duì)下游的不銹鋼企業(yè)和動(dòng)力電池企業(yè)帶來不利影響。

青山控股空倉浮出水面

源于浙江溫州的不銹鋼巨頭青山控股是此次被逼空的對(duì)象，遭受了慘重?fù)p失。據(jù)媒體報(bào)道，青山控股共持有約15-20萬噸倫鎳空單，通過建銀國際、工行標(biāo)準(zhǔn)銀行等經(jīng)紀(jì)商直接在LME持有空單約3萬噸，其它的空倉頭寸可能以場外交易的方式持有，其中與摩根大通的場外交易規(guī)?；蜻_(dá)5萬噸。即使是按2萬美元/噸的損失來估算，青山控股的倫期交易虧損也或?qū)⑦_(dá)到40億美元，面臨巨額保證金補(bǔ)繳的壓力。

2022年以來倫鎳庫存量遠(yuǎn)低于2018-2021年的水平，而且由于大量倉單被注銷，3月7日注冊倉單仍不足3.7萬噸，而且外媒披露超過一半的庫存被一家實(shí)體掌握。就在鎳期貨逼空大戰(zhàn)的高潮，也就是3月8日，作為青山控股經(jīng)紀(jì)商母公司的中國建設(shè)銀行董事長田國立拜會(huì)中國五礦集團(tuán)董事長翁祖亮，被解讀為尋求鎳現(xiàn)貨庫存的支持。不久后，有媒體消息宣稱，青山控股用旗下高冰鎳置換國內(nèi)金屬鎳板，已通過多種渠道調(diào)配到充足現(xiàn)貨進(jìn)行交割。

隨著鎳價(jià)的大漲，LME的注冊倉單開始增加。例如3月11日在鹿特丹入庫2232噸，但當(dāng)日LME全球注冊倉單總額才達(dá)到4.7萬噸。以青山控股巨大的空倉頭寸，一時(shí)難以獲得足額鎳庫存用于實(shí)物交割。

場外交易綁定國際金融巨頭

場外交易通常是產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)非常愿意參與的一種衍生品。一是，由于會(huì)加入期權(quán)的結(jié)構(gòu)，故較持有相同期貨頭寸的成本更低；二是，通過場外衍生品交易能夠更好地隱藏自己所持有的頭寸，避免場內(nèi)頭寸持有過大引起關(guān)注；三是，場外衍生品交易具有個(gè)性化設(shè)計(jì)，無論在行權(quán)價(jià)格、到期日期、還是非標(biāo)準(zhǔn)化標(biāo)的物均可以由金融機(jī)構(gòu)通過各種組合來設(shè)計(jì)。

據(jù)媒體報(bào)道，除了摩根大通以外，青山控股持有巨額空倉的場外交易對(duì)象還涉及法國巴黎銀行、渣打銀行、大華銀行、星展集團(tuán)等外資行。而這些金融機(jī)構(gòu)交易后就承擔(dān)了鎳期貨的多頭風(fēng)險(xiǎn)，需要再通過衍生品交易來管理和對(duì)沖自身的風(fēng)險(xiǎn)敞口，這也被稱為“背對(duì)背交易”。摩根大通就此成為了LME最大的鎳期貨單一空倉持有方。

青山控股采用場外交易為主的持倉結(jié)構(gòu)在期貨價(jià)格暴漲的情況下給其場外交易對(duì)手帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。以摩根大通為例，隨著鎳期貨價(jià)格的暴漲，公司需要大幅增加在LME的保證金；但是青山控股無法及時(shí)追加額外保證金，若其參與交易的境外子公司違約，摩根大通就只能將對(duì)應(yīng)的LME空倉頭寸進(jìn)行平倉，可能遭受高達(dá)數(shù)十億美元的平倉損失。

在青山控股被逼空后，盡管公司自身遭遇了流動(dòng)性困難，但仍有底氣拒絕認(rèn)賠出場，繼續(xù)持有其巨額鎳期貨空單，而相關(guān)金融機(jī)構(gòu)也被迫選擇支持。3月15日，青山集團(tuán)宣布已與相關(guān)金融機(jī)構(gòu)組成的銀團(tuán)達(dá)成了一項(xiàng)靜默協(xié)議。在靜默期內(nèi)，各參團(tuán)期貨銀行同意不對(duì)青山控股的持倉進(jìn)行平倉，或?qū)σ延谐謧}要求增加保證金；而青山控股也應(yīng)隨著異常市場條件的消除，以合理有序的方式減少其現(xiàn)有持倉。

