8月11日，上交所、深交所對醫(yī)美行業(yè)出手，將“醫(yī)美消費金融”相關(guān)資產(chǎn)被徹底打入“冷宮”，嚴(yán)令新掛牌的消費金融資產(chǎn)證券化（ABS）產(chǎn)品中新增“醫(yī)美消費金融”相關(guān)資產(chǎn)。

當(dāng)醫(yī)美行業(yè)的監(jiān)管趨嚴(yán)，其估值泡沫也隨之壓縮出清。被稱為“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美第一股”的新氧科技（NASDAQ:SY），在2019年5月以13.8美元/股登陸納斯達(dá)克，“上市即巔峰”后，如今股價腰斬。

截至美東時間8月13日美股收盤，報收6.39美元/股，總市值已經(jīng)跌到6.85億美元。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，新氧的營收全部來自于資訊服務(wù)費和預(yù)訂服務(wù)費，且資訊服務(wù)費即商家付的廣告費占比越來越高。根據(jù)其2021一季報顯示，2021年Q1新氧資訊服務(wù)費占營收77.25%，這與內(nèi)容社區(qū)的初衷產(chǎn)生背離。

在這種情況下，中美資本對新氧產(chǎn)生了截然相反的兩種態(tài)度，國內(nèi)諸多證券研究所對其給出“推薦”評級，而有“殺人鯨”之稱的國外做空機(jī)構(gòu)Blue Orca Capital（下稱“Blue Orca”）卻直接甩出沽空報告。

新氧在資本市場的位置，猶如身置“冰火兩重天”，這到底是美方資本的錯殺，還是新氧真的是“皇帝的新衣”？

新氧“初心”猶在？

新氧創(chuàng)始人金星本是一個“愛折騰”的人，在新氧之前便有過兩次創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷。兩次都是跟分享平臺相關(guān)的項目，但都沒有激起太大的浪花。2013年，金星開始踏足醫(yī)美領(lǐng)域，這一次算是站在風(fēng)口之上。

據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，2013-2019年，中國醫(yī)美的市場規(guī)模從378億元漲至1769億元，但在快速發(fā)展的行業(yè)中“黑醫(yī)美”層出不窮；新氧創(chuàng)立的初心是杜絕“黑醫(yī)美”，在醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈中打造出一個高品質(zhì)醫(yī)美內(nèi)容社區(qū)。

金星在采訪中表示：“我們從不鼓動用戶做醫(yī)美項目，但如果用戶要做，我們會提供透明、可靠的信息，幫助她們安心便捷地變美，這是浸入公司血液里的理念?！睉{借內(nèi)容社區(qū)的故事，新氧共經(jīng)歷6輪融資，投資方包括經(jīng)緯中國、蘭馨亞洲等。

「不二研究」整理新氧2016-2021年第一季度的財務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷2017-2019年的爆發(fā)式增長后，新氧在2020年增速放緩，盡管2020年有疫情的影響在，但新氧的凈利潤在2020年和2021年Q1出現(xiàn)了斷崖式下跌，分別同比下降96.71%和25.40%。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)：斷崖式下跌主要由于新氧高增的銷售費用，2020年新氧營業(yè)收入為12.95億元，但同期銷售費用為7.26億元，營業(yè)成本2.12億元，營銷費用就占去收入的七成。

目前，新氧的營收全部來自于資訊服務(wù)和預(yù)定收入。其中，資訊服務(wù)收入指入駐新氧的醫(yī)美機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品向新氧所付的廣告費；預(yù)定收入則是消費者通過新氧預(yù)定醫(yī)美項目和產(chǎn)品，其獲得的傭金。

2016年之前，新氧的主要收入來源為預(yù)定收入，2016年預(yù)定收入占新氧營收的59.53%，廣告收入僅占40.47%，此后廣告收入占比不斷上升，2021年Q1廣告收入占比已達(dá)77.25%，這一趨勢直觀顯示出公司商業(yè)模式的變化。

近年來，新氧頻頻發(fā)生莆田系醫(yī)院泛濫、線下私售違禁藥、榜單出現(xiàn)競價排名等負(fù)面新聞，均指向其已經(jīng)淪為一個披著“內(nèi)容社區(qū)”的廣告公司，榜單競價排名更是直接對標(biāo)廣告平臺。

不久前，網(wǎng)紅小冉因抽脂感染去世事件，新氧連夜下架涉事機(jī)構(gòu)旗下醫(yī)院，但不少網(wǎng)友質(zhì)疑其風(fēng)險提示做得并不夠。

在「不二研究」看來，新氧正逐漸從內(nèi)容電商轉(zhuǎn)變?yōu)榱藦V告營銷平臺，所謂的“內(nèi)容電商社區(qū)”早已名存實亡。所謂初心已經(jīng)丟了吧？

