金龍魚，又一個(gè)“上市即巔峰”？

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巴菲特說，我喜歡我能看懂的生意。

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只用這一條，他排除掉了90%的公司。但也憑借這一條，巴菲特一生受益匪淺。

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眾所周知，巴菲特喜歡可口可樂。

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那么，在中國，什么生意最好懂？

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不允許說茅臺(tái)。

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不妨看看身邊特別容易看懂的生意，米面油鹽。

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2021年，有一家從事這個(gè)簡(jiǎn)單易懂的生意的公司，在A股上市了，它就是金龍魚。

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金龍魚的核心業(yè)務(wù)分兩塊，一塊是食用油，一塊是包裝米面。兩部分業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率，均為全國第一，并遙遙領(lǐng)先第二名。

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如果巴菲特在中國，會(huì)不會(huì)選擇金龍魚呢？

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從金龍魚近期的財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，也許不會(huì)選。

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一、差強(qiáng)人意半年報(bào)

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數(shù)據(jù)來源：同花順iFind，制圖：詩與星空

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金龍魚的半年報(bào)頗有意思，營收增加的情況下，歸母凈利潤略有下滑。

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但是，如果看一下公司的利潤總額，會(huì)發(fā)現(xiàn)增幅可觀。

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數(shù)據(jù)來源：同花順iFind，制圖：詩與星空

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問題出在哪里呢？

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所得稅和少數(shù)股東損益。

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公司在利潤總額增加了只有20%的情況下，所得稅翻了一番，從6.5億增加到13億。

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而少數(shù)股東損益也比上年翻了一番，從1..6億增加到3.4億。

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在這兩大因素的影響下，公司46億的利潤總額只剩下了29.7億的歸母凈利潤；上年同期是38億的利潤總額，30億的歸母凈利潤。

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這和公司旗下各子公司的所得稅稅率不同有關(guān)。

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部分大陸的農(nóng)產(chǎn)品初加工子公司享受免稅政策，部分新加坡子公司享受5%的優(yōu)惠稅率，部分大陸的子公司享受高新技術(shù)企業(yè)的15%稅率，其余的企業(yè)是25%的企業(yè)所得稅。

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數(shù)據(jù)來源：同花順iFind，制圖：詩與星空

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從營收結(jié)構(gòu)看，公司盈利能力最強(qiáng)毛利率最高的廚房食品（米面油）板塊增幅比較大；盈利能力較弱毛利率較低的飼料原料和油脂科技增幅比較小。

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其中，廚房食品中，沒有稅收優(yōu)惠的食用油成長性較好，導(dǎo)致所得稅增幅較大。

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二、激增的借款

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僅從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，金龍魚是比較典型的“存貸雙高”。

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公司賬面資產(chǎn)端570多億的現(xiàn)金（含理財(cái)），負(fù)債端高達(dá)781億的短期借款，上百億的長期借款。

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存貸款構(gòu)成比例嚴(yán)重不合理，并帶來巨額的利息支出。

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2021年上半年公司利息支出高達(dá)8.7億，而2020年全年，利息支出更是逆天的18億，接近凈利潤的三分之一。

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對(duì)于借款的狂飆，招股書中有這樣一句解釋：公司采購會(huì)利用國內(nèi)外市場(chǎng)低利率的貿(mào)易融資，隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)張，貨幣資金、短期借款相應(yīng)增長。

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但是，公司全年?duì)I收不足2000億，賬面借款就接近千億，初看起來償債壓力非常大。

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有趣的是，公司的利息收入略高于利息支出，2020年全年利息收入更是比利息支出多了7個(gè)億。

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這很可能就是“市場(chǎng)低利率的貿(mào)易融資”的妙處了，公司用特殊政策獲得的優(yōu)惠利率借款，再拿去買理財(cái)或者存款，賺取利息差價(jià)？

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理論上，在利息收入高于利息支出的階段，公司的高額借款是無需多慮的。但是，公司的借款實(shí)在太多，金額大到離譜，萬一因?yàn)槟撤N原因出現(xiàn)資金鏈斷裂，反饋到財(cái)報(bào)上的時(shí)候，就已經(jīng)晚了。

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三、下滑的合同負(fù)債

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數(shù)據(jù)來源：同花順iFind，制圖：詩與星空