取消交易避免系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

縱觀現(xiàn)代金融發(fā)展史，交易所取消交易的行為實(shí)屬罕見，一旦發(fā)生通常會(huì)被視為下場干預(yù)，危及其中立立場。中國的國債327事件就曾為此付出慘痛教訓(xùn)。

此次LME及其清算所承受巨大壓力宣布取消交易，背后是鎳期貨的極端行情帶來了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。LME采用會(huì)員（經(jīng)紀(jì)商）結(jié)算的模式，由會(huì)員與投資者之間或會(huì)員與二級(jí)代理商進(jìn)行二次結(jié)算。通常情況下，經(jīng)紀(jì)商可以通過強(qiáng)平客戶的期貨持倉來釋放保證金。但此輪鎳期貨價(jià)格的暴漲幅度過大，即使是強(qiáng)平客戶的鎳期貨持倉也無法釋放出足夠的保證金。部分經(jīng)紀(jì)商面對(duì)需要補(bǔ)繳巨額保證金的義務(wù)，被迫只能處理其他期貨持倉，從而使鎳期貨的單品種風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到其他品種，最終使風(fēng)險(xiǎn)外溢至全市場品種。

3月8日暫停交易前，LME鎳期貨3月合約價(jià)格約為8萬美元/噸。若交易不被取消，按照這個(gè)價(jià)格僅摩根大通所持5萬噸空倉當(dāng)日又需要補(bǔ)繳15億美元的保證金。這亦是當(dāng)日作為青山控股期貨經(jīng)紀(jì)商的建行積極與五礦集團(tuán)斡旋溝通的重要原因之一。類似風(fēng)險(xiǎn)外溢事件的影子也體現(xiàn)在2015年A股市場因股指期貨空單受限而傳遞到商品期貨市場。

因此，LME取消交易體現(xiàn)其處置期貨交易系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的決心。按照LME首席執(zhí)行官的表達(dá)：“如果我們允許價(jià)格繼續(xù)上漲，一些市場參與者將很難繼續(xù)他們的活動(dòng)?！?/p>

投機(jī)過度引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)

青山控股是全球鎳金屬和下游不銹鋼產(chǎn)業(yè)的最大生產(chǎn)商之一。2021年，青山控股已打通紅土鎳礦生產(chǎn)高冰鎳的技術(shù)路線，將進(jìn)入新能源產(chǎn)業(yè)鏈為三元鋰電池提供原材料。公司預(yù)期2022年生產(chǎn)的鎳當(dāng)量將達(dá)85萬噸， 2023年再增至110萬噸。就在青山控股被逼空之后，印尼官方于3月9日就鎳金屬的大幅增產(chǎn)計(jì)劃進(jìn)行說明。由此可見青山控股對(duì)鎳產(chǎn)業(yè)鏈及價(jià)格的巨大影響力。

目前全球鎳期貨的交易平臺(tái)主要集中在LME和上海期貨交易所。青山控股理論上存在一定的套保需求。但公司的產(chǎn)品中僅為鎳鐵（含鎳量約10%）和高冰鎳（含鎳量約70%），與期貨交易所要求的99.8%電解鎳交割品不符；而且LME鎳雖然在東南亞有交割庫，但均分布在馬來西亞和新加坡，對(duì)于主生產(chǎn)地在印尼而言的青山控股，交割品入庫注冊倉單的運(yùn)輸過程顯然不夠便利。

從歷史信息來看，青山控股交易鎳期貨的方向多變，交易數(shù)量巨大。據(jù)媒體報(bào)道，2019年9月青山控股曾購入近半數(shù)LME鎳庫存，總量高達(dá)3萬噸至8萬噸之間，引發(fā)鎳期貨價(jià)格大漲，導(dǎo)致LME對(duì)鎳庫存大幅下降進(jìn)行調(diào)查，并要求交易客戶披露業(yè)務(wù)原因。

2022年以來鎳金屬價(jià)格大幅上漲，而青山控股認(rèn)為其未來產(chǎn)量將大幅增加，全球鎳供應(yīng)將從短缺轉(zhuǎn)為過剩，開始建立巨額鎳期貨空倉。臨近交割月的期貨合約通常流動(dòng)性較差，在沒有減倉的跡象下，很可能會(huì)出現(xiàn)逼倉行情，所以沒有參與交割意向的倉位一般會(huì)通過提前移倉換月來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

早在2022年1月，境外已有媒體披露LME鎳的多頭較多集中在某一客戶，但青山控股并未重視移倉或者減倉，進(jìn)入2月下旬仍持有大量LME鎳3月合約的空倉頭寸。伴隨著俄烏戰(zhàn)爭的突然引爆，符合交割條件的俄鎳難以進(jìn)入LME，無疑是對(duì)空頭的釜底抽薪。面臨3月9日交割日的到來，市場已缺乏足夠的流動(dòng)性，重倉空頭的青山控股已無法全身而退，進(jìn)而引發(fā)了此輪逼空。

可見，青山控股陷入當(dāng)前的困境并非源于其套保行為，而恰恰是公司基于其產(chǎn)業(yè)背景持有看空觀點(diǎn)，從而進(jìn)行了高風(fēng)險(xiǎn)的重倉投機(jī)行為所致。

境內(nèi)期貨市場更保護(hù)中小投資者

由于市場參與主體結(jié)構(gòu)不同、監(jiān)管理念及法律法規(guī)不同、參與者交易成熟度不同、做市商機(jī)制不同等多種因素，導(dǎo)致境內(nèi)外期貨市場規(guī)則及風(fēng)控方法存在較大區(qū)別。

境內(nèi)期貨市場由于個(gè)人交易者參與較多，為了保護(hù)投資者的合法權(quán)益，防范風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生，交易所具有大戶報(bào)告、持倉限額、實(shí)際控制、異常交易、漲跌停板、提保擴(kuò)板、強(qiáng)制減倉等較為完善的風(fēng)控機(jī)制和管控工具。

青山控股的巨額空倉頭寸主要集中于LME的原因是，上期所設(shè)置持倉限額，且套期保值需要單獨(dú)向交易所上報(bào)現(xiàn)貨情況才能申請到足夠額度。在此前提下，上期所的鎳期貨無法容納青山控股的海量頭寸。

受倫鎳價(jià)格大漲影響，滬鎳多種合約連續(xù)三日漲停。上期所采取了自3月9日夜盤起暫停部分合約交易等一系列風(fēng)險(xiǎn)管控手段，此后鎳期貨價(jià)格大幅回調(diào)。盡管受到國際市場極端行情的沖擊，但滬鎳主力合約的持倉并沒有明顯增加，說明上期所通過提保擴(kuò)板、漲跌停板、手續(xù)費(fèi)抑制活躍度等多種風(fēng)險(xiǎn)管控措施起到了保護(hù)投資者的有效作用。

LME被迫修改機(jī)制

相較于國內(nèi)期貨交易所而言，LME交易所并未建立大戶報(bào)告制度、持倉限額機(jī)制及漲跌停板制度，導(dǎo)致其極端行情發(fā)展起來比較迅猛。

此前LME鎳合約的初始保證金為2000美元/噸，3月8日上調(diào)至2250美元/噸。當(dāng)保證金余額不足40%時(shí)，需要進(jìn)行補(bǔ)繳。但此次極端波動(dòng)行情導(dǎo)致LME以往運(yùn)行順暢的制度遭受了沖擊，面臨著調(diào)整的必要性。

在暫停交易后，LME先是出臺(tái)了遞延交割或頭寸轉(zhuǎn)移的機(jī)制協(xié)助多空雙方恢復(fù)理性。3月14日，LME宣布將于3月16日復(fù)盤倫鎳交易，之前暫停的所有合約交割日期順延一周至3月23日。LME對(duì)會(huì)員的鎳持倉頭寸開始進(jìn)行限制，將鎳合約的問責(zé)水平自復(fù)盤日的6000手減少至3000手，持有高于該水平的頭寸則需要提供理由。在加強(qiáng)對(duì)此次事件是否存在濫用活動(dòng)的調(diào)查以外，LME還要求會(huì)員提供場內(nèi)和場外的鎳總頭寸信息并進(jìn)行定期報(bào)告。同時(shí)，復(fù)盤時(shí)LME對(duì)鎳價(jià)格進(jìn)行5%浮動(dòng)幅度的臨時(shí)限制，對(duì)其它基本金屬合約進(jìn)行15%的價(jià)格浮動(dòng)限制。

然而，據(jù)媒體報(bào)道，倫鎳的多空雙方主力對(duì)于協(xié)議減倉的興趣不大。而LME在境內(nèi)又沒有交割庫，青山控股能否獲得充足鎳現(xiàn)貨在境外入庫交割也存在較大不確定性。倫鎳期貨交易的復(fù)盤意味著博弈仍將繼續(xù)。

?。ㄗ髡邽樯虾＝淮笊虾８呒?jí)金融學(xué)院教授和MBA學(xué)生，本文修改版發(fā)表于證券市場周刊）