冰火兩重天的推薦和做空

基于醫(yī)美行業(yè)的整體高熱，新氧不可避免受到關(guān)注，但國內(nèi)外對新氧卻出現(xiàn)截然不同的兩種態(tài)度。

國內(nèi)銀河、中信、中金、中信建投等證券公司均給出新氧“推薦”評級。以銀河證券的報告為例，近一半篇幅強(qiáng)調(diào)醫(yī)美大行業(yè)的強(qiáng)勢，并沒有指出處于中下游中間的信息平臺的發(fā)展趨勢；另外，財務(wù)分析也是回避了凈利下降、營銷投入過大等問題；最后，報告所指的六大優(yōu)勢均是以新氧在用心經(jīng)營內(nèi)容社區(qū)為大前提，如果新氧是以廣告平臺去運營自身，這些優(yōu)勢就顯得蒼白了。

5月7日凌晨，外資機(jī)構(gòu)Blue Orca則發(fā)布了做空報告，指控新氧財務(wù)造假，分別為大量偽造手術(shù)預(yù)定數(shù)據(jù)和夸大廣告收入，直指新氧核心收入。

Blue Orca Capital更暗諷新氧：Lipscan be fake. Financials shouldn't be.（財務(wù)數(shù)據(jù)與嘴唇不同，它不可以造假）

在做空報告發(fā)布后，新氧當(dāng)日股價短暫下滑后迅速反彈上漲7.25%，隨后兩日下降近15%，新氧的回應(yīng)是回購計劃以及愿意接受第三方調(diào)查，但新氧至今未發(fā)布任何第三方調(diào)查的進(jìn)展。

這并非新氧首次造假美容手術(shù)預(yù)定數(shù)據(jù)。據(jù)新氧商學(xué)院2018年的一條推送顯示，其2017年線上交易額超60億元，但后來的招股說明書卻顯示當(dāng)年交易額僅為12億元，前后相差80%。

新氧2020年財報顯示：2020年平臺促成35億元的美容手術(shù)預(yù)定。Blue Orca的做空報告中質(zhì)疑此預(yù)定數(shù)據(jù)；據(jù)Blue Orca通過技術(shù)手段抓取的數(shù)據(jù)顯示，新氧2020年12月至2021年2月中間45個工作日，美容預(yù)定交易額新增70多億。

若Blue Ocra抓取的數(shù)據(jù)為真，對比新氧財報數(shù)據(jù)中2020年35億元手術(shù)預(yù)訂費，新氧又何以在2021年兩個月內(nèi)達(dá)到2020年全年預(yù)定量的兩倍？這樣的數(shù)據(jù)無疑是空中樓閣。

Blue Orca調(diào)研了2021年初63天內(nèi)新氧在不同城市訂單量增加最多的五家診所，其中新氧平臺顯示重慶天藝美共增加4425臺自體脂肪面部填充手術(shù)，即診所每天要做98臺手術(shù)，而據(jù)重慶天藝美證實，診所只有一名醫(yī)生在做此手術(shù)，且每天只能做3~4臺。

另外，Blue Orca對新氧廣告收入進(jìn)行質(zhì)疑，其廣告收入2017至2019年分別為1.44億元、4.15億元、8.33億元，經(jīng)測算后，每個付費機(jī)構(gòu)的平均費用分別為11.1萬元、18.6萬元、26.8萬元。

據(jù)Blue Orca抓取的數(shù)據(jù)顯示，2020年新氧平臺上24%的診所銷售數(shù)據(jù)為0.67%的機(jī)構(gòu)全年的訂單不超過50單。

「不二研究」發(fā)現(xiàn)，2017-2021年Q1，新氧廣告收入和預(yù)定收入的增速都在急劇回撤，2017年分別同比上升623%和296%，2019年同比增速卻只剩下101%和57%。

新氧既無法在目前為整容機(jī)構(gòu)實現(xiàn)大量訂單，未來亦難以持續(xù)高速增長，合作機(jī)構(gòu)又為何支付新氧高昂的廣告費用呢？

另外，新氧2020年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1.79億元，同比下降53.32%，主要由于新氧的凈利在2020年下滑嚴(yán)重，應(yīng)收賬款也翻了一倍，兩者疊加導(dǎo)致經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流急劇下滑，這也反映出目前新氧財務(wù)陷入困境。

新氧到底成色幾何？中外資本給出不同的答案。

雖然做空風(fēng)波已經(jīng)告一段落，但是「不二研究」調(diào)查發(fā)現(xiàn)，新氧的業(yè)務(wù)模式的確是存在商業(yè)模式定位模糊，燒錢換流量大幅降低凈利率，財務(wù)造假概率大等問題。

醫(yī)美大逃殺，新氧也是“美麗泡沫”？

新氧位于醫(yī)美行業(yè)中下游中間位置，毛利率水平高，據(jù)新氧歷年財務(wù)數(shù)據(jù)計算，其銷售毛利率超過80%。但新氧采取的燒錢換流量的打法，致使凈利率下滑嚴(yán)重。

2018-2020年凈利率分別為8.92%，15.35%，0.28%，如此犧牲利潤來換取流量的方式極大的損害了投資者的利益，同時新氧的“內(nèi)容社區(qū)”的核心故事已名存實亡，投資者對其的投資熱情不斷下降，在逐漸失去資本的支撐后，新氧恐難維持高速增長。