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作為米面糧油消費(fèi)行業(yè)的龍頭企業(yè)，經(jīng)銷商是公司至關(guān)重要的合作伙伴。渠道為王，可以說無論是格力等著名的家電企業(yè)，還是海天味業(yè)這樣的調(diào)味品巨頭，渠道商決定了企業(yè)的經(jīng)營質(zhì)量。

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而公司對(duì)渠道商的掌控力，會(huì)體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表的合同負(fù)債項(xiàng)目。

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新收入準(zhǔn)則實(shí)施后，新增加了合同資產(chǎn)和合同負(fù)債項(xiàng)目。一般來說，合同負(fù)債承接了原來預(yù)收款項(xiàng)的內(nèi)容，但有些企業(yè)將給經(jīng)銷商的返利也放在了該項(xiàng)目。

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2021年半年報(bào)顯示，公司在營收規(guī)模增幅較大的情況下，合同負(fù)債較上年同期下降了12億之多。

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這意味著什么？

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兩種可能，一是2021年公司產(chǎn)品吸引力大不如前，銷量堪憂，這個(gè)可能性不大，逢年過節(jié)我們還是要買金龍魚；二是因?yàn)榻?jīng)銷商可控，2020年為了協(xié)助金龍魚上市，讓報(bào)表好看，經(jīng)銷商合力“抬轎”支付了更多的預(yù)付款，承接了遠(yuǎn)超平常的銷量。

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從現(xiàn)金流量表的數(shù)據(jù)看，公司2021年上半年的經(jīng)營性現(xiàn)金流量?jī)纛~為較大額的負(fù)數(shù)。乍一看很唬人，因?yàn)橄M(fèi)品企業(yè)如果出現(xiàn)大額的經(jīng)營性現(xiàn)金流量?jī)纛~負(fù)數(shù)，則說明出了大問題。

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只不過金龍魚比較特殊，負(fù)數(shù)的主要原因是經(jīng)營性現(xiàn)金流出比較大，公司支付了供應(yīng)商更多的貨款。

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也大致看得出來，2020年同期，公司為了改善上市前的財(cái)報(bào)，還拖欠了供應(yīng)商不少資金。

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為了上市，無論是經(jīng)銷商，還是供應(yīng)商，也都做出了重大的犧牲。公司上市后，就開始投桃報(bào)李。

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四、期貨套保的風(fēng)險(xiǎn)

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A股不少上市公司從事期貨業(yè)務(wù)，主要目的是為了進(jìn)行套期保值。

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所謂套期保值，是為了避免原材料價(jià)格波動(dòng)嚴(yán)重，導(dǎo)致公司的成本不可控，在買入現(xiàn)貨庫存的同時(shí)，購買期貨進(jìn)行對(duì)沖。

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需要明確的是，期貨套保的目的，不是賺錢，而是為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

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10月12日，做紙尿褲的豪悅護(hù)理發(fā)布公告，成期貨賠錢了。公司打著期貨套保的幌子，去做空煤炭，結(jié)果浮虧7000萬（有望突破1個(gè)億），這不是真的套保，而是賭性了。

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格力、美的都從事期貨套保業(yè)務(wù)，它們的原材料以銅鋁為主，價(jià)格變動(dòng)較大，通過期貨套保對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

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公司受到價(jià)格影響較大的原材料是大豆和棕櫚油，對(duì)這兩類產(chǎn)品進(jìn)行了期貨套保。

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從金龍魚的財(cái)報(bào)上看，期貨套保采用了套期工具和被套期工具1:1的比例。

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1:1意味著買入多少商品就賣出多少期貨合約，期貨純粹是為了保值而非牟利，因此理論上風(fēng)險(xiǎn)是可控的。

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但是，期貨套保對(duì)公司的操盤手的職業(yè)素養(yǎng)提出了非常高的挑戰(zhàn)。中石化的國際事業(yè)分公司，曾經(jīng)因?yàn)樵推谪洸僮魇д`，賠了數(shù)十億，導(dǎo)致該分公司經(jīng)理被免職。

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金龍魚的期貨套保業(yè)務(wù)金額比較大，如果出現(xiàn)操作失誤等不可控因素，損失會(huì)比較大。

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雖然公司制訂了各種規(guī)范套期保值業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的制度，但在實(shí)際執(zhí)行中，依然面臨著各種風(fēng)險(xiǎn)。然而，巴菲特想要的，不過是穩(wěn)穩(wěn)地幸福。