新氧不斷加大廣告投放，各大熱門綜藝、APP以及小區(qū)電梯間都可以看到新氧的身影，再請到趙薇對平臺進(jìn)行代言。在這樣鋪天蓋地的廣告打法下，新氧的平臺月活躍用戶（MAU）的確得到了提升，2021年第一季度，新氧MAU為840萬，同比上升了101%。

這樣的提升是基于2020年Q1的低基數(shù)，且靠廣告吸引到的客戶大多為價格敏感型用戶，客戶忠誠度低，對業(yè)績提振效果有限，燒錢換流量的打法無疑是本末倒置。

目前，各大主流流量平臺包括美團(tuán)、京東、阿里健康等均入駐醫(yī)美平臺，互聯(lián)網(wǎng)巨頭們慣用的流量戰(zhàn)、價格戰(zhàn)已經(jīng)拉開帷幕，這也是新氧在不斷地加大廣告投入，燒錢換流量的原因，但這些主流平臺早已積累了比新氧多得多的用戶基礎(chǔ)。

比如美團(tuán)，其醫(yī)美事業(yè)部負(fù)責(zé)人在2019年便表示美團(tuán)MAU超過2400萬，遠(yuǎn)高于目前的新氧；2020年的618活動期間，美團(tuán)醫(yī)美線上交易額超21.7億元，而新氧全年促成交易額僅為35億元。

2021年6月10日，八部委決定于2021年6月-12月，聯(lián)合開展打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項整治工作。據(jù)媒體報道稱，參與這次整治工作的部委中，包括國家郵政局和海關(guān)總署。這意味著涉及本土、跨境電商的醫(yī)美“亂象”也將被嚴(yán)厲整肅。

有媒體因此認(rèn)為，一場悄無聲息的“大逃殺”正在重塑醫(yī)美行業(yè)估值的底層邏輯。

7月5日，國家藥監(jiān)局發(fā)布《2021年下半年國家化妝品安全風(fēng)險監(jiān)測計劃》，將對線上線下平臺出售的各類“網(wǎng)紅”護(hù)膚類、祛斑美白類約1100批次產(chǎn)品將采樣進(jìn)行安全風(fēng)險監(jiān)測。

消息一出，次日A股醫(yī)美概念板塊大跌5.54%，愛美克等個股遭遇重挫，新氧收跌6.63%。此次僅僅是對化妝品的監(jiān)管計劃，還未直接涉及到新氧為代表的醫(yī)美信息平臺。若監(jiān)管部門開始關(guān)注到醫(yī)美信息平臺，曾被官媒點名的新氧，將會成為重點關(guān)注對象。

在「不二研究」看來，新氧外部群狼環(huán)伺，自身增長乏力，其生存的根本——“內(nèi)容社區(qū)”故事已被置于一角，仿佛“缺氧”般“呼吸困難“。

今年6月，新氧與京東健康簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，探索互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美的創(chuàng)新模式，共同打造“五好”品質(zhì)醫(yī)美；同時，開始縱向發(fā)展，于今年6月收購武漢奇致激光，進(jìn)軍醫(yī)美器械行業(yè)。

新氧目前所下的兩步棋，前者如果運營得當(dāng)，有望挽回口碑，吸引高粘性客戶；但互聯(lián)網(wǎng)是有記憶的，新氧此前的負(fù)面事件，在短期內(nèi)不會徹底抹去。

后者或可為新氧帶來協(xié)同效應(yīng)，但奇致激光近兩年的營收均處于下滑趨勢，未來能否協(xié)同成長，尚待時間驗證。

新氧沒有護(hù)城河

頭頂“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美第一股”，新氧會成為醫(yī)美行業(yè)的“美麗的泡沫”嗎？

當(dāng)初的“內(nèi)容電商”故事已經(jīng)名存實亡；從營收數(shù)據(jù)來看，新氧更像一家“廣告公司。

它并沒有構(gòu)建起“護(hù)城河”：廣告營銷平臺的成長空間有限，其燒錢換來的流量，客戶粘性低；若平臺口碑持續(xù)下滑，新氧的生存環(huán)境必然陷入惡性循環(huán)。

當(dāng)政策監(jiān)管趨嚴(yán)，醫(yī)美行業(yè)的估值泡沫不斷壓縮出清。

用腳投票的資本市場，“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美第一股”漸漸失去光環(huán)效應(yīng)；內(nèi)容電商破滅之后，新氧又會給資本市場講什么新故事呢？

作者/永陽 辰也

排版/北野秀一

監(jiān)制/Yoda

出品/不二研究

本文部分參考資料：

1.《被做空的新氧會成為醫(yī)美界的“瑞幸”嗎？》，錦鯉財經(jīng)

2.《深陷打擊“黑醫(yī)美”的信任危機(jī)》，中訪網(wǎng)財經(jīng)

3.《新氧美股上市？破發(fā)？被做空！一個并不怎么美妙的計劃》，多肽鏈

4.《又一中概股遭做空！新氧被指財務(wù)造假，1個醫(yī)生每天做98臺手術(shù)》，全球財經(jīng)即時通